Определение рыночной стоимости бизнеса с использованием метода реальных опционов (1142519), страница 19
Текст из файла (страница 19)
ед., что полностью соответствует результату расчета с применениембиномиальной модели оценки. При этом, взвешивание по определенной дляразличных комбинаций исполнения/неисполнения реальных опционов вероятностизначений дополнительной стоимости от исполнения раздельно по реальному опциону№ 1 и № 2 позволяет получить исходную величину стоимости реального опциона, чтоподтверждает корректность произведенных расчетов.Таким образом, предпосылки, допущения и ограничения предлагаемойметодики соответствуют допущениям в применяемых в настоящее время методахоценки реальных опционов по отдельности.
В более сложных случаях усложнениерасчета с применением предлагаемой методики будет приводить к усложнениюследующихшагов:корректногоопределениявозможныхкомбинацийисполнения/неисполнения реальных опционов и вероятности их исполнения поотдельности и совместного исполнения.Далее, подробно рассмотрим этапы применения предлагаемой методики, дляэтого введем сквозной условный пример в рамках настоящего параграфа, на которомбудем рассматривать положения предлагаемой методики оценки стоимостныхвзаимосвязей реальных опционов бизнеса. Использование условного примеранеобходимо, чтобы отразить различные ситуации, которые в совокупностивстречаются на практике достаточно редко.
По этой же причине, в примере далеерассматриваются только аспект определения влияния стоимостных взаимосвязей настоимость реальных опционов компании и не рассматривается порядок определениястоимости самих реальных опционов и стоимость дисконтированных денежныхпотоков компании без учета реальных опционов.Для упрощения в примере в рамках настоящего параграфа будем определятьпоказатель вероятности на основе статистики значений количественной оценкипоказателяволатильностиисточниканеопределенности,лежащегооцениваемых реальных опционов (цен на соответствующие товары).воснове109Допустим, оценивается российская компания, производящая молоко (далее врамках данного параграфа – Компания).
Приведенная по соответствующей ставкедисконтирования стоимость прогнозируемых денежных потоков на собственныйкапитал от деятельности Компании по реализации молока составляет 1 000 млн руб. Впроцессе анализа деятельности Компании оценщиком были выявлены следующиереальные опционы.В случае роста цен реализации молока через год с 50 до 60 руб./литрэкономически выгодно (чистая приведенная стоимость положительна) вложение1 000 млн руб. инвестиций в расширение молочного производства. Реальный опционот инвестирования в молочное производство и реализации дополнительных объемовмолока по рыночным ценам независимо от других реальных опционов оцененоценщиком в 50 млн руб.В случае роста цен на сыры через 2 года с текущих 401 руб./кг до уровня500 руб.
/ кг Компания осуществит строительство на имеющемся земельном участкедополнительного сырного производства, требующее 650 млн руб. инвестиций,реальный опцион, от строительства которого оценен в 450 млн руб.В случае роста цен на мороженое с текущего уровня 320 руб./кг до 400 руб./кг,Компания построит на имеющейся свободной площади цех по производствумороженого,требующий550млнруб.инвестиций,реальныйопцион,отстроительства которого оценен в 300 млн руб.Также у Компании имеется реальный опцион на открытие торговогопредставительства в другом регионе, в случае благоприятного изменения рыночнойконъюнктуры (ухода с рынка местного производителя), вероятность которогооценена на уровне 0,7. Реальный опцион на расширение присутствия на молочномрынке другого региона оценен в 50 млн руб.В рамках примера предположим, что срок исполнения всех описанныхреальных опционов равен 1 году.В таблице 3.5 приведен расчет показателей дополнительной стоимости отисполнения реальных опционов и вероятности исполнения описанных вышереальных опционов Компании.
Для определения вероятности исполнения первыхтрех реальных опционов, проанализируем статистику цен на соответствующие видыпродукции и вероятность достижения ими требуемых пороговых значений.110Для определения вероятности был проведен анализ приростов цен на молоко вретроспективном периоде, скорректированных на фактический уровень инфляции, наоснове которых были определены среднее значение и стандартное отклонение.Предполагая нормальность распределения колебаний реальных цен на молоко,вероятность была определена с применением положений теории вероятностей.Исходные данные статистики цен ежемесячных средних значений цен насоответствующие товары в России получены по данным ФСГС России.Таблица 3.5 – Расчет показателей дополнительной стоимости от исполненияреальных опционов и вероятности исполнения реальных опционов КомпанииВ миллионах рублейРеальный опционPV*PV*инвест денежныхицийпотоковотинвестиций1 0001 127Дополнительнаястоимостьбизнеса отисполнения опциона127Вероятность Стоимосисполнениятьопциона реальногоопциона1.
