Диссертация (1150980), страница 24
Текст из файла (страница 24)
Для тогочтобы принять решение по выбору подходящей модели, необходимо иметь чѐткоепредставление о структуре механизмов секьюритизации ипотечных активов. Структура даѐтвозможность увидеть особенности определѐнной модели. В предложенной классификациимодели группировались по признаку однородности. Это, во-первых, позволило определитьсодержание термина «секьюритизация ипотечных кредитов» с точки зрения моделей, а во-83вторых, показало ошибочность характеристики секьюритизации активов только как сделки сосписанием активов с баланса кредитора, а также разделения механизма секьюритизацииактивовнамодельвыпускаобеспеченныхоблигаций,модельпродажиактивовспециализированной компании и модель синтетической секьюритизации активов. С помощьюгруппировки точно определяется место каждой модели в общей структуре механизмов. Такжеклассификация показывает, что принципиальная идея секьюритизации ипотечных активовзаключается в обособлении активов.
Специфика секьюритизации ипотечных активовопределяется непосредственной связью денежного потока от активов и выплат по ипотечнымценным бумагам, эмиссия которых задаѐт сделке форму и содержание.2.3. Ипотечные ценные бумаги как инструмент секьюритизации ипотечныхактивовИзучение экономических и эмиссионных характеристик ипотечных ценных бумагнеобходимо, на наш взгляд, для лучшего понимания экономической сущности, внутренних ивнешних процессов секьюритизации ипотечных активов. Любому российскому и зарубежномуинвестору важно чѐткое понимание отличительных и общих черт ценных бумаг, выпускаемыхпри секьюритизации различных активов.
При этом одна из трудностей состоит в том, чтотермин «ипотечные ценные бумаги» часто употребляется в различной экономическойлитературе без конкретных определений. В этой связи мы полагаем целесообразным провестисравнительный анализ ценных бумаг, выпускаемых при секьюритизации ипотечных активов, иценных бумаг, эмиссия которых осуществляется при секьюритизации других активов. С нашейточки зрения, это нужно сделать для того, чтобы выявить различия и схожие параметры этихценных бумаг. Поскольку зарубежные и российские ипотечные ценные бумаги не являютсяполными аналогами, мы также считаем важным определить, какое содержание следуетвкладывать в термин «ипотечные ценные бумаги» и какие российские ипотечные ценныебумаги можно сопоставить с зарубежными.
Решение поставленных вопросов является крайневажным с точки зрения инвестиционной оценки ипотечных ценных бумаг. К примеру, еслиопределить, что два вида ипотечных ценных бумаг (российские и зарубежные) сопоставимы, тоceteris paribus к ним можно применять одну и ту же методику оценки. Для ответа напоставленные вопросы сначала обратимся к американской практике секьюритизации активов.
Вцелях анализа возьмѐм два термина: ипотечные ценные бумаги (mortgage-backed securities,MBS) и ценные бумаги, обеспеченные активами (asset-backed securities, ABS). РазграничениеMBS и ABS проводится, в частности, в американских литературных источниках. Так,исследователь Л. Хейр (L. Hayre) пишет: «В США к MBS обычно относят ценные бумаги,обеспеченные жилищными ипотечными кредитами, а к ABS – ценные бумаги, обеспеченные84другими видами потребительских кредитов, например автокредитами. Однако ABS называютсяи ценные бумаги, обеспеченные кредитами под залог жилья (home equity loan, HEL) илиобеспеченные домами заводского изготовления (manufactured housing loan, MH)»139. ТакжеХейр указывает, что за пределами США термин ABS считается общим, а MBS – частным.Другойучѐный, Ф. Фабоцци (F. Fabozzi), называет MBS переводнымиоблигациями,выпускаемыми Правительственной национальной ипотечной ассоциацией (Government NationalMortgage Association, Ginnie Mae) и Федеральной национальной ипотечной ассоциацией(Federal National Mortgage Association, Fannie Mae), а также коммерческими банками,сберегательными учреждениями и частными специально уполномоченными компаниями.Ипотечные ценные бумаги, эмитируемые Федеральной жилищной ипотечной корпорацией(Federal Home Loan Mortgage Corporation, Freddie Mac), называются сертификатами участия(participation certificates, PC)140.
