Диссертация (1152227), страница 40

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 40)

Российским металлургическим холдингам, ставящим себе цель стать заметными игроками на мировом рынке, целесообразно проводить более энергичную деятельность всфере слияний и поглощений:– во-первых, мировой сталелитейной отрасли в целом необходимабольшая интеграция, которая позволит предотвратить избыток мощностей,усилить позиции металлургов по отношению к поставщикам, которые болееконсолидированы в мировом масштабе;– во-вторых, по мере того как интеграция набирает обороты, относительные размеры российских металлургических холдингов уменьшаются иостаётся всё меньше привлекательных объектов для M&A-проектов.В целом необходимо отметить, что рынок слияний и поглощений в металлургии развивается в русле общемировых тенденций: российские металлургические холдинги заинтересованы в приобретении железорудных иугольных активов для увеличения сырьевой самообеспеченности, а такжесталеплавильных заводов по производству продукции высоких переделов,231нишевой продукции с высокой добавленной стоимостью, а также заводов,обеспечивающих выход на новые географические рынки, доступ к новымтехнологиям.При этом по мере роста методического уровня разработки проектныхрешений как в сфере металлургии, так и в других отраслях экономики становится все более заметным его разрыв с аналитическим обоснованием целесообразности и эффективности проектов слияний и поглощений.

Проблема заключается в отсутствии системного подхода при формировании концепциистатистического анализа процессов слияний и поглощений. Интеграционныепроцессы не выделены в самостоятельный раздел, т.е. к их анализу применяются стандартные подходы, не учитывающие многоаспектность и сложностьслияний и поглощений, направления интеграции, степени доступности информации – факторов, определяющих специфику и содержание статистического анализа интеграционных проектов.Для повышения эффективности формирования холдингов необходимосовершенствовать технологии совершения сделок слияний и поглощений.Одной из таких технологий является оценка бизнеса.

Потребность в оценкестоимости бизнеса возникает на разных этапах интеграционной сделки. Вопервых, она необходима на предварительном этапе. Во-вторых, оценка является неотъемлемой частью непосредственно сделки по формированию холдинговых структур.4.3 Разработка статистической методики оценки стоимости бизнесав интеграционных сделках российских холдинговВ настоящий момент комплекс проблем, связанных с оценкой бизнеса винтеграционных сделках холдинговых структур, разработан недостаточно.

Вмеждународных стандартах оценки, опубликованных Международным комитетом по стандартам оценки, а также в руководствах к стандартам, выпущенным в 2007 г., сформулированы определения различных видов стоимости,232видов оценки, в том числе при слияниях и поглощениях компаний, и рядсмежных вопросов. Однако рассматриваемый круг вопросов является недостаточным для того, чтобы положениями стандарта можно было руководствоваться в практической деятельности.Развитие рынка слияний и поглощений требует комплексного подходак формированию принципов оценки интеграционных сделок в теории и внесения дополнений и изменений в существующие стандарты [94,95].

В связи сэтим в ходе разработки методологических подходов к статистическому изучению интеграционной активности российских холдингов была поставленазадача формирования статистической методики оценки стоимости бизнеса в интеграционных сделках холдинговых структур.При решении данной задачи было выявлено, что при оценке бизнеса врамках формирования холдинговых структур существует ряд проблем, которые часто возникают на практике и обычно не отмечаются ни в учебной, ни внаучной литературе: существуют предприятия, которые трудно поддаются моделированиюи оценке из-за специфических проблем с их отчетностью; существуют предприятия, в структуре баланса которых ожидаютсясущественные изменения, например, в результате выкупа собственныхакций; существуют высокоцикличные бизнес-структуры, при оценке которыхсложно определить, какой горизонт экстраполирования следует выбрать для долгосрочной экстраполяции; существуют предприятия с высокой долей нематериальных активов,часто не стоящих на балансе, что осложняет определение действительной доходности капитала; существуют быстрорастущие и обычно высокоприбыльные предприятия, в этом случае главная проблема – определить, какими будут темпы снижения показателей роста и доходности до нормального уровня.233Как было отмечено ранее, динамика цен на сырье в России, как и вовсем мире, представляет собой особый вызов сложившейся системе расчетацен на продукцию промышленных, в особенности металлургических, холдингов.

