Диссертация (1150937), страница 12
Текст из файла (страница 12)
Теория налогового арбитража,предложенная в описанной ранее работе Льюиса и Шальхайма1, поддерживает гипотезукомплементарности лизинга и кредита. Несмотря на то, что большинство исследователейсчитало, что эффект замещения преобладает над эффектом комплементарности, именноэконометрические оценки были призваны поставить финальную точку и определить, какой изэтих эффектов преобладает в отношениях между лизингом и кредитом.Преобладание комплементарности между лизингом и кредитом было подтверждено вработе Энг и Петерсон.2 Авторы построили тобит-модель для оценки объёма привлекаемогокомпанией лизинга в зависимости от уровня ее долга и объёма долговой активности в целом.1Lewis C. M., Schallheim J. S.
Are Debt and Leases Substitutes? // The Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1992. - 4 : Vol. 27. - pp. 497-511.2Ang J., Peterson P. P. The Leasing Puzzle // The Journal of Finance. - 1984. - 4 : Vol. 39. - pp. 1055-1065.58Объем долговой активности задавался рядом факторов, влияющих на склонность компании кполучению заёмного финансирования в любой форме, в том числе уровнем операционногорычага, колебанием продаж, прибыльностью деятельности, ожидаемым ростом цен, размеромкомпаниииобъёмомдоступнойликвидности.Полученнаяпослекорректировкигетероскедастичности модель показала положительную связь между объёмом лизинга икредита.
Авторы такой результат назвали «загадкой лизинга», так как он не совпал сдоминирующим мнением о характере отношений между лизингом и кредитом.Противоположные результаты, а вместе с тем и решение загадки лизинга, были полученыв работе Адедеджи, Стэплтон.1 В качестве основной причины выявленной Энг и Петерсонкомплементарности между лизингом и кредитом авторы указали включение в выборкубольшого количества компаний, не приобретающих оборудование в лизинг.
Адедеджи,Стэплтон проверили анализ, аналогичный анализу Энг и Петерсон на двух выборках:неограниченной и ограниченной. На ограниченной выборке, содержащей только компании,имеющие хотя бы незначительную долю лизинговых активов, подтвердилась гипотеза озамещаемости лизинга и кредита. Изменив таким образом выборку, авторы косвеннозафиксировали на относительно одинаковом для всех компаний уровне общий объемпривлекаемых средств и кредитоемкость компании, и в результате решили проблемуэндогенности, искажавшую ранее полученные результаты.Иной способ решения загадки лизинга и борьбы с проблемой эндогенности былпредставлен в работе Йана.2 Автор выявил преобладание замещаемостив отношениях междулизингом и кредитом.
По его мнению, аналогично мнению Адедеджи и Стэплтон3, ранееполученная комплементарность между лизингом и кредитом объяснялась одновременнымвлиянием как на лизинговый спрос, так и на кредитный спрос неучтённых в модели факторов.1AdedejiA.,Stapleton R.C. Leases, debt and taxable capacity // Applied Financial Economics. - 1996. - 1 : Vol. 6. - pp. 7183.2Yan A. Leasing and Debt Financing: Substitutes or Comlements? // Journal of Financial and Quantative Analysis. - 2006. 3 : Vol. 41. - pp.
709-731.3AdedejiA.,Stapleton R.C. Leases, debt and taxable capacity // Applied Financial Economics. - 1996. - 1 : Vol. 6. - pp. 7183.59Йан решил проблему эндогенности, применив для оценки регрессии обобщённый методмоментов. Также автор проанализировал степень замещаемости между лизингом и кредитом.Анализ показал, что замещаемость усиливается по мере расширения возможностей роста,повышения уровня налогообложения и увеличения асимметрии информации. Чем вышезначение данных показателей у фирмы, тем сильнее проявляется повышающее воздействиедополнительной единицы лизинга на стоимость дополнительной единицы кредита.В работе Мехран, Таггерт и Ермак анализировалось влияние доли компании всобственности руководителей (СЕО) на объем привлекаемого ею лизинга.1 Для того, чтобы нестолкнуться с описанной ранее проблемой эндогенности между объёмом лизинга и уровнемдолга компании, авторы построили эконометрическую модель из системы одновременныхуравнений.
В первом уравнении обычным методом наименьших квадратов было оцененовлияниеразличныхфакторовнауровеньдолговойнагрузки.Второеуравнение,представляющее собой тобит-модель, показывает зависимость объёма лизинга от рядафакторов, в том числе от уровня долговой нагрузки, рассчитанного в первом уравнении, а такжеот доли СЕО. В результате было выявлено положительное влияние, оказываемое долейкомпании в собственности руководителя на объем долгового финансирования и объем лизингакомпании. Содержательно данный результат интерпретируется следующим образом: когда всобственности руководителей находится большая доля компании, то их интересы совпадают синтересами акционеров.
Долговое финансирование, в отличие от финансирования за счётвыпуска новых акций, позволяет руководителю сохранить контроль над деятельностьюкомпании на прежнем уровне. Однако более высокий уровень долга приводит к увеличениюиндивидуальных рисков руководителей. Лизинг, в свою очередь, позволяет снизить уровеньиндивидуальных рисков, например, связанных с устареванием оборудования.Возвратный лизинг.Мнения исследователей, изучающих влияние договора возвратного лизинга на доходы1Mehran H., Taggart R.A., Yermack D.
CEO Ownership, Leasing, and Debt Financing // Financial Management. - 1999. 2 : Vol. 28. - pp. 5-14.60акционеров лизингополучателя с теоретической точки зрения, также разделились. Основнаяпричина возникшей неопределённости заключается в существовании двух эффектов,порождаемых договором возвратного лизинга. С одной стороны, как уже было отмечено ранее,лизинговый договор приводит к возникновению дополнительных налоговых льгот улизингополучателя. С другой стороны, если рассмотреть возвратный лизинг как инструмент,аналогичный залоговому кредиту, то заключение договора возвратного лизинга приведёт кпонижению доходов акционеров. Объявление о заключении лизингового договора может бытьинтерпретировано рынком как негативный сигнал, свидетельствующий об ожидаемом падениивыручки компании от текущих проектов.
Таким образом, итоговое влияние возвратноголизинга зависит от соотношения этих двух эффектов. Тем не менее, ряд эконометрическихисследований подтвердил положительную отдачу, генерируемую возвратным лизингом.Исследование возвратного лизинга Словин, Сушка, Полончек определило положительноевлияниеобъявленияозаключениилизинговогодоговоранастоимостьакциилизингополучателя.1 Для этого на базе модели, построенной на обучающей историческойвыборке с помощью стандартного метода наименьших квадратов, была получена расчётнаяоценка цены акции в случае не заключения лизингового договора. Затем авторы сравнилирасчётную оценку цены акции с ценой, фактически наблюдаемой на рынке, и подтвердилистатистическую значимость полученной разницы.Аналогичные результаты были получены в работе Изель и Вора.2 Авторы оценивалипараметры межгрупповой регрессионной модели, зависимой переменной в которой выступаладоходность обыкновенной акции лизингополучателя, а в качестве объясняющих переменныхбыли использованы показатели, отражающие уровень налогообложения лизингополучателя изатраты на получение им внешнего финансирования.
Кроме подтверждения положительноговлияния возвратного лизинга на цену акции, авторы определили факторы, усиливающие данное1Slovin M. B., Sushka M. E., Polonchek J. A. Corporate Sale-and-Leasebacks and Shareholder Wealth // The Journal ofFinance. - 1990. - 1 : Vol. 45. - pp. 289-299.2Ezzell J.R., Vora P.P. Leasing versus purchasing: Direct evidence on a corporation’s motivations for leasing andconsequences of leasing // The Quarterly Review of Economics and Finance. - 2001.
- Vol. 41. - pp. 33-47.61влияние. В частности, результаты снова подтвердили отрицательное влияние уровняналогообложения и положительное влияние издержек, связанных с внешним финансированием,на выгоды компании от приобретения лизинга, причём степень данного влияния зависит отвида лизингового актива и степени его возможного износа. С одной стороны, лизинговыйдоговор характеризуется более низким уровнем риска невозврата лизинговых платежей, чтопозволяет лизингодателю предоставить более дешёвое финансирование по сравнению сфинансовым кредитом, с другой стороны, при реализации лизингового договора повышаетсявероятностьвозникновенияулизингодателядополнительныхрисков,вызванныхнеопределённостью относительно состояния лизингового актива.
Соотношение данныхэффектов также влияет на итоговую доходность возвратного лизинга.Преимущества лизинга.Следующим преимуществом лизинга, выявленным в теоретических моделях, является егоспособность решить проблему асимметрии информации. Одним из эконометрическихисследований, в которых было подтверждено данное свойство лизинга на примере рынкавоздушных средств, является работа Гиллиган.1 Проверка связи между асимметриейинформации и лизингом была осуществлена в данной работе на базе оценки описанной нижевзаимосвязи. В условиях отсутствия асимметрии информации цена воздушного средства навторичном рынке отражает его остаточную стоимость.
При этом авиакомпании, стремящиесявладеть самолётом более высокого качества, стараются продать модели с сильным износом,повышая тем самым объем торговли более изношенными марками. Таким образом, связь,наблюдаемая между остаточной стоимостью воздушного средства и объёмом торговли,отрицательная. С другой стороны, в условиях наличия на рынке асимметрии информации, ценана продаваемый самолёт устанавливается на уровне, соответствующем среднему ожидаемомууровню качества воздушного средства.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
