Определение рыночной стоимости бизнеса с использованием метода реальных опционов (1142519), страница 16
Текст из файла (страница 16)
Для этогобыли определены ежегодные приросты рассчитанной стоимости собственногокапитала компаний.89Полученные значения средней доходности собственного капитала компанийсектора добычи нефти в России в 2004-2014 гг., определенного с применениемдоходного подхода, и стандартного отклонения доходности приведены в таблице 2.9.Таблица 2.9 – Результаты расчета средних значений и стандартного отклонениядоходности собственного капитала компаний, определенного доходным подходомВ процентах за годГруппаЧисло компаний,шт.Доходность за 20042014 гг.14152832255817224,5215,0725,4218,8917,5543,3225,37Группа 1Группа 2Группа 3Группа 4Группа 5Группа 6Все компанииСтандартноеотклонение за 20042014 гг.46336152537254Источник: составлено автором.Анализируя полученные данные необходимо отметить, что наименьшей помасштабу деятельности группе компаний свойственен больший уровень риска.
Вцелом также отметим общее соблюдение закономерности соотношения доходности ириска, что проиллюстрированного на рисунке 2.9. Это позволяет косвенно говорить окорректности полученных оценок волатильности стоимости собственного капиталаанализируемых компаний в целом.Стандартное отклонение доходности80,0%y = 1,0876x + 0,2675R² = 0,685870,0%60,0%Группа 517,5%52,8%50,0%Группа 418,9%52,3%Группа 124,5%46,5%40,0%30,0%Группа 643,3%72,4%Группа 325,4%61,3%Группа 215,1%32,7%20,0%10,0%0,0%0,0%5,0%10,0%15,0%20,0%25,0%30,0%35,0%40,0%45,0%50,0%Средний уровень доходностиИсточник: составлено автором.Рисунок 2.9 – Соотнесение доходности и риска по группам анализируемых компаний,в процентах годовых90Далее, произведем расчет уровня неопределенности анализируемых компанийна основе оценок, полученных с применением сравнительного подхода.Для его применения используем данные о размере мультипликаторовЦена/Прибыль в анализируемом периоде по отрасли "Производство и разведка внефтегазовой отрасли" ("Oil/Gas (Production and Exploration)" по данным [78].Поскольку мультипликаторы, приведенные в источнике, определены на основеданных рынка США, необходима их корректировка для применения к компаниям вРоссии.
Для расчета корректировки сравним оценки для одной и той же величиныденежного потока, получаемые для российского и американского рынков, при оценкеих по модели Гордона.Выведем формулу соотношения оценок денежного потока российскойкомпании в рублях и американских компаний в долларах США. Результатпредставлен в формуле (2.5).(2.5)где:и– стоимость денежного потока с постоянным темпом роста вбесконечном периоде для российской компании в рублях и компании в США вдолларах США, соответственно;– величина денежного потока;и– ставка дисконтирования для денежного потока для российскойкомпании в рублях и компании в США в долларах США, соответственно;и– темп прироста денежного потока в бесконечном периоде дляроссийской компании в рублях и компании в США в долларах США,соответственно.Применим определяемый таким образом коэффициент к имеющимся данным одинамике мультипликатора Цена/Прибыль, определенных на основе данных рынкаСША.
Для расчета параметров корректировки в каждом из периодов определим91ставку дисконтирования для компаний на рынке США и российском рынке всоответствии с методикой расчета, описанной выше, учитывая фактический уровеньфинансового рычага компаний.Ожидаемый темп роста денежных потоков определим способом аналогичнымописанному выше, результаты которого для российского рынка приведены нарисунке 2.7. Сравнение рассчитанных ожидаемых темпов роста денежных потоковдля рынка США и России представлено на рисунке 2.10.Источник: составлено автором.Рисунок 2.10 – Сравнение рассчитанных ожидаемых темпов роста денежных потоковдля рынка США и России, процентов в годВ качестве базы определения мультипликаторов Цена/Прибыль для рынкаСША, к которым в дальнейшем применялась корректировка, используем данные оскользящем значении мультипликатора за 12 месяцев до даты расчета ("Trailing PE").Расчет скорректированных мультипликаторов Цена/Прибыль на валюту ифактор местоположения представлен в таблице 2.10.
При расчете в таблице 2.10использованы данные о среднем по выборке уровне финансового рычага.92Таблица 2.10 – Расчет скорректированных мультипликаторов Цена/Прибыль навалюту и фактор местоположения в 2004-2014 гг.ПоказательМультипликаторЦена/Прибыль для рынкаСШАх КорректирующийкоэффициентМультипликаторЦена/Прибыль для рынкаРоссии2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201425,9 38,0 47,3 34,5 64,3 14,4 60,9 52,2 38,3 24,2 84,71,06 1,16 1,23 1,41 1,70 1,07 1,07 1,47 1,70 1,18 0,9427,5 44,3 58,1 48,5 109, 15,4 65,0 76,4 65,1 28,7 79,73Источник: составлено автором.Стоимость собственного капитала анализируемых компаний была полученапосредством произведения определенного значения мультипликатора Цена/Прибыльв i-м году и среднего уровня чистой прибыли компании за 5 лет до даты оценки,скорректированного на уровень инфляции.Такимобразом,былаопределенастоимостьсобственногокапиталаанализируемых компаний, динамика которой приведена на рисунке 2.11.Источник: составлено автором.Рисунок 2.11 – Динамика стоимости собственного капитала анализируемых компанийрассчитанной на основе мультипликатора Цена/Выручка, в миллиардах рублей.93Можно говорить о том, что расчет на основе мультипликатора Цена/Прибыльотражает более быстрый рост в 2011-2012 гг.
