Диссертация (1150980), страница 20
Текст из файла (страница 20)
Главная функция секьюритизации ипотечных активов состоит вполучении более «дешѐвых» ресурсов, главная функция синтетической секьюритизацииипотечных активов – в хеджировании кредитных рисков127. Синтетическая секьюритизацияипотечных активов может быть выбрана в силу ряда причин: 1) отсутствие возможности уинициатора сделки продать ипотечные активы; 2) единственное желание инициатора сделкихеджировать кредитные риски при отсутствии необходимости в «дешѐвом» финансировании;3) наличие строгих правовых ограничений в проведении секьюритизации ипотечных активов;4) желание инициатора сделки продолжать кредитные отношения с определѐнными клиентамиили просто привлекать новых инвесторов.124Wang S.
True Sale Securitization in Germany and China. URL: http://www.true-sale-international.de (дата обращения:13.02.2011).125Consultative Document Asset Securitisation. Section 68 // Basel Committee on Banking Supervision. SupportingDocument to the New Basel Capital Accord. 2001. January.126Ibid.127Туктаров Ю. Синтетическая секьюритизация // Вриз Роббе Ж.
Ж., Али П. Секьюритизация и право / Пер. с англ.М.: Волтерс Клувер, 2008. С. 4.68К настоящему времени «устоявшейся концептуальной архитектуры для инструментовсинтетической секьюритизации активов ещѐ не сформировалось»128. Передача кредитногориска может быть произведена различными способами. Без создания SPV покупатель защитыможет выпустить облигации, привязанные к кредитному риску (credit-linked notes, CLN).Условиями выпуска предусматривается уменьшение обязательств по облигациям в случаевозникновения кредитного обстоятельства. Международная ассоциация по свопам идеривативам (International Swaps and Derivatives Association, ISDA) к типичным кредитнымобстоятельствам относит банкротство, реструктуризацию, мораторий на выполнение долговыхобязательств и проч.
Также покупатель защиты может заключить договор о кредитномдефолтном свопе (credit default swap, CDS), договор о свопе на полный возврат сумм (total returnswap, TRS). Суть названных кредитных деривативов состоит в том, что продавец защиты вслучае наступления кредитного обстоятельства по фиксированным кредитным обязательствамза предварительно уплаченную премию обязуется уплатить сумму кредитной защиты, размеркоторой определяется с учѐтом суммы неисполнения или уменьшения рыночной ценыобязательства.Кредитная нота является синтетической ценной бумагой, выпускаемой, как правило,SPV.
Она торгуется как долговая ценная бумага, выпущенная определѐнной компанией, носвязана с кредитным дефолтным свопом129. SPV заключает договор о кредитном дефолтномсвопе. По условиям этого договора SPV продаѐт кредитную защиту и получает за это премию.Затем SPV выпускает кредитные ноты, купоны по которым выплачиваются за счѐт премии.Привлечѐнные от продажи нот средства SPV использует для приобретения высококлассныхценных бумаг. Эти ценные бумаги SPV держит как залог по кредитным нотам. Инвесторполучает периодический купон, а если дефолт не произошѐл, то нота погашается по номиналупо истечении срока обращения. В случае дефолта ценные бумаги реализуются, а инвесторполучает доход только после того, как сторона по кредитному дефолтному свопу получитусловный платѐж.
В обмен на повышенную норму доходности по кредитной ноте инвесторпринимает на себя риск дефолта заѐмщика по ипотечному кредиту. Кредитная нота может бытьпогашена с большим дисконтом в случае неблагоприятных событий.Рассмотренныеособенностисинтетическойсекьюритизацииипотечныхактивовпозволяют показать еѐ отличие от секьюритизации ипотечных активов. Синтетическаясекьюритизация ипотечных активов в соответствии с авторской классификацией делится нафондированную и нефондированную. При фондированной синтетической секьюритизации128Bell I., Dawson P. Synthetic Securitization: Use of Derivative Technology for Credit Transfer // Duke Journal ofComparative and International Law.
2002. V. 12. pp. 555.129J.P. Morgan. Credit Derivatives: A Primer / E. Beinstein, P. Hahn, A. Scott. Credit Derivatives and QuantitativeResearch. New York, London, 2005. January. pp. 4.69ипотечных активов денежное обязательство продавца защиты исполняется полностью в моментначала сделки. Иными словами, покупатель защиты в момент выпуска привязанных к кредитуоблигаций или заключения договора о кредитном дефолтном свопе получает сумму кредитнойзащиты. В этом случае синтетическая секьюритизация ипотечных активов похожа насекьюритизациюипотечныхактивов,котораяполучаетсинтетическуюформу.Принефондированной синтетической секьюритизации ипотечных активов обязательство продавцазащиты заранее не обеспечено, поэтому механизм нефондированной кредитной защиты ближе кгибриду между секьюритизацией с продажей ипотечных активов и самыми простыми формамикредитных деривативов.
В частично фондированной структуре только некоторые частикредитного риска в отношении определѐнного портфеля активов покрыты. Деление нафондированную и нефондированную зависит от целей покупателя защиты. Если цель состоит вуменьшении регулятивной цены капитала, то фондированная структура даст наилучшийрезультат. В случае нефондированного дефолтного свопа ситуация должна быть такова, чтопокупатель защиты заменяет кредитный риск на приемлемый риск неисполнения продавцомзащиты своих обязательств130.Исполняя нормы Базеля I, финансовые институты чаще прибегали к синтетическойсекьюритизации активов в целях хеджирования кредитных рисков и выполнения требований кдостаточности собственного капитала. Но положения Базеля II позволили банкам с развитымуправлением рисками применять внутренние рейтинги для оценки достаточности капитала.
