Диссертация (1152227), страница 42

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 42)

К таким методам можно отнестиметод реальных опционов1 (ROV-метод, Real Options Valuation).Особенностью данного метода оценки бизнеса является его способность брать во внимание быстро меняющуюся экономическую конъюнктуру,в которой функционирует оцениваемая компания.

Согласно сторонникам опционного метода статистический учет «ценности» выбранных руководствомкомпании стратегий будет способствовать получению более объективных результатов для оценки бизнеса.В настоящее время метод реальных опционов еще не признан в полноймере2. Тем не менее внимание, проявляемое специалистами в области оценкив различных странах к методу, позволяет сделать вывод, что его исследование является актуальной задачей и для России (следует отметить, что в последнее время эмпирические исследования, основанные на теории реальныхопционов, нашли широкое применение в ресурсных отраслях экономики).Наиболее известными моделями определения стоимости компании наоснове метода реальных опционов является модель Ольсона и модель БлэкаШоулза [136].

Особенность модели Ольсона – это использование анормальных доходов, равных разнице между реально полученной инвестором отдачей на капитал и ожидаемой отдачей, т.е. отдачей исходя из ставки дисконтирования:x at  x t  rb t 1 .(4.6)По модели Ольсона стоимость компании есть начальная «бухгалтерская» стоимость компании плюс сумма дисконтируемых анормальных прибылей:1Реальный опцион представляет собой возможность совершения компанией каких-либо действий в будущий момент времени или отказа от них, следовательно, эти действия влияют на стоимость компании.2При оценке реальных опционов необходимо помнить, что проведенная аналогия с финансовыми опционами носит ограниченный характер.

Существенная разница состоит в том, что возникновение реальных опционов, в отличие от финансовых, обычно не происходит на организованном рынке капитала. Отсюда следует, что в случае с реальными опционами их владелец не обладает исключительным правом реализации.244nVtOL  b 0  i 1E t [ x t i ], где(1  r ) i(4.7)E t [ x t i ] – прогнозное значение анормальных доходов.Таким образом, для нахождения окончательной величины стоимостинеобходимо задать явное выражение для величин прогнозных анормальныхдоходов.

Ольсоном была предложена следующая временная динамика поведения анормальных доходов:x at 1  x at   t  1,t 1 t 1   t   2,t 1, где(4.8) – заданная эмпирическая величина, показывающая, какая часть анормаль-ных доходов за прошедший год останется в текущем году (   0 - анормальные доходы предполагаются затухающими со временем);ν – величина, характеризующая расхождение между ожидаемым и фактическим значением анормальных доходов; – заданная эмпирическая величина, показывающая, какая часть ν прошед-шего года сохранится в текущем году (   0 )1; – нормально распределенная ошибка с нулевой средней (считается «шу-мом», не связанным со скоростью убывания анормальных доходов).Подставляя выражение для анормальных прибылей (4.8) в формулу дляитоговой величины стоимости, получим искомый результат:VtOL  b t  a 1 x at  a 2  t , гдеa1 (4.9)1 r; a2 ;(1  r  )(1  r  )(1  r   ) t  (x at  x at 1 ) .Расчет анормальных доходов для оцениваемой угольной компаниипредставлен в таблице 4.19 (анормальный доход рассчитывался как разница1Значение ω и γ зависят как от страны, в которой функционирует оцениваемая компания, так от сектораэкономики, к которому та или иная компания относится245дохода и пересчитанных чистых активов за прошлый год с учетом ставкидисконтирования).Таблица 4.19 – Расчет анормальных доходов угольной компании для оценкибизнеса в сделке M&AПоказатели1.

Чистые активы (на конец года), тыс. руб.2. Выплаченные дивиденды, тыс. руб.3. Доход (дивиденды + прирост баланса почистым активам), тыс. руб.4. Анормальный доход x at , тыс. руб.2010 г.6 582 070197 5702011 г.7 059 8421 531 8001 453 2732 009 5721 295 556,701 949 563,84Комитет по оценочной деятельности Торгово-промышленной палатыРФ рекомендует для ω и γ брать значения, равные 0,62 и 0,32, т.е. ω=0,62,γ=0,32. Тогда a1=1,226; a2=2,764;  t  366821,98 тыс руб. Подставим полученные значения в (4.19), получим, что стоимость угольной компании равнаVOL  348,80 млн долл.

США.Согласно модели Блэка-Шоулза стоимость компании представляетсякак стоимость колл-опциона1, составленного из активов и обязательств компании. При этом модель Блэка-Шоулза рассматривается как «предельный»случай биномиальной модели, когда число периодов t стремится к бесконечности (происходит переход от дискретных вероятностей, свойственных конкретным периодам, к непрерывным распределениям вероятностей).Исходной предпосылкой модели выступает нормальное распределениевероятностей.

