Диссертация (1150980), страница 30
Текст из файла (страница 30)
Этотмеханизм функционирует в рамках финансового рынка, на котором обращаются ипотечныеценные бумаги176. Для инвестирования средств в ипотечные ценные бумаги необходимо чѐткопонимать характеристики потоков платежей, генерируемых ипотечными активами.
Эти активыявляются основой любой сделки секьюритизации. Они определяют инвестиционные параметрыценных бумаг, начиная от уровня риска и заканчивая процентной ставкой и структурой сделки.Для того чтобы подобрать ключ к оценке стоимости ипотечных ценных бумаг, инвестор долженобладать необходимым аналитическим инструментом. В гл. 3 мы попытаемся показать, какможно использовать методы статистического анализа для моделирования досрочногопогашения ипотечных кредитов и для расчѐта выплат по ипотечным ценным бумагам.В качестве объекта анализа возьмѐм переводную ипотечную ценную бумагу (mortgagebacked pass-through security)177. Выбор обусловлен тем, что этот вид ипотечных ценных бумагявляется основополагающим.
В этой связи исследование будет затрагивать принципиальныехарактеристики разного рода ипотечных ценных бумаг. Конструирование ипотечных ценныхбумаг со сложной структурой, таких как обеспеченные ипотечные облигации (collateralisedmortgage obligations), стрипы ипотечных ценных бумаг (interest only securities, principal onlysecurities), основывается на понимании характеристик переводных ипотечных облигаций. Этотвид ценных бумаг создаѐтся через продажу доли (права участия) в пуле ипотечных кредитов.Такой тип структурирования сделок секьюритизации ипотечных активов характеризуется тем,что генерируемые пулом платежи передаются инвесторам без каких-либо изменений в объѐмахи сроках.
Инвесторы получают ценные бумаги, удостоверяющие их право на долю в пулеипотечных кредитов. Однако в этом случае досрочные возвраты изменяют первоначальныеграфики платежей таким образом, что среднее время обращения переводных ипотечныхоблигаций не может быть заранее определено. Существование риска досрочного погашенияпорождает некоторые проблемы. Во-первых, сокращение срока инвестирования можетпривести к изменению доходности вложений.
Во-вторых, появляется риск «плохого»176Белозѐров С. А. Финансы домашнего хозяйства: инвестиционный аспект. СПб.: Изд-во СПбГУ, 2006. С. 110.Под любым указанием в гл. 3 на ипотечную ценную бумагу или ипотечную облигацию понимается именно видпереводной облигации, если иное специально не оговорено.177104реинвестирования. В случае снижения уровня процентных ставок досрочно возвращѐнныесредства могут быть реинвестированы на худших условиях.
Учитывая эти риски, оценкастоимости переводных ипотечных облигаций становится затруднительной для инвесторов. «Всоответствии с высказываниями участников рынка выпускаемые в этой форме ипотечныеценные бумаги с математической точки зрения являются, пожалуй, самыми сложными ценнымибумагами из тех, что обращаются на международном рынке капиталов и денежном рынке»178.Для того чтобы адекватно оценить переводные ипотечные ценные бумаги какинвестиционный инструмент, необходимо понимать важность графика досрочных возвратов.Здесь главной задачей выступает наиболее точное прогнозирование досрочного погашенияипотечных кредитов. Из-за сложности структуры ипотечных ценных бумаг, заключающейся ввероятностном выборе индивидуальных заѐмщиков, прогнозирование сопряжено с большимитрудностями.
Это говорит о том, что при прогнозировании следует учитывать совокупныйэффект индивидуальных предпочтений заѐмщиков. Такое решение требует созданиякомплексного инструментария для прогноза, а это, в свою очередь, требует изучения реакцииразличных групп заѐмщиков на изменение экономических условий. Ключом к сложныммеханизмам инвестиционного анализа являются исторические данные, на основе которыхстроится статистическая модель. Следует отметить, что при анализе рыночной стоимостиипотечных облигаций в статистической модели исходят из того, что все прочие факторыявляются неизменными.
Такой подход эффективен лишь как отправная точка дляпоследующего исследования. Использование только статистического подхода таит в себеопасность. Учитывая сложную структуру рынка ценных бумаг в реальном, быстроизменяющемся мире, односторонний взгляд может привести к серьѐзным ошибкам ввычислениях. Исследования, касающиеся того, как можно дополнять статистические моделидругими методами (например, сценарным анализом совокупного дохода), представлены в рядеработ зарубежных учѐных179.
Мы обращаемся к статистическому подходу потому, что любымпопыткам прогнозирования досрочного погашения ипотечных кредитов и оценки стоимостиипотечных облигаций предшествует статистический анализ. Иными словами, построениестатистической модели выступает основой для изучения ипотечных облигаций. В этой связи мыпопытаемся определить существующие недостатки статистического подхода, выявлениекоторых позволит модифицировать некоторые способы статистического моделирования.178Бэр Х. П.
Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов – инновационная техникафинансирования банков / Пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2007. С. 142.179См., напр.: Дэвидсон Э., Сандерс Э. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ / Пер.с англ. М.: Вершина, 2007; Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами / Под ред. Л. Хейра. Пер. с англ.М.: Альпина Бизнес Букс, 2007; Фабоцци Ф. Д.
Рынок облигаций: анализ и стратегии / Пер. с англ. М.: АльпинаБизнес Букс, 2005; Фабоцци Ф. Д., Манн С. Справочник по ценным бумагам с фиксированной процентной ставкой.7-е изд. Т. 1. Пер. с англ. М.: ООО «И. Д. Вильямс», 2008.105Вторичный рынок ипотечных кредитов в России находится на стадии становления,поэтому российская практика к настоящему времени не накопила достаточно данных дляпроведения исторического анализа. В связи с этим возникают большие трудности приразработке адекватных российским условиям моделей досрочного погашения.
Анализ работотечественных учѐных и практиков180 привѐл к выводу, что в российской экономическойлитературе исследований по вопросу прогнозирования досрочного погашения ипотечныхкредитов представлено мало. Но на сегодняшний день накоплен богатый материал повторичным ипотечным рынкам США и Европы, что может служить аналитической канвой, приэтом мы не забываем учитывать российские условия. Зарубежными учѐными разработаныразличные методы прогнозирования, но не многие из них способны охватывать изменениямикро- и макроэкономических условий. Более того, предсказывать динамику досрочногопогашения исходя только из экономических условий, не учитывая характеристик самихзаѐмщиков, невозможно. Дополнительные трудности вносит эконометрическое допущениенекоторых моделей о сохранении взаимосвязей и закономерностей прошлого в будущем, атакже большое различие в сроках кредитов и сложность структуры заѐмщиков.
На наш взгляд,устранить многие затруднения и неточности можно с помощью модульного прогнозированиядосрочных возвратов. Путѐм такого прогнозирования учитывается влияние разных факторов(причин) на различных временных отрезках. При модульном подходе реализуется разработкаотдельных модулей для каждого учитываемого фактора, совокупное влияние которых выводитна общий фактор досрочного погашения (x-фактор). По нашему мнению, это даѐт следующиепреимущества: возможность охвата любых видов кредита; возможность географическиширокого применения и в различных временных периодах; возможность учитывать конкретныехарактеристики заѐмщиков и переменные, влияющие на их поведение; возможностьмодификации взаимосвязей в рамках каждого модуля с целью оценки влияния новыхизменений.
Эти соображения приводят нас к выводу, что модель досрочного погашения должнаобладать четырьмя основными свойствами. Во-первых, это надѐжность, что означаетобеспечение достоверных прогнозов в различных условиях. Надѐжные модели не требуютпостоянной корректировки под изменяющиеся обстоятельства. Возможно лишь введениедополнительных переменных или модификация взаимосвязей, что помогает уловить случайнуюкорреляцию между какими-то факторами или явлениями, но при этом не возникает180См., напр.: Мутовин С.
И., Смирнова А. Т. Секьюритизация ипотечных активов. М.: МАКС Пресс, 2005;Ерошенков К. М., Мутовин С. И. Первые шаги и актуальные проблемы секьюритизации ипотеки в России / Подред. С. Г. Ерошенкова. М.: МАКС Пресс, 2007; Смирнов С., Слекеничс А. Особенности проектирования ипотечныхценных бумаг в РФ // Рынок ценных бумаг. 2003. №19.
С. 76–79; Суворов Г., Алфѐров Р. Построение моделидосрочного погашения // Рынок ценных бумаг. 2007. №5. С. 67–71; Пастухова Н. Использование ценных бумаг какинструмента рефинансирования долгосрочных жилищных ипотечных кредитов // Рынок ценных бумаг. 2001. №6.С.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