Всвязи с этим снизилась необходимость постоянного проведения синтетической секьюритизацииактивов для выполнения требований к достаточности собственного капитала. Секьюритизацияактивов стала играть бóльшую роль для банков, которым необходимо относительно «дешѐвое»финансирование. В условиях становления вторичного рынка ипотечных кредитов в России исовершенствованияособенностейправовогосекьюритизациирегулированияактивоввявляетсяэтойобластиактуальнымизучениехарактерныхвопросом,требующимрассмотрения в целях дальнейшего развития механизмов рефинансирования кредитнойдеятельности российских банков. Модели секьюритизации ипотечных активов, используемые вРоссии, в соответствии с авторской классификацией можно также разделить по принципупродажи или непродажи активов.
Чаще используются те модели, в которых предполагаетсядействительная продажа ипотечных активов, реже – модель, основанная на залоге ипотечныхактивов (выпуск обеспеченных облигаций). Рассмотрим группу моделей, основанных напринципе продажи ипотечных активов.130Подробнее о синтетической секьюритизацией активов см.: Лупырь А. А. Синтетическая секьюритизация активовкак инновационная техника в банковской деятельности // Актуальные проблемы управления экономикой региона:материалы шестой всероссийской науч.-практ. конф.
23-24 апреля 2009 г. Отв. ред. С. Н. Максимов. СПб.:СПбГИЭУ, 2009. С. 72–74.70Главная идея всех моделей, объединѐнных в группу секьюритизации ипотечных активовна основе действительной продажи (рис. 2.1.1.), состоит в том, что диверсифицированный пулипотечных активов получает юридическую самостоятельность.
Ипотечные активы продаютсяSPV путѐм их списания с баланса инициатора сделки. SPV обычно учреждается в юрисдикции,гденесуществуетсерьѐзныхнадзорныхограниченийиобеспечиваетсяналоговаянейтральность сделки. SPV имеет минимальный собственный капитал и финансирует покупкуактивов путѐм эмиссии ценных бумаг. Поскольку SPV по юридическим и экономическимсоображениям не имеет сотрудников, не владеет производственными активами, то само по себеоно не может получить доступ на рынок капитала. Поэтому в структуре сделки обычнопредусматриваются дополнительные обеспечительные элементы, повышающие еѐ надѐжность,которые предоставляются инициатором сделки или третьими лицами – страховымикомпаниями, банками и др. С помощью механизмов повышения надѐжности ценных бумаг, атакже благодаря тщательному структурированию сделки становится возможным получение отрейтинговых агентств кредитных рейтингов инвестиционного качества вплоть до Double-A иTriple-A.
Механизмы повышения надѐжности ценных бумаг в диссертации не рассматриваются.Юридическая самостоятельность и экономическая независимость SPV от инициаторасделки имеет решающее значение. В результате продажи ипотечных активов SPV ихнадѐжность более не зависит от состояния и уровня общего предпринимательского рискаинициатора сделки. Благодаря экономической независимости SPV удаѐтся избежать опасноститого, что проданные активы вновь будут отражаться на балансе инициатора сделки. Кроме того,посредством обособления ипотечных активов инициатор сделки передаѐт третьей стороне частьрисков, например риск неисполнение обязательств и риск неликвидности, а также связанные срефинансированием валютный риск и риск изменения процентных ставок. Однако инициаторсделки не снимает с себя риск неисполнения в полном объѐме и не отказывается от исполненияобязанностей по обслуживанию ипотечных кредитов. Сохранение отдельных рисков заинициатором сделки экономически оправданно, поскольку он лучше других знает своихклиентов и может обслуживать их наиболее эффективным образом.
Сохранение обслуживанияипотечныхкредитовзаинициаторомсделкидостигаетсяпосредствомзаключенияспециального договора поручения (servicing agreement) между SPV и инициатором сделки.Выборорганизационно-правовойформыSPVявляетсяважнымэлементомструктурирования сделки. Организационно-правовая форма непосредственно влияет на самувозможность проведения сделки, на виды и гибкость управления потоками платежей, а такжена объѐм задач по структурированию и в итоге определяет эффективность конкретной сделки.Выбор правового режима для SPV осуществляется с учѐтом особенностей сделки, прежде всегоналогообложения эмитента и инвесторов. Хозяйственные цели SPV сводятся исключительно к71покупке ипотечных активов и их рефинансированию через эмиссию ценных бумаг.Деятельность SPV ограничивается на уровне учредительных документов.
В связи сограничением правоспособности SPV снижаются риски общей хозяйственной деятельности иуправления компанией, что минимизирует риск банкротства. В процессе структурированиясделки SPV делегирует свои экономические функции сторонним организациям: инициаторусделки, трастовому агенту, компании по управлению и др.
Благодаря передаче некоторыхфункций и отсутствию самостоятельной хозяйственной деятельности SPV не нуждается взначительном собственном капитале. Убытки, которые могут возникнуть от неисполнениякредитуемыми лицами своих обязанностей, покрываются за счѐт встроенных механизмовповышения надѐжности ценных бумаг.Из налоговых соображений SPV учреждается в зонах с низким налогообложением – наКаймановых островах, в Джерси или Дэлавере, на Бермудских и Багамских островах131. Взависимости от целей инициатора сделки и предполагаемого круга инвесторов SPVучреждается либо как юридически обособленный имущественный комплекс (траст), либо какхозяйственное общество.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
