Диссертация (1150980), страница 27
Текст из файла (страница 27)
с англ. М.: Волтерс Клувер, 2008. С. 362.92имуществом фонда. Для выполнения своих обязательств перед инвесторами по выплате дохода(т.е. для поддержания доходности фонда) управляющая компания постоянно меняет структуруфонда – продаѐт и покупает активы. Что касается компании, выпускающей ипотечныесертификаты участия, то еѐ права на распоряжение ипотечным покрытием довольноограничены.
Исключение имущества из ипотечного покрытия допустимо либо в связи с полнымпогашением обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, либо всвязи с погашением ипотечных сертификатов участия за счѐт денежных средств, полученных отипотечного покрытия, либо в связи с заменой ипотечного покрытия. Замена одних ипотечныхкредитов на другие возможна в случае неисполнения или ненадлежащего исполненияобязательств по некоторым кредитам. Таким образом, анализ показывает, что доходы поинвестиционным паям и доходы по ипотечным сертификатам участия формируются поразному. Доход по ипотечному сертификату участия образуется за счѐт доли в имуществефонда, а доход по инвестиционному паю – за счѐт доли и активного управления этимимуществом160.
В этой связи следует обратить внимание на риск, связанный с деятельностьюуправляющей компании. Всегда существует вероятность того, что управляющая компанияприобретѐт некачественные активы, допустит ошибки при юридическом сопровождении сделкипо покупке активов, осознанно нанесѐт материальный вред инвесторам. Также управлениеактивами повышает операционные риски, в том числе связанные с деятельностью депозитарияи других посредников рынка ценных бумаг 161. Кроме того, при каждом случае формированияфонда возникают риски, связанные с несовершенством ФЗ «Об инвестиционных фондах». Делов том, что закон изначально был предназначен для регулирования деятельности попривлечению коллективных инвестиций, и в нѐм не предусматривалась возможностьприменения к сделкам по секьюритизации активов. В соответствии с действующимзаконодательством об инвестиционных фондах управляющая компания формирует фондденежными средствами инвесторов, затем вкладывает эти деньги в имущество.
Проблема в том,что в законе нет указания пути, которым должен следовать фонд, проводя сделку посекьюритизации активов, т.е. механизм не имеет законодательного закрепления. В то же времясекьюритизация активов требует чѐткой настройки, и поэтому для неѐ необходим специальноразработанный механизм, при использовании которого можно было бы избегать возможныхюридических ошибок и разночтений закона, а инвесторы бы получали специальные гарантии.
Снашей точки зрения, в ФЗ «Об инвестиционных фондах» необходимо разделить коллективныеинвестиции и секьюритизацию активов. Также следует нормативно закрепить процедуру(касается системы гарантий инвесторам) приобретения активов управляющей компанией.160Подробнее о паевых инвестиционных фондах см.: Белозѐров С. А.
Финансы домашнего хозяйства:инвестиционный аспект. СПб.: Изд-во СПбГУ, 2006. С. 140–153.161Туктаров Ю. Секьюритизация и инвестиционные фонды // Рынок ценных бумаг. 2005. № 16. С. 55.93Другим механизмом секьюритизации ипотечных активов, при котором используютсяколлективные инвестиции, являются общие фонды банковского управления (ОФБУ). Внастоящее время деятельность ОФБУ регламентируется инструкцией ЦБ РФ 162.
Эта инструкциябыла разработана на основе гл. 53 ГК РФ, федеральных законов «О Центральном банкеРоссийской Федерации (Банке России)»163, «О банках и банковской деятельности»164, «О рынкеценных бумаг», в которых содержатся правовые нормы, регламентирующие правоотношения,связанные с доверительным управлением имуществом. С организационной точки зрения,ОФБУ – это система управления имуществом учредителей управления165. Принципдеятельности ОФБУ заключается в том, что кредитная организация (зарегистрировавшая ОФБУи являющаяся доверительным управляющим) инвестирует средства учредителей управления(собственников имущества, передавших его в доверительное управление) в активы. Всоответствии с инвестиционной декларацией денежные средства, привлечѐнные ОФБУ за счѐтвыпуска сертификатов участия, могут направляться на покупку денежных требований,обеспеченных обязательствами по ипотечным кредитам, и ипотечных ценных бумаг,определѐнных в ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах». Банк управляет имуществом в интересахвыгодоприобретателя и взимает за это комиссионные.
Учѐт операций с имуществом ОФБУосуществляется с использованием счѐтов доверительного управления, т.е. учѐт этих операцийавтономен по отношению к учѐту операций самой кредитной организации 166. Так же как и вслучае с ПИФами, ОФБУ сначала выпускает сертификаты участия, затем инвестируетпривлечѐнные средства в покупку ипотечных активов. Выпуск сертификатов участия ОФБУ посвоей структуре аналогичен продаже инвестиционных паѐв ПИФами, а также эмиссииипотечных сертификатов участия специально уполномоченными компаниями.
С точки зрениязаконодательства, ОФБУ являются наиболее надѐжным механизмом для инвесторов, посколькуихуправлениеосуществляетсякредитнымиорганизациями,деятельностькоторыхрегламентируется подробнейшими правилами. В этой связи мы считаем, что использованиемеханизмаОФБУявляетсяперспективнымнаправлениемнароссийскомрынкесекьюритизации ипотечных активов.Таким образом, рассмотрев ипотечные ценные бумаги по нормам российскогозаконодательства, мы можем составить их классификацию (рис. 2.2.1). Эта классификация162Инструкция ЦБ РФ «О порядке осуществления операций доверительного управления и бухгалтерском учѐтеэтих операций кредитными организациями Российской Федерации» от 02.07.1997 № 63 (в ред. последующихинструкций). URL: http://www.consultant.ru/online/base/?req=doc;base=LAW;n=30939.163ФЗ РФ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» от 10.07.2002 № 86-ФЗ (в ред.последующих федеральных законов).
URL: http://www.consultant.ru/online/base/?req=doc;base=LAW;n=106406.164ФЗ РФ «О банках и банковской деятельности» от 02.12.1990 № 395-1 (в ред. последующих федеральныхзаконов). URL: http://www.consultant.ru/online/base/?req=doc;base=LAW;n=102123.165Белозѐров С. А. Финансы домашнего хозяйства: инвестиционный аспект. СПб.: Изд-во СПбГУ, 2006. С. 135.166Подробнее об общих фондах банковского управления см.: Белозѐров С. А. Финансы домашнего хозяйства:инвестиционный аспект. СПб.: Изд-во СПбГУ, 2006. С.
134–140.94строится на основе предложенного нами инвестиционного критерия. Согласно этому критериюв состав российских ипотечных ценных бумаг мы включаем не только те ценные бумаги,которые определены ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», но и все другие ценные бумаги,которые в соответствии с российским законодательством могут быть обеспечены ипотечнымпокрытием (ипотечными кредитами и займами, в том числе удостоверенные закладными).Предлагаемая классификация позволяет увидеть структуру российских ипотечных ценныхбумаг. Такая структура показывает некоторые эмиссионные характеристики этих ценных бумаг,поэтому классификация может быть полезна компаниям, сталкивающимся с выбором того илииного механизма секьюритизации ипотечных активов.РОССИЙСКИЕ ИПОТЕЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИВыпускаемые кредитнымиорганизациями или любымиспециализированными компаниями,выдающими ипотечные займыДолговыеДолевыеОблигации сипотечным покрытиемЖилищные облигации сипотечным покрытиемОблигации с залоговымобеспечениемОблигации, обеспеченныезалогом активаИпотечныесертификаты участияВыпускаемые специальноуполномоченными компаниямиДолговыеДолевыеОблигации сипотечным покрытиемИпотечныесертификаты участияЖилищные облигации сипотечным покрытиемИпотечныеинвестиционные паив ПИФахИпотечныесертификаты участияв ОФБУРис.
2.2.1. Классификация российских ипотечных ценных бумагНа рис. 2.2.1 видно, что мы не включаем облигации с залоговым обеспечением иоблигации, обеспеченные залогом актива, в состав долговых ценных бумаг, выпускаемыхспециально уполномоченными компаниями. Де-юре они соответствуют этой группе. В ФЗ «Орынке ценных бумаг» не определѐн круг организаций, которые могут выпускать облигации сзалоговым обеспечением. Гипотетически это может сделать любая компания, обладающаяценными бумагами или недвижимостью для предоставления в залог.
В ГК РФ также нетуказания на те организации, которым позволено выпускать облигации, обеспеченные залогомактива. Нормы гражданского законодательства касаются самих залоговых операций. Инымисловами, два указанных вида облигаций могут выпускаться специально уполномоченнымикомпаниями. Но проблема в том, что у сделок секьюритизации активов есть своя специфика.95Специально уполномоченная компания не имеет большого размера собственных средств(уставный капитал бывает просто символическим), поэтому не может приобретать праватребования, используя таковые. В сделках по секьюритизации активов уполномоченнаякомпания сначала выпускает ценные бумаги, а затем за счѐт привлечѐнных средств покупаетправа требования, которые переходят в залог по этим ценным бумагам.
Поскольку и нормы ФЗ«О рынке ценных бумаг», и ГК РФ предписывают иметь залоговое обеспечение на моментэмиссии облигаций, то де-факто облигации с залоговым обеспечением и облигации,обеспеченные залогом актива, не могут быть выпущены уполномоченной компанией.Итак, предложенная группировка содержит два классифицирующих признака: субъектэмиссии и тип ценных бумаг (долговые, долевые). Эти признаки являются главнымиэмиссионными параметрами ипотечных ценных бумаг. Имея классифицирующие признаки ичѐтко представляя структуру российских ипотечных ценных бумаг, мы можем провести ихсравнение с зарубежными ипотечными ценными бумагами. Решение этой задачи, на нашвзгляд, не является очевидным.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
