Диссертация (1152227), страница 43

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 43)

Системе предпочтения n возможных вариантов наилучшим образом соответствует система убывающих согласно арифметической прогрессии весов:pi 2(n  i  1), i  1, n ,(n  1)n(4.12)а система безразличных друг другу вариантов – равные веса:p i  n 1 , i  1, n .(4.13)Из (4.22) видно, что веса Фишберна представляют из себя рациональные дроби, где в знаменателе присутствует сумма арифметической прогрессии n первых членов натурального ряда с шагом 1, а в числителе стоят убывающие на 1 элементы натурального ряда от n до 1.

Значит, предпочтение поФишберну выражается в убывании на 1 числителя рациональной дроби весового коэффициента более слабого варианта.Чтобы оценить набор весов Фишберна для смешанной системы предпочтений, необходимо найти числители ri рациональных дробей по рекурсивной схеме:249r , F  Firi 1   i i 1, rn  1, i  n...2 .ri  1, Fi 1  Fi(4.14)Тогда сумма полученных числителей и есть общий знаменатель дробейnФишберна K   ri и:i 1ri(4.15).KНа основе соображений общепринятого практического опыта оценщиpi ков бизнеса Международной академии оценки и консалтинга и комитета пооценочной деятельности Торгово-промышленной палаты РФ предпочтительность методов оценки бизнеса в сделках M&A можно представить следующим образом:V DCF  V T  V OL  V BS  V NA .(4.16)Соответственно приоритеты среди весовых коэффициентов для каждойиз оценок стоимости компании-цели целесообразно расставить следующимобразом:p(V DCF )  p(V T )  p(V OL )  p(V BS )  p(V NA ) .(4.17)Тогда система весов Фишберна для получения интегральной оценкистоимости бизнеса примет следующий вид (см.

табл. 4.22).На основе предложенной статистической методики оценки стоимостибизнеса в интеграционных сделках холдинговых структур стоимость угольной компании Vинт.  463,99 млн. долл. США.Таблица 4.22 – Система весов Фишберна для оценок стоимости угольнойкомпании в сделке M&A металлургического холдингаV BSV NApi112516V OL416VT314V DCF2131В соответствии с традиционной моделью трех уровней стоимости компаний в сделках M&A (уровень контроля, уровень ликвидных миноритарныхпакетов акций и уровень неликвидных миноритарных пакетов акций), представленной на рисунке 4.14, при приобретении контрольного пакета акцийдополнительно возникает премия за контроль.250Уровень 1: уровень контроляПремия за контрольСкидка за отсутствие контроляУровень 2: уровень ликвидных миноритарных пакетов акций (свойственен миноритарным пакетам публичных компаний)Скидка за недостаток ликвидностиУровень 3: уровень неликвидных миноритарных пакетов акций (свойственен миноритарным пакетам закрытых компаний)Рисунок 4.14 – Традиционная модель трех уровней стоимости бизнесав сделках слияний и поглощений холдинговых структурКак и во многих областях оценки бизнеса в России, статистическиеданные, на основе которых возможно рассчитать размер премии за контроль,во многих случаях закрыты и недоступны.

Поэтому в качестве оценки премии за контроль были взяты данные, представленные в Mergerstat Review, всоответствии с которыми премия за приобретение контрольного пакета акций в США в 2008-2013 гг. в среднем колебалась от 33 до 40%.Значит, итоговая интегральная оценка стоимости угольной компаниицели в сделке M&A для металлургического холдинга в среднем колеблетсяот 617,11 до 649,59 млн долл. США.Таким образом, в результате применения модели интегральной оценкибыла сформирована статистическая методика оценки стоимости бизнеса винтеграционных сделках холдинговых структур.

Данная методика позволяетполучить комплексную оценку стоимости компании-цели, формирует предварительное обоснование целесообразности слияний и поглощений, служитбазой для качественной и надежной оценки интеграционной сделки и позволяет повысить качество принимаемых управленческих решений в сфере интеграции.2514.4 Разработка методических подходов к совершенствованию анализаэффективности сделок слияний и поглощений холдинговых структурОтечественный рынок слияний и поглощений является одним из самыхмолодых рынков корпоративного контроля.