после кризисного 2008 г., чем расчет сприменением метода капитализации.Полученные значения средней доходности собственного капитала компанийсектора добычи нефти в России в 2004-2014 гг., определенного с применениемсравнительного подхода, и стандартного отклонения доходности, приведены втаблице 2.11.Таблица 2.11 – Результаты расчета средних значений доходности собственногокапитала компаний, определенного с применением сравнительного подхода, истандартного отклонения полученной доходностиВ процентах за годГруппаГруппа 1Группа 2Группа 3Группа 4Группа 5Группа 6ВсекомпанииЧисло компаний,шт.141528322558172Доходность за 20042014 гг.242,18221,57262,42239,99287,43255,59252,92Стандартное отклонение за2004-2014 гг.110,07122,71105,58133,92103,59128,19118,10Источник: составлено автором.Анализируя полученные данные, можно заключить, что расчет на основесравнительного подхода в большей степени учитывает краткосрочные колебанияспроса на акции нефтегазового сектора, в связи с чем расчеты волатильностистоимости собственного капитала анализируемых компаний, рассчитанные на егооснове, характеризуются более высоким уровнем неопределенности.Применение затратного подхода к оценке в рассматриваемом случаезатруднительно, поскольку связано с тем, что на каждую дату возможно использоватьлишь нескорректированную величину чистых активов компании по даннымфинансовой отчетности.
Однако балансовая величина капитала в таком случае небудет отражать реальное изменение чистых активов, также на нее будет оказыватьвлияние выплата доходов акционерам компании, скрывающая часть реальноформируемой компанией прибыли.94Сравним значения уровня неопределенности, полученные с применениемдоходного и сравнительного подходов, для анализируемых компаний с уровнемволатильности акций компаний отрасли нефтедобычи на рынке США, расчеткоторого выполнен на основе данных о 116 компания нефтегазового сектора СШАсистемыBloombergProfessional.Соответствующеесравнениеприведенонарисунке 2.12.Источник: составлено автором.Рисунок 2.12 – Сравнение рассчитанного уровня волатильности собственногокапитала анализируемых компаний с применением доходного и сравнительногоподходов и среднего уровня волатильности собственного капитала компаний отраслинефтедобычи в США, средние за 2004-2014 гг., процентов в годовом исчисленииМожно говорить о том, что значения уровня неопределенности, определенныес применением сравнительного подхода значительно превышают рассматриваемоеотраслевоесреднеезначениепорынкуСША,втовремякакуровнинеопределенности, рассчитанные с применением доходного подхода к оценке в целомблизки к нему.При согласовании результатов, полученных с применением доходного исравнительного подходов к оценке, присвоим им равные веса.
Такое решение95позволитсбалансироватьпогрешностиметодов,примененныхприоценкеприменяемыми методами.В таблице 2.12 приведены результаты определения уровня неопределенностина основе согласованной стоимости, в которой в равных весах учтены результатырасчета с применением доходного и сравнительного подходов.Таблица 2.12 – Результаты определения уровня неопределенности на основесогласованной стоимостиВ процентах годовыхГруппаГруппа 1Группа 2Группа 3Группа 4Группа 5Группа 6ВсекомпанииЧисло компаний,шт.141528322558172Доходность за2004-2014 гг.189,84176,20161,28160,17185,36165,00177,97Стандартное отклонение за2004-2014 гг.47,5053,1756,4463,9064,1142,5849,15Источник: составлено автором.Полученные результаты близки к среднему за 2004-2014 гг. уровнюволатильности акций компаний нефтегазового сектора на рынке США, приведенномна рисунке 2.12.Сравнение полученного расчетного уровня волатильности с показателем рынкаСША, приведенное на рисунке 2.13, демонстрирует близкие значения в последнихпериодах по доходному подходу и для взвешенного значения доходного исравнительного подходов.96Источник: составлено автором.Рисунок 2.13 – Сравнение рассчитанного уровня волатильности доходностисобственного капитала и среднего уровня волатильности собственного капиталакомпаний отрасли нефтедобычи в США за 2004-2014 гг., в процентах годовыхСущественноеотклонениерезультатоввпервыхпериодахчастичнообусловлено сокращением выборки, поскольку по значительному числу компанийимелись данные только за 5-летний период.В целом, можно говорить, что при использовании упрощенных способовопределения уровня волатильности собственного капитала компаний, возможнопроизведение расчета на основе фактической статистики отечественных компаний.Очевидно, что, уровень волатильности, определенный на основе оценокполученных сравнительным подходов, во-многом переносит фактические колебаниякурсовой стоимости акций сопоставимых компаний на фондовом рынке на результатрасчета.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