На основе этой предпосылки можно получить основную формулу модели:V BS  S * N(d1 )  X * e  r f t * N(d 2 ) ,(4.10)BSгде V – стоимость оцениваемой компании;S – стоимость активов компании;X – стоимость обязательств;rf – безрисковая ставка;1Колл-опцион – это право (но не обязательство) купить некоторый актив по заранее оговоренной цене –цене исполнения опциона, если цена актива в некоторый установленный момент времени превышает ценуисполнения.

В противном случае опцион обесценивается.246t – средневзвешенный (по всем обязательствам) период оборачиваемости задолженности компании (дюрация долга компании);N(d1) и N(d2) – значения функции распределения нормированной нормальнойслучайной величины соотвественно для d1 и d21, гдеS2ln( )  (rf  ) tX2d1  t.S2ln( )  (rf  ) tX2d2  t(4.11)Исходные данные для расчета стоимости угольной компании согласномодели Блэка-Шоулза представлены в таблице 4.20.Таблица 4.20 – Исходные данные для расчета стоимости угольной компанииИсходные данные1. Стоимость активов S, тыс.

руб.2. Номинальная стоимость обязательств X, тыс. руб.3. Дюрация долга компании2, год4. Безрисковая процентная ставка rf, %5. Вариация стоимости компании3, %Значение20146402129895912,9710,1143,57Стоимость активов определялась в соответствии с утвержденным приказом Министерства финансов РФ от 05.08.1996 г. №72 и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг от 05.08.1996 г. №149, т.е. по результатамзатратного метода оценки. Номинальная стоимость обязательств – аналогичным образом.Подставляя исходные данные в (4.20) и (4.21), получим, что стоимостьугольной компании согласно модели Блэка-Шоулза равна V BS  379,48 млндолл.

США. В таблице 4.21 представлена рассчитанная стоимость угольнойкомпании согласно доходному подходу (метод дисконтированных денежныхпотоков), затратному подходу (метод чистых активов), сравнительному под-1N (d 1 ) 12d1et 22dt; N(d 2 ) 12d2et 22dt .2Дюрация была определена в расчете на погашение не только долгосрочных, но и краткосрочных обязательств угольной компании.3Вариация стоимости компании оценивалась на основе исторических котировок угольной компании наММВБ.247ходу (метод сделок) и методу реальных опционов (модель Ольсона и модельБлэка-Шоулза).Таблица 4.21 – Стоимость угольной компании-цели для металлургическогохолдинга в сделке M&A, полученная на основе различных методовМетод1. Метод DCF2. Метод чистых активов3. Метод сделок4. Модель Ольсона5. Модель Блэка-ШоулзаСтоимость компанииV 623,65 млн долл.

СШАNAV  227,45 млн долл. СШАVT  463,12 млн долл. СШАVOL  348,80 млн долл. СШАV BS  379,48 млн долл. СШАDCFНа основе таблицы 4.21 можно видеть, что максимальная оценка стоимости угольной компании в сделке слияния и поглощения получена на основе метода дисконтированных денежных потоков ( V DCF  623,65 млн долл.США), а минимальная оценка – на основе метода чистых активов( V NA  227,45 млн долл. США).Развитие интеграционной активности холдинговых структур требуеткомплексного статистического подхода к оценке интеграционных сделок ивнесения дополнений и изменений в существующие стандарты. В совокупности известных методик оценки стоимости бизнеса практически не рассматривается статистический подход к методологическим аспектам анализа слиянийи поглощений, что приводит к методологическим затруднениям при обосновании выбора метода оценки бизнеса для советов директоров интегрирующихся компаний.При этом согласно подходу М.В.

Карманова вход в предпринимательскую деятельность или выход из нее, а также выбор стратегии развития илиповедения на рынке не то чтобы затруднительны, а в цивилизованном варианте вообще невозможны без комплексного статистического анализа сформировавшейся обстановки [104]. На рисунке 4.13 представлена статистическая модель интегральной оценки стоимости бизнеса в интеграционныхсделках холдинговых структур.248Интегральная стоимость компании5цели, Vинт.   Vi p i , i  1,5i 1Стоимость наоснове метоDCFда DCF, Vp1Стоимость наоснове методачистых актиNAвов, Vp2Стоимость наоснове метоTда сделок, Vp3Стоимость наоснове моделиOLОльсона, Vp4Стоимость наоснове моделиБлэка-Шоулза,B-SVp5Рисунок 4.13 – Статистическая модель интегральной оценки стоимостибизнеса в сделках слияний и поглощенийДля получения интегральной оценки стоимости бизнеса необходимоопределить весовой коэффициент для каждой из оценок стоимости компании-цели. Для этого автор диссертационной работы предлагает расположитьвсе оценки по порядку убывания их значимости и определить значимость iой оценки по правилу Фишберна.Рассмотрим порядок построения весов Фишберна.

Характеристики

Список файлов диссертации