Диссертация (1150980), страница 29
Текст из файла (страница 29)
Таким образом, анализипотечных ценных бумаг второй группы приводит нас к выводу об их сопоставимости.Эмиссия ипотечных сертификатов участия в совместных трастах производится черезмеханизм коллективного инвестирования. Специально уполномоченная компания (совместныйтраст) выпускает сертификаты участия, затем привлечѐнные средства вкладываются в покупкуипотечных активов. В последующем денежные потоки по ипотечным кредитам направляютсяна выкуп сертификатов участия.
Область деятельности совместных трастов довольно большая:коллективные инвестиции, управление семейной собственностью, пенсионные программы, втом числе секьюритизация активов. Для каждого вида активов разработан и законодательно171Таким образом, в России существует три аналога европейских обеспеченных облигаций: облигации сипотечным покрытием, выпускаемые кредитными организациями; облигации с залоговым обеспечением;облигации, обеспеченные залогом актива.172Подробнее см.: Фабоцци Ф. Д., Манн С. Справочник по ценным бумагам с фиксированной процентной ставкой.7-е изд. Т. 1.
Пер. с англ. М.: ООО «И. Д. Вильямс», 2008; Fabozzi F. J. Handbook of Mortgage Backed Securities.Chicago: Irwin Professional Publishing, 1995.100закреплѐн специальный механизм173. Российские ПИФы и ОФБУ имеют сходство с такимитрастами, но их отличие главным образом состоит в законодательном регулировании. Такимобразом, ипотечные ценные бумаги третьей группы можно рассматривать как сопоставимые.Что касается зарубежных ипотечных ценных бумаг четвѐртой группы, то эти виды непредставлены в России. Структурированные ипотечные облигации (collateralised mortgageobligations, CMO) впервые были выпущены в 1983 г.
Федеральной жилищной ипотечнойкорпорацией (Freddie Mac). Они были созданы для преодоления трудностей, связанных снеопределѐнностью досрочных возвратов по ипотечным кредитам. CMO могут выпускаться подобеспечение ипотечных кредитов или других ипотечных ценных бумаг. Вся эмиссия CMOразбивается на несколько траншей, которые различаются величиной процентных платежей,сроками обращения и степенью риска досрочного погашения. Таким образом, CMOпредоставляют инвесторам огромные возможности выбора по шкале «риск-доходность»174.Декомпозированныеипотечныеоблигации(strippedmortgage-backedobligations)появились на рынке США в 1987 г.
Федеральная национальная ипотечная ассоциация (FannieMae) выпустила облигации, в которых все процентные платежи приходились на один классоблигаций (interest only obligations, IO), а все платежи по номиналу – на другой класс облигаций(principal only obligations, PO). Облигации PO приобретаются с дисконтом на номинал.Доходность, которую получает инвестор, зависит от скорости досрочного погашенияипотечных кредитов. Чем больше скорость, тем выше доходность.
Инвесторы в облигации IOисходят из того, что досрочные возвраты будут осуществляться медленными темпами.Досрочные возвраты уменьшают размер непогашенной задолженности и тем самым сокращаютпроцентные платежи. Инвесторы, приобретающие облигации PO, либо ожидают высокойскорости досрочного погашения, либо пытаются хеджировать риск падения процентных ставок.Облигации IO покупаются теми инвесторами, которые не ожидают высокого уровня досрочныхвозвратов либо желают хеджировать риски увеличения процентных ставок175.В ходе исследования, проведѐнного в рамках гл. 2, были сделаны следующие выводы:при определении термина «секьюритизация ипотечных кредитов» нецелесообразно выделятьтолько сделки действительной продажи активов, так как это в полной мере не отражает173Подробнее см.: Langbein J.
H. The Contractarian Basis of the Law of Trusts // The Yale Law Journal. 1995. Vol. 105.pp. 625–675; Hansmann H., Mattei U. The Functions of Trust Law: A Comparative Legal and Economic Analysis // NewYork University Law Review. 1998. Vol. 73. pp. 434–479.174Подробнее см.: Бэр Х. П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов – инновационнаятехника финансирования банков / Пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2007; Дэвидсон Э., Сандерс Э., Вольф Л.-Л.,Чинг А.
Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ / Пер. с англ. М.: Вершина, 2007;Fabozzi F. J., Ramsey C. Collateralized Mortgage Obligations: Structures and Analysis. 3rd Ed. New Hope, PA:Frank J. Fabozzi Associates, 1999.175Подробнее см.: Фабоцци Ф.