Фабоцци утверждает, что в США принято различать ценныебумаги, обеспеченные ипотечными кредитами, и ценные бумаги, обеспеченные активами. Приэтом исследователь приводит четыре крупнейших сектора рынка ценных бумаг, обеспеченныхактивами: ценные бумаги, обеспеченные автокредитами; задолженностью по кредитнымкартам; кредитами под залог собственной доли в недвижимости (HEL); кредитами на покупкуготовых домов (MH). К этому мы можем добавить требования по торговым контрактам (tradereceivables-backed securities) и требования по лизинговым платежам (lease-backed securities).
Наутверждение Хейра о собирательном понятии ABS за пределами США можно привести впример позицию швейцарского экономиста Х. П. Бэра (H. P. Bär), который считает, чторазграничение MBS и ABS нецелесообразно по причине близости характеристик ипотечныхкредитов и иных активов, а также в силу подобия структур MBS- и ABS-трансакций141. Бэробъясняет, что ипотечные кредиты являются активами, т.е. они отражаются у кредитора вактиве баланса, поэтому MBS следует относить к категории ABS как подвид. Для того чтобымы могли считать MBS и ABS родственными ценными бумагами, они должны иметь ряд общиххарактеристик. Попробуем их определить.
MBS и ABS в своей основе – это ценные бумаги,держатели которых имеют право на получение денежных средств, исходящих из определѐнногопула активов. Существует два способа поступления денег инвесторам. При одном способеденьги прямым путѐм передаются инвесторам с удержанием платы за обслуживание, придругом – распределяются между инвесторами по определѐнным правилам. В первом случае –это переводные ценные бумаги, во втором – структурированные ценные бумаги.
Несмотря навсѐ многообразие видов обеспечения и методов распределения финансовых потоков, MBS и139Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами / Под ред. Л. Хейра. Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс,2007. С. 13.140Фабоцци Ф. Д. Рынок облигаций: анализ и стратегии / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. С. 324, 421.141Бэр Х. П.
Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов – инновационная техникафинансирования банков / Пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2007. С. 51.85ABS можно объединить по ряду характерных черт: 1) в большинстве случаев финансовыепотоки проходят регулярно раз в месяц; 2) ежемесячные платежи, как правило, состоят изпроцентов и погашаемой части основного долга; 3) порождаемые активами потоки платежейиспользуются для осуществления процентных и капитальных выплат по MBS и ABS; 4) призапланированном погашении происходит ежемесячная амортизация основного долга в течениевсего срока «жизни актива».
Незапланированное погашение означает частичную или полнуюдосрочную выплату по обязательству; 5) возможность досрочного погашения приводит кнеопределѐнности денежных потоков; 6) минимальность кредитного риска большинства MBS иABS обеспечивается благодаря обособлению активов от хозяйственных и операционных рисковинициатора сделки; 7) активы используются в качестве обеспечения финансовых потоков поценным бумагам.Предложенная общность позволяет сделать вывод, что MBS и ABS являются ценнымибумагами одной категории.
Но тогда возникает вопрос: можно ли MBS полностьюприравнивать к ABS? Для решения этой задачи нужно ответить на другой вопрос: существуютли какие-нибудь коренные отличия? В данном случае характер решаемых задач присекьюритизации активов во многом зависит от вида этих активов. Уровень присущих ABSрисков существенно отличается от уровня рискованности MBS.
Как мы уже выяснили, в СШАк MBS относятся ценные бумаги, обеспеченные только жилищными ипотечными кредитами ивыпускаемые, в том числе, федеральными агентствами. Таким образом, помимо того что MBSобеспечены жилой недвижимостью, они имеют дополнительные гарантии (в случае эмиссиифедеральными агентствами)142. К минимальности кредитного риска MBS можно добавить, чтопри эмиссии этих ценных бумаг участвует иной круг организаций, нежели при выпуске ABS,когда, к примеру, секьюритизируются поступления по кредитным картам или лизинговыеплатежи143.Итак, между MBS и ABS существуют два главных различия: степень риска иэмиссионные характеристики.
На наш взгляд, это является существенным отличием. Таким142Ginnie Mae является государственным агентством, MBS которого обеспечиваются гарантиями американскогоправительства; поэтому считается, что его MBS не несут кредитного риска. Fannie Mae до октября 2008 г. являласьчастной организацией, сохранявшей тесные связи с Правительством США. Для неѐ была открыта кредитная линияв Минфине США, ряд членов Совета директоров назначался Президентом США. Агентство было освобождено отобязанности регистрировать на открытом рынке ценные бумаги в Комиссии по ценным бумагам и биржам, а такжеот уплаты всех налогов штатов и местных налогов, за исключением налогов на недвижимость.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