Расширение0,4050производственной мощностимолочного цеха2. Строительство цеха по6501 5038530,53450производству сыра3. Строительство цеха по5501 0314810,62300производству мороженого4. Открытие1081710,7050представительства пореализации молока в другомрегионеВсего2 2103 7411 531850П р и м е ч а н и е — * PV – приведенная на дату оценки (дисконтированная) стоимость.Источник: составлено автором.Таким образом, исходя из данных о стоимости реальных опционов ивероятности их исполнения, можно получить ожидаемый уровень дополнительнойстоимости от исполнения реального опциона взвешенный по вероятности различныхценовых значений в будущем, при условии удовлетворения уровня будущей ценыкритерию исполнения реального опциона.Следующим этапом оценки стоимостных взаимосвязей реальных опционов приоценке бизнеса необходимо провести анализ выявленных реальных опционов и111выделить существующие между ними стоимостные взаимосвязи, а также очертитьпериметры реальных опционов, затрагиваемых эти стоимостными взаимосвязями.Рассмотрим этот этап в рамках описанного выше сквозного примера.Допустим, оценщику известно, что для описанных выше реальных опционов имеютсяследующие стоимостные взаимосвязи.Пристроительствесырногоцехавместесрасширениеммолочногопроизводства, часть инфраструктуры в рамках расширения молочного производстваможет быть использована в сырном производстве, что приведет к экономии наинвестиционных затратах в размере 350 млн руб.Пристроительстверасширениеммолочногоцехапопроизводству мороженногопроизводствапотребуетсясовместноувеличениесплощадиохлаждаемых складов, что приведет к росту инвестиционных затрат (в сравнении сзатратами только на открытие цеха по производству мороженого) на 250 млн руб.Также известно, что в связи с ограниченностью имеющихся площадей иневозможностью приобретения соседних земельных участков, на производственнойплощадке возможно открытие либо сырного цеха, либо цеха по производствумороженого.Дополнительно известно, что если сырный цех или цех по производствумороженого будут построены в случае, когда не будет принято решение орасширении молочного производства, возникнет необходимость закупки сырья усторонних поставщиков, что приведет к рискам сокращения маржинальностиреализации, а, следовательно, сокращению потенциальной отдачи от обоих цехов.Отрицательное влияние на приведенную стоимость от эксплуатации сырного цеха ицеха по производству мороженого оценивается в 300 и 200 млн руб., соответственно.Последним условием является то, что при инвестиционных затратах,превышающих 1 100 млн руб., Компании потребуется привлечение дополнительногофинансирования, что повлечет за собой дополнительные косвенные затраты в размере50 млн руб.
на организацию выпуска корпоративных облигаций.Анализ указанных выше стоимостных взаимосвязей реальных опционовКомпании показал, что:112при одновременном исполнении реальных опционов по расширениюмолочного цеха и строительству сырного цеха будет иметь местоэкономия на строительстве инфраструктуры в размере 350 млн руб.;при одновременном исполнении реальных опционов по расширениюмолочного цеха и строительству цеха мороженого у Компании возникнетпотребность произвести дополнительное расширениесклада пристроительстве цеха мороженого, на которое необходимо будет затратить250 млн руб.;при благоприятном стечении обстоятельств для строительства каксырного цеха, так и цеха мороженого, возникнет ситуация выбораодного из двух этих управленческих решений, в результате которой цехмороженого не будет построен, поскольку имеет меньшую чистуюприведенную стоимость для Компании;при неисполнении реального опциона на расширение мощностеймолочного цеха произойдет сокращение маржинальности реализациисыра и мороженого, что приведет к сокращению стоимости цеха попроизводству сыра и мороженого (соответственно) в сравнении спервоначальной оценкой (независимой от реализации других проектов),которое можно оценить в стоимостном выражении в размере 300 и200 млн руб.
соответственно;при инвестициях свыше 1 100 млн руб. в результате исполненияразличных реальных опционов Компании, возникнет необходимость вдополнительных затратах на финансирование в размере 50 млн руб.В таблице 3.6 приведены итоги анализа стоимостных взаимосвязей реальныхопционов в «портфеле» Компании.Таблица 3.6 – Анализ имеющихся стоимостных взаимосвязей в рамках «портфеля» реальных опционов КомпанииВ миллионах рублейИсточник: составлено автором.113Условия для исполнения реальныхопционовСтоимостные взаимосвязи(+ благоприятные, - не благоприятные), Тип стоимостной взаимосвязи реальных Стоимостнойреальных опционовпри которых имеют место выявленные опционовэффектстоимостные взаимосвязиРО №1 РО №2 РО №3РО №4Экономия на строительствеКорректировки дополнительной стоимостиненеинфраструктуры при открытии++от исполнения реальных опционов,350связанысвязанысырного цехавлияющие на несколько реальных опционовДополнительное расширениеКорректировки дополнительной стоимостиненесклада при строительстве цеха++от исполнения реальных опционов,-250связанысвязанымороженоговлияющие на несколько реальных опционовВзаимоисключающееКорректировки вероятности исполненияненестроительство сырного цеха и++реальных опционов, влияющие на несколько-481связанысвязаныцеха мороженогореальных опционовСокращение маржинальностиреализации сыра в случаеКорректировки дополнительной стоимостинененеисполнения опциона на+от исполнения реальных опционов,-300связанысвязанырасширение мощностейвлияющие на несколько реальных опционовмолочного цехаСокращение маржинальностиреализации мороженого вКорректировки дополнительной стоимостиненеслучае неисполнения опциона+от исполнения реальных опционов,-200связанысвязанына расширение мощностейвлияющие на несколько реальных опционовмолочного цехаДоп.
Затраты наКорректировки дополнительной стоимостинефинансирование приот исполнения реальных опционов,+++оказывает-200инвестициях свыше 1 100 млнвлияющие на "портфель" реальных опционоввлиянияруб.в целомП р и м е ч а н и е — * Реальный опцион. Указана нумерация реальных опционов из таблицы 3.5.114Как указано в таблице 3.6, среди стоимостных взаимосвязей реальныхопционов Компании большинство относится к виду «Корректировки дополнительнойстоимости от исполнения реальных опционов, влияющие на несколько реальныхопционов».Необходимость выбора при строительстве между сырным цехом и цехом попроизводству мороженого представляет собой стоимостную взаимосвязь вида«Корректировки вероятности исполнения реальных опционов, влияющие нанесколько реальных опционов». А негативный стоимостной эффект от привлечениядