Диссертация (1152227), страница 41

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 41)

В зависимости от перспектив развития1Источник: http:/www.bloomberg.com.236бизнеса в постпрогнозный период выбирается один из представленных в таблице 4.14 способов расчета его стоимости на конец прогнозного периода.Таблица 4.14 – Методы расчета стоимости компании на конец прогнозногопериода (терминальная стоимость)На основе анализа таблицы 4.15 для расчета стоимости компании-целив постпрогнозный период была выбрана модель Гордона, в соответствии скоторой определение стоимости бизнеса осуществляется на основе капитализации дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока.

Тогда терминальнаястоимость определяется в соответствии с выражением (4.3):TV FCFF ( n 1)r CAPM  ,(4.3)где FCFF(n+1) – чистый денежный поток на капитал в постпрогнозный период;ξ – долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.Чистый денежный поток на капитал в постпрогнозный период равен194,67 млн долл. США.

В соответствии с конъюнктурой рынка коксующихсяуглей экспертами дирекции по экономике металлургического холдинга дол-237госрочные темпы роста денежного потока в остаточном периоде были определены на уровне ξ=0,5%. Значит терминальная стоимость равнаTV 194,67 1614,19 млн долл. США.0,1256  0,005Чистый долг угольной компании на 1 января 2009 г.

составлялD=526 млн долл. США. Тогда стоимость угольной компании-цели согласнометоду дисконтированных денежных потоков равнаV DCF  822,86  (1614,19 * 0,2025)  526  623,65 млн долл. США.Затратный подход основывается на принципе замещения: компаниястоит не больше, чем составили бы затраты на замещение всех его составныхчастей [226]. В рамках затратного подхода стоимость действующего предприятия определяется с использованием в его рамках:метода чистых активов;метода ликвидационной стоимости.Метод чистых активов основан на корректировке баланса компаниив связи с тем, что балансовая стоимость активов и обязательств компании невсегда соответствует их реальной стоимости. В рамках оценки бизнеса прииспользовании метода чистых активов (приказ Минфина России и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 29 января 2003 г.

№10н, №03/пз«Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерныхобществ») традиционный баланс предприятия заменяется скорректированным балансом, в котором все активы (материальные и нематериальные), атакже все обязательства показаны по рыночной или какой-либо другой подходящей текущей стоимости.В таблице 4.15 приведен расчет стоимости угольной компании по методу чистых активов затратного подхода. Стоимость угольной компаниицели согласно методу чистых активов равна V NA  227,45 млн долл. США.238Таблица 4.15 – Стоимость угольной компании в сделке M&A по методучистых активовСравнительный подход – это совокупность методов оценки стоимостикомпании, основанный на сравнении объекта оценки с его аналогами.

Прииспользовании сравнительного подхода анализируют соответствующий сектор рынка и выбирают конкурирующие с оцениваемым бизнесом объектыдля дальнейшего сравнения [20].В российской экономике для оценки стоимости предприятий обычноприменяют метод рынка капитала и метод сделок. Метод рынка капитала базируется на сравнении цен на единичную акцию. Метод сделок базируется напрямом сравнении оцениваемой компании с аналогичными, в отношении которых известна цена контрольного пакета или всей компании.Этапы процесса оценки бизнеса методами рынка капитала и сделоксовпадают:2391) анализ конъюнктуры рынка и поиск аналогичных компаний, в отношении которых имеются данные о ценах сделок слияний и поглощенийили котировках акций;2) финансовый анализ и повышение уровня сопоставимости данных;3) определение оценочных мультипликаторов, т.е.

соотношений между ценой и финансовыми показателями;4) использование мультипликаторов к объекту оценки;5) определение стоимости оцениваемой компании;6) добавление поправок на уровень контроля.Пособие по оценке бизнеса, написанное практикующими американскими оценщиками, рекомендует использовать следующие такие мультипликаторы, как цена компании – прибыль, цена компании – дивиденды, ценакомпании – чистая стоимость активов, цена компании – балансовая стоимость, цена компании – валовые доходы.При относительно небольшой выборке компаний-аналогов возникаетпроблема – погрешность статистических расчетов.

При этом при определении какого-либо мультипликатора по его выборочным значениям (по отдельным компаниям-аналогам) можно предположить, что эти значения распределены нормально.Тогда при определении необходимого количества компаний-аналоговn, для того чтобы с заданной вероятностью α значение мультипликатора Mлежало в определенном интервале ((M i )  (M i ), (M i )  (M i )) , можновоспользоваться решением задачи о нахождении центра нормального распределения при известной дисперсии.Согласно математической статистике истинное значение центра нормального распределения лежит в интервале:((M i )  (M i )n, ( M i ) 240 (M i )n),(4.4)1с вероятностью α такой, что Ф(ε)-Ф(-ε)=α, где Ф() 2zex22dx – инте-гральная функция нормального распределения (функция Лапласа).Тогда из таблиц нормального распределения для заданной вероятностиα находим ε.