Д. Рынок облигаций: анализ и стратегии / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс,2005; Дэвидсон Э., Сандерс Э., Вольф Л.-Л., Чинг А. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование ианализ / Пер. с англ. М.: Вершина, 2007.101содержания термина и не даѐт обобщѐнного определения. Авторская интерпретация термина«секьюритизация ипотечных кредитов» показывает только содержательные основы понятия. Винтерпретации не подчѐркиваются особенности каждой модели, но, тем не менее,охватываются все структуры.Разработаннаяклассификациямеханизмовсекьюритизацииипотечныхактивовпоказывает место и роль секьюритизации ипотечных кредитов среди всех других однородныхтехник, а также структуру моделей, которые могут быть к ней отнесены. Структурапредставляет содержание термина «секьюритизация ипотечных кредитов» с точки зрениямоделей.
В предложенной классификации в качестве общих механизмов определяются:секьюритизация бизнеса, секьюритизация ипотечных активов и синтетическая секьюритизацияипотечных активов. В качестве критерия для выделения общего механизма каждойклассификационной группы выступает совокупность особенностей реализации конкретногомеханизма. Критерием отнесения той или иной модели к исходному механизму является иходнородность.Такжеклассификацияпоказывает,что,во-первых,разделениемеханизмасекьюритизации активов на модель выпуска обеспеченных облигаций, модель продажи активовспециализированной компании и модель синтетической секьюритизации активов являетсяошибочным; во-вторых, принципиальная идея секьюритизации ипотечных активов заключаетсяв обособлении активов. Важно то, чтобы капитальные выплаты и процентные платежи поценным бумагам осуществлялись своевременно и в полном объѐме за счѐт потока платежей,генерируемых обособленным пулом активов.
Специфика секьюритизации ипотечных активовопределяется непосредственной связью денежного потока от активов и выплат по ипотечнымценным бумагам.С помощью сравнительного анализа ценных бумаг, выпускаемых при секьюритизацииипотечных активов, и ценных бумаг, эмиссия которых осуществляется при секьюритизациидругих активов, выявлены их различия и схожие параметры. Сделан вывод, что MBS и ABSявляются ценными бумагами одной категории, но между ними существуют два главныхразличия: степень риска и эмиссионные характеристики.
Это позволяет говорить о том, что этиценные бумаги имеют общую основу, но при этом они не тождественны друг другу. MBSявляется самостоятельным инвестиционным инструментом и не является подвидом ABS.Кроме того, определено, какое содержание следует вкладывать в термин «ипотечныеценные бумаги» и какие российские ипотечные ценные бумаги можно сопоставить сзарубежными. При сравнении российских и зарубежных ипотечных ценных бумаг былопредложено использовать инвестиционный критерий. В соответствии с этим критерием в кругсравниваемых российских ипотечных ценных бумаг следует включать те, которые имеют102инвестиционный характер.
Это означает, что под российскими ипотечными ценными бумагамиподразумеваются все финансовые инструменты, обеспечиваемые ипотечным покрытием.На основе этого вывода составлена классификация российских ипотечных ценных бумаг.В их состав включаются не только те ценные бумаги, которые определены ФЗ «Об ипотечныхценных бумагах», но и все другие ценные бумаги, которые в соответствии с российскимзаконодательством могут быть обеспечены ипотечным покрытием (ипотечными кредитами изаймами, в том числе удостоверенные закладными).
Предлагаемая классификация позволяетувидеть структуру российских ипотечных ценных бумаг. Такая структура показываетнекоторые эмиссионные характеристики этих ценных бумаг.Классификация зарубежных ипотечных ценных бумаг построена таким образом, чтобыих сопоставление с российскими стало возможным. Сообразно цели для группировкизарубежных ипотечных ценных бумаг используются два классифицирующих признака: субъектэмиссии и тип ценных бумаг. В классификации определяются только общие виды ценныхбумаг. Таким образом, классификация зарубежных ипотечных ценных бумаг разработана наоснове типологического принципа.Для сопоставления зарубежных и российских ипотечных ценных бумаг использовалсякритерий сравнения.
Ценные бумаги были разделены на условные группы. Разделениепроведено по признаку схожести экономических и эмиссионных характеристик ипотечныхценных бумаг. Анализ показал, что российские и зарубежные ипотечные ценные бумаги попервым трѐм группам являются сопоставимыми. Таким образом, полученные результаты даютдополнительные возможности для инвестиционного анализа российских ипотечных ценныхбумаг.103ГЛАВА 3. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИПОТЕЧНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ ДЛЯ ЦЕЛЕЙСЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ИПОТЕЧНЫХ АКТИВОВ3.1. Риск досрочного погашения и его влияние на инвестиционныехарактеристики ипотечных ценных бумагРазвитие рыночной экономики в России ведѐт к совершенствованию специфическогомеханизма, посредством которого происходит трансформация сбережений в инвестиции.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