С каждым годом он эволюционирует, приближаясь по своим качественным и количественным характеристикам к наиболее развитым и цивилизованным рынкам США и Европы. Приэтом положительная динамика развития процессов слияний и поглощений, содной стороны, и отрицательная динамика показателей их эффективности – сдругой1, обусловливают необходимость разработки методологических подходов к совершенствованию анализа эффективности сделок слияний и поглощений холдинговых структур.В качестве ключевого показателя, влияющего на принятие решения обинтеграции, в рамках обоснования эффективности слияний и поглощений вдиссертационной работе определен синергетический эффект [127].Имеется ряд подходов к формированию информационной базы анализаэффективности интеграционной деятельности, например, можно использовать накопленную статистическую информацию по хозяйствующим субъектам, а можно использовать перспективные данные.

В рамках решения этоговопроса была учтена мировая практика проведения анализа эффективностиинтеграционных проектов на основе дисконтированных денежных потоков,генерируемых компаниями – участницами интеграции.Как известно, денежные потоки формируются по трем направлениямдеятельности компании: операционной, инвестиционной и финансовой.Вследствие этого следует выделить три основных типа синергии: операционную; инвестиционную; финансовую.1По данным исследования, проведенного в России компанией McKinsey в 2008-2010 гг., 61% всех слиянийи поглощений не окупают вложенные в них средств; 57% компаний, образованных путем объединения, отстают по показателям своего развития от других аналогичных представителей данного рынка и вынужденывновь разделяться на самостоятельные корпоративные единицы.252Операционная синергия возникает в ходе основной деятельностиобъединенной компании, ее основными источниками являются рост доходови сокращение расходов.По мнению большинства специалистов, сокращение расходов являетсяболее надежным источником синергетического эффекта, поскольку вероятность наступления событий, приводящих к снижению затрат, выше, чем событий, ведущих к росту доходов.

Это замечание подтверждается результатами исследования, проведенного компанией McKinsey в 2009 г. По ее данным,ожидаемого роста доходов достигают лишь около 30% компаний, тогда какполучение синергетического эффекта от сокращения расходов достигают63% компаний.Инвестиционная синергия возникает в ходе оптимизации фонда основных средств на предприятии (распродажи части административных зданий, производственных и складских помещений, торговых площадей, оборудования и т.п.).

В компаниях, акции которых котируются на бирже, инвестиционная синергия возникает в результате превышения рыночной стоимостиакций объединенной компании над стоимостью акций независимых компаний, участвующих в сделке. Это означает, что, разместив свои акции, объединенная компания сможет привлечь больше средств инвесторов, нежеликомпании, участвующие в сделке по отдельности.Финансовая синергия – это вид синергии, вокруг которой возникаетнаибольшее количество споров среди специалистов.

Считается, что компания, созданная в результате слияния или поглощения, должна являться менеерискованной для владельцев капитала. Тогда риск утраты платежеспособности и банкротства теоретически уменьшается, что побуждает владельцев капитала предоставлять его объединенной компании в большем объеме по более низкой цене. В результате может измениться структура капитала, возрастет доля заемных средств, как более дешевого источника капитала, что приведет к снижению средневзвешенных затрат на него.253Определяя источники возникновения синергетического эффекта в объединенном холдинге, следует принимать во внимание только те возможности, которые были недоступны для автономных предприятий и появляются врезультате объединения.

Решению этой задачи может помочь сопоставлениеплана стратегического развития объединенной компании с планами развитиянезависимых компаний, участвующих в сделке M&A.После того как была собрана информация о предполагаемых источниках возникновения синергетического эффекта от сделки слияния и поглощения, описаны расходы, связанные с их реализацией, можно переходить к составлению прогнозного бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках. При прогнозировании отдельных статей этих отчетов необходимо учитывать влияние на них дополнительных возможностей, приводящих к возникновению синергетического эффекта.На рисунке 4.15 представлена схема разработанной автором диссертационной работы подхода к совершенствованию анализа эффективности сделок слияний и поглощений холдинговых структур, которая ориентирована впервую очередь на анализ операционной и инвестиционной синергии.Определение стоимости бизнеса металлургического холдинга осуществлялось на основе метода дисконтированных денежных потоков.

Характеристики

Список файлов диссертации