Для того чтобы выполнялось (4.11), необходимо, чтобы(M i )  (M i )n, и отсюда получаем n: 2 (M i ) 2n 2 () . ( M i )(4.5)Значит, например, при отношении дисперсии к математическому ожиданию, равном 0,15, и вероятности α=95% попадания в интервал (M i )  13%объем выборки компаний-аналогов должен быть равен 5.Впоискенахождениекомпаний-аналоговинформацииосделкахключевымспакетамимоментомакций.являетсяПосколькуинформация о слияниях и поглощениях без участия государства находится вограниченном доступе, данные о продаже крупных пакетов акций, какправило, связаны с проводившимися государством приватизационнымиаукционами.Информацияопотенциальныхкомпаниях-аналогахпредставлена в таблице 4.16.Таблица 4.16 – Информация об аукционах по продаже пакетов акцийугольных компанийНаименование компании1. Южный Кузбасс2. Кузбассразрезуголь3.

Красноярская угольнаякомпания4. Междуреченская угольнаякомпания5. ХакасугольПакет акций(в % от УК)Продажная ценапакета (млн руб.)26%26%55,14166,51Расчетная стоимость100% пакета (млн долл.США)7,0721,3576%339,4114,89100%120,134,0039%23,432,00Несмотря на то что многими исследователями мультипликаторы,рассчитанные по прибыли, считаются наилучшими по точности получаемыхоценок, от них автору диссертационной работы пришлось отказаться в241первую очередь.

Так как в современных условиях российские компаниистараются всячески завышать себестоимость производимой ими продукции сцелью минимизации налога на прибыль.Использованиемультипликаторапобалансовойстоимостисобственного капитала в расчете стоимости угольной компании такжепредставляетсянецелесообразным,посколькубалансоваястоимостьроссийских предприятий чаще всего значительно отклоняется от своейрыночной стоимости.Мультипликатор «Цена компании – дивиденды» применим только квыплачивающим дивиденды компаниям.

Кроме того, стоимость компании,полученная на основе этого мультипликатора, зависит от определяемогосамой компанией соотношения «Дивидендные выплаты – чистая прибыль».Данное соотношение обычно существенно различается даже для компаний,принадлежащих к одному и тому же сектору экономики и имеющихсопоставимые размеры.Таким образом, из широко используемых мультипликаторов можновыделить соотношение «Цена компании – выручка».

Этот мультипликаторподвержен наименьшему искажению среди всех финансовых показателейкомпаний РФ, вот почему именно он был выбран для исследования.Поскольку угольная компания является компанией сырьевого сектора,для её оценки также были использованы мультипликаторы, основанные нахарактеристиках запасов ресурсов: цена компании – добыча угля; ценакомпании – разведанные запасы угля. Для того чтобы учесть разное качестводобываемого угля у аналогичных компаний и оцениваемой компании,показатели запасов и добычи взяты в денежном выражении из расчетапродажнойценыотпускаемогоугля.мультипликаторов представлены в таблице 4.17.242РассчитанныезначенияТаблица 4.17 – Рассчитанные значения мультипликаторов для оценкистоимости бизнесаМультипликаторыНаименование компании1.Южный Кузбасс2.

Кузбассразрезуголь3.Красноярская угольная компания4.Междуреченская угольнаякомпания5. ХакасугольСреднее значение:Цена компании –выручкаЦена компании– добыча0,870,930,950,730,800,63Цена компании –разведанныезапасы угля4,264,814,780,745,550,800,744,574,790,730,780,85На основе полученных значений мультипликаторов была рассчитанацена угольной компании по каждому из коэффициентов (таблица 4.18).Таблица 4.18 – Расчет стоимости угольной компании с использованиеммультипликаторовПоказатель деятельностиугольной компании,млн долл. СШАВаловые доходыДобыча угляРазведанные запасыугля0,850,74Средняя ценаугольнойкомпании,млн долл.

США425,88451,924,79511,57Значение мультипликатора501,03610,70106,80Цена компании – выручкаЦена компании – добычаЦена компании – разведанные запасы угляИспользование различных мультипликаторов дает различные вариантыстоимостикомпании.Так,средняяценаугольнойкомпаниисиспользованием мультипликатора «цена компании – выручка» составила422,88 млн. долл. США; с использованием мультипликатора «цена компании– добыча угля» – 451,92 млн долл. США; с использованием мультипликатора«цена компании – разведанные запасы угля» – 511,57 млн долл.

США.Определение итоговой оценки основано на придании процентного весакаждому варианту стоимости. Предполагая, что все три мультипликатораравнозначны по важности, получаем, что стоимость угольной компаниисоставила VT  463,12 млн долл. США.На данный момент становятся популярными новейшие методы оценкистоимости бизнеса, используемые на практике не только для оценки хозяйствующего субъекта внешними инвесторами, но и для принятия более взве243шенных управленческих решений внутри компании, которые нацелены наповышение стоимости компании в будущем.

Характеристики

Список файлов диссертации