Одним из путей решения данной проблемы является разработка иреализация M&A-проектов с предприятиями добывающих отраслей.В сложившихся условиях один из ведущих металлургических холдингов РФ, производящий самый широкий сортамент металлопродукции в России и странах СНГ, объявил о покупке одной из угольных компаний, расположенной в Кемеровской области и включенной в 2008 г. в правительственный список стратегически важных компаний России. Это должно позволитьсоздать высокоэффективную вертикально-интегрированную структуру ипривести к росту стоимости металлургического холдинга.Определение стоимости методом дисконтированных денежных потоков (DCF) основано на предположении, что возможный инвестор не уплатит за данную компанию цену, большую, чем текущая стоимость будущихдоходов от деятельности этой компании [73].

Данный метод предполагаетпогодовую оценку будущих доходов в прогнозный период и капитализациюдохода в первый год постпрогнозного периода.На рисунке 4.12 представлена модель оценки стоимости компании методом DCF.Стоимость компании наDCFоснове метода DCF, VЧистый денежныйпоток для собственного капитала,FCFFОценкакапитальныхактивов,CAPMВеличинатерминальнойстоимости, TVРисунок 4.12 – Модель оценки стоимости компании методом DCFМатематически модель оценки стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков можно представить в виде234nVDCFi 1FCFFiTV D,(1  r CAPM ) i0,5 (1  r CAPM ) n(4.1)где FCFFi – чистый денежный поток на капитал i-го года;rCAPM – ставка дисконтирования, определенная на основе модели оценки капитальных активов;TV – терминальная стоимость;D – чистый долг компании-цели.Модель оценки капитальных активов базируется на исследовании данных фондового рынка.

Ставка дисконтирования согласно модели CAPM(Capital Asset Pricing Model) определяется следующим образом:r CAPM  r f   (rm  r f ) , где(4.2)где rf – норма дохода по безрисковым вложениям;β – коэффициент бэта, являющийся мерой систематического риска;rm – среднерыночная норма доходности.При оценке стоимости угольной компании безрисковая ставка rf определялась на уровне доходности облигаций федерального займа РФ (эмитент –Министерство финансов РФ, генеральный агент по обслуживанию выпуска –Центральный банк РФ).

Тогда, исходя из средней доходности ОФЗ, нормадохода по безрисковым вложениям будет равна rf=10,11%1.Среднерыночная норма доходности rm определяется исходя из величины доходов на рынке ценных бумаг по сектору экономики, к которому принадлежит оцениваемая компания. Сбор информации по угольным компаниямосуществлялся на основе: сервера Федеральной комиссии по ценным бумагам, на которыйрегулярно (раз в квартал) выкладывается отчетность акционерных обществ; сервераСистемыКомплексногоРаскрытияИнформацииНАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка); информации в специализированных статистических изданиях1Источник: Департамент исследований и информации Банка России.235(«Угольная промышленность РФ» Росинформуголь).Несмотря на то что некоторые из вышеперечисленных источников, аименно Программа ФКЦБ, создавались с целью обеспечения инвесторамгарантированного российским законодательством доступа к статистическойинформацииобэмитентах,запланированноеоказалосьневсегдаосуществимым на практике.

Прежде всего далеко не все акционерныеобщества отсылают свою отчетность в ФКЦБ и, видимо, не вся отчетность,поступающая в ФКЦБ, выкладывается на общедоступный сервер.В результате анализа данных источников было выявлено, что насегодняшний день в угольной промышленности действует порядка 60угледобывающих акционерных обществ (без учета дочерних), в 24 изкоторых имеется федеральный пакет акций или специальное правогосударства на участие в управлении обществом и 6 государственныхунитарных предприятий по добыче угля.При этом из всех угольных компаний РФ акции ОАО «Угольнаякомпания «Южный Кузбасс» наиболее долго котируются на фондовой бирже(с 2003 г.).

В связи с этим за среднерыночную норму доходности rm былавзята доходность обыкновенных акций ОАО «Угольная компания «ЮжныйКузбас». Таким образом, rm=16,72%. Коэффициент β, являющийся меройсистематического(рыночного)рискапоугольнымкомпаниямнаразвивающихся рынках (включая Россию), равен β=0,371.Тогданаосновевыражения(4.9)быларассчитанаставкадисконтирования: r CAPM  10,11  0,37(16,72  10,11)  12,56% .При оценке угольной компании методом DCF в качестве модели денежного потока была выбрана модель денежного потока для собственногокапитала. При этом, чтобы учитывать доходы, которые может принести деятельность компании за пределами периода прогнозирования, определяетсятерминальная стоимость проекта [49].

Характеристики

Список файлов диссертации