Диссертация (1150937), страница 11
Текст из файла (страница 11)
G., McConnell J.J. Sale-and-leaseback Agreements and Enterprise Valuation // Journal ofFinancial and Quantitative Analysis. - 1978. - 5 : Vol. 13. - pp. 871–883.2Макроэкономическим аналогом данной проблемы является несогласованность оптимальной экономическойполитики (expost) и политики, согласованной во времени (ex ante). Возможна ситуация, в которой оптимальныес точки зрения достижения долгосрочных целей действия являются не выгодными в рамках более короткихгоризонтов планирования при заданных действиях отдельных участников рынка.3Coase R.
H. Durability and Monopoly // Journal of Law and Economics. - 1972. - 1 : Vol. 15. - pp. 143–149.53Следующий повод для применения лизинга на рынках товаров длительного пользованияанализируется Вальдманом.1 В своей работе автор использует теоретико-игровой подход исравнивает максимальную прибыль, получаемую производителем-монополистом от реализацииразличных доступных ему поведенческих стратегий на рынке, на котором может появитьсяоборот подержанной продукции. Существование вторичного рынка создаёт для производителядва взаимосвязанных эффекта.
Во-первых, продажа подержанной продукции приводит красширению рынка и увеличению доходов за счёт привлечения покупателей, которым невыгодна покупка новой дорогой версии. Во-вторых, часть покупателей, ранее приобретавшихновый товар, переключится на покупку более дешёвой версии на вторичном рынке. Данноепереключение в свою очередь приведёт к недополучению монополистом части доходов. Такимобразом, в случае, если дополнительно обслуживаемая группа потребителей не очень большая,монополисту выгоднее не допускать возникновения вторичного рынка. Реализация даннойстратегии возможна двумя способами: продажа товара с последующим выкупом и лизинг.Продажа продукции связана с описанной выше проблемой отсутствия согласованных действийпроизводителя.
В краткосрочном периоде при условии, что покупатели ожидают высокуювыкупную цену товара, монополисту выгодно уклониться от выкупа ранее проданного товара.При этом лизинг, в том числе и долгосрочный, в отличие от примера, описанного Коузом,позволит решить проблему сохранения обязательств. Таким образом, реализация продукциичерез лизинг является оптимальной стратегией монополиста в случае возможностивозникновения вторичного рынка.Помимо теоретических работ, оценке особенностей и взаимосвязей на рынке лизингапосвящено большое количество эконометрических исследований. Рассмотрим основныерезультаты некоторых их них более подробно.1Waldman M.
Eliminating the Market for Secondhand Goods: An Alternative Explanation for Leasing. // Journal of Lawand Economics. - 1997. - 1 : Vol. 40. - pp. 61–92.54ЭКОНОМЕТРИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯЛизинг и банковский кредит.Исследование Кришнан и Мойер подтвердило существование значимых различий междукомпаниями, заключающими лизинговые контракты, и компаниями, приобретающимиоборудование самостоятельно.1 В частности, лизингополучатели имеют более низкий уровеньнераспределённой прибыли при фиксированном объёме активов, более низкий коэффициентпокрытия, более высокий коэффициент долга и более высокие темпы роста.
Таким образом,подтвердилась выдвинутая авторами гипотеза о том, что лизинг более активно применяетсяменее стабильными компаниями. Для оценки данных связей авторы построили логит-модель,где в качестве зависимой переменной выступала дискретная переменная, показывающаяиспользует компания финансовый лизинг или нет. Однако основной недостаток данногоисследования заключается в том, что авторы рассматривают в качестве лизинга толькофинансовый лизинг, отображаемый в балансе. Компании, широко применяющие операционныйлизинг, но не выделяющие его в отчётности, в рамках исследования классифицируются каккомпании без лизинговых контрактов. Такое разделение может быть причиной искажениярезультатов.Работа Шарп и Нгуен также посвящена анализу характеристик лизингополучателей.2Гипотеза, лежащая в основе данного исследования, заключается в том, что компании,сталкивающиеся с дорогим внешним финансированием, могут снизить издержки привлечениясредств путём заключения договора о покупке оборудования в лизинг.
Для ее проверки авторыстроят несколько тобит-моделей3, оценивающих склонность компании к приобретениюлизинга. Значимое отличие данной работы от исследования Кришнан и Мойер заключается втом, что Шарп и Нгуен не ограничились анализом только финансового лизинга, но также1Krishnan V. S., Moyer R. C. Bankruptcy Costs and the Financial Leasing Decision // Financial Management. - 1994. - 2 :Vol. 23. - pp. 31-42.2Sharpe S.
A., Nguyen H. H. Capital market imperfections and the incentive to lease // Journal of Financial Economics. 1995. - Vol. 39. - pp. 271-294.3Тобит-модель – регрессионная модель, построенная для анализа зависимой переменной, цензурированной снизунулевым значением.55включили в свою модель данные об используемом компаниями операционном лизинге.Результаты моделирования подтвердили сильную положительную связь между финансовымиограничениями фирмы и объёмом лизинга. В целом отсутствие дивидендных выплат и низкийрейтинг облигаций являются значимыми индикаторами зависимости компании от лизинга.Размер фирмы также оказывает отрицательное влияние на лизинговый спрос компании.Помимо этого в работе была подтверждена отрицательная связь между склонностью к лизингуи эффективной налоговой ставкой в компании: компании, получающие существенныеналоговые льготы от владения активом, реже прибегают к лизингу.Ещё одно подтверждение положительной связи между ограниченными возможностямикомпании по привлечению заёмного финансирования и объёмом лизинга было выявлено вработе Слотти.1 В качестве зависимой переменной авторы взяли лизинговый спрос компании,оценённый как отношение лизинговых платежей к сумме всех активов.
В качестве регрессороввыступили эффективная налоговая ставка, рентабельность активов, логарифм суммарныхактивов (показатель размера фирмы), темп роста продаж, объем доступной ликвидности,процентные платежи по кредитам, уровень использования заёмных средств, а также фиктивныепеременные – правовая форма компании и капиталоёмкость.
Модель, построенная поперечисленным переменным методом обобщённых моментов, показала, что доля платежей пооперационному и финансовому лизингу существенно выше для компаний, испытывающихфинансовые ограничения, а также быстрорастущих компаний и компаний небольшого размера.Авторы подтвердили гипотезу о том, что быстро развивающиеся компании, недавнопоявившиеся на рынке, активно применяют инструмент лизинга для решения существующей уних проблемы недостаточности инвестирований. Примечательно, что построенная модель невыявила значимой связи между объёмом привлекаемого лизинга и уровнем налоговыхобязательств компании.1Slotty С Financial constraints and the decision to lease: Evidence from German SME // Joohann-Wolfgang-GoetheUniversität Frankfurt am Main, Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Finance & accounting.
- 2009. - 205.56Более детальное исследование влияния налоговой ставки на объем лизинга в компанииприводится в работе Грэм, Леммон, Шальхайм.1 Новизна данной работы по сравнению сописанными выше исследованиями Шарпа и Нгуена2 и Слотти3 заключается в двух основныхмодификациях. Во-первых, влияние налоговой ставки на объем операционного и финансовоголизинга оценивалось по отдельности.
Во-вторых, в качестве налоговой ставки использоваласьискусственно смоделированная ставка, отражающая уровень налоговых обязательств компаниипосле принятия инвестиционного решения, но до выбора конкретного способа егофинансирования. Введение модифицированной налоговой ставки позволило исследователямизбавитьсяотпроблемыэндогенности,заключающейсявсуществованииобратноговоздействия лизинговых платежей на величину эффективной налоговой ставки.
И лизинг, икредит понижают эффективную налоговую ставку компании, что в свою очередь можетпоказать ложное отрицательное влияние налогового бремени на объем лизинга. Разделениефинансового и операционного лизинга объясняется различным влиянием налоговой ставки наих объёмы. Причина различия заключается в особенностях отражения лизингового актива: набалансе лизингодателя или на балансе лизингополучателя.
Лизинг, при котором активучитывается на балансе лизингодателя, предполагает возникновение у него налоговых льгот иотсутствие таковых у лизингополучателя. Данная схема выгодна для покупателя в случаесуществования у него относительно низких налоговых обязательств. В этом случае зависимостьмежду налоговой ставкой компании и объёмом ее лизинга должна быть отрицательной.
Сдругой стороны, лизинг, при котором актив учитывается на балансе лизингополучателя, по сутиявляется инструментом продажи актива в рассрочку. При этом амортизация актива учитываетсяв расходах лизингополучателя и никакого перераспределения налоговых льгот междулизингодателем и лизингополучателем не происходит. Соответственно, такой вид лизинга1Graham J.R., Lemmon M.L., Schallheim J.S. Debt, Leases, Taxes, and the Endogeneity of Corporate Tax Status // TheJournal of Finance.
- 1998. - 1 : Vol. 53. - pp. 131-162.2Sharpe S. A., Nguyen H. H. Capital market imperfections and the incentive to lease // Journal of Financial Economics. 1995. - Vol. 39. - pp. 271-294.3Slotty С. Financial constraints and the decision to lease: Evidence from German SME // Joohann-Wolfgang-GoetheUniversität Frankfurt am Main, Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Finance & accounting. - 2009. - 205.57является субститутом кредита, а влияние налоговой ставки на его объем прогнозируетсяположительным в силу возникновения налогового щита.
Все контракты по операционномулизингу относятся к первому типу, поэтому влияние налогов предполагается отрицательным.Финансовый лизинг является комбинацией обоих типов, поэтому влияние налогов определитьневозможно. Построенная авторами тобит-модель для анализа имеющихся панельных данныхполностью подтвердила выдвинутые гипотезы. Объем операционного лизинга отрицательнозависит от налоговой ставки.
Влияние налоговой ставки на объем финансового лизингаполучилось статистически незначимым.Следующим аспектом, с точки зрения которого исследовался лизинговый продукт,является его связь с банковским кредитом. Теоретический анализ данного вопроса не далосуществить однозначный выбор между взаимозаменяемостью или комплементарностьюлизинга и кредита. Напротив, изучение отношений между лизингом и кредитом привело квозникновению двух теорий: теории компромисса (“trade off theory”) и теории налоговогоарбитража (“tax arbitrage theory”). Теория компромисса обосновывает замещаемость лизинга икредита. Лизинг и кредит являются субститутами, так как дополнительный объем лизингапонижает финансовую устойчивость компании, что в свою очередь повышает стоимостьпривлечения ею заёмного финансирования, кредита в том числе.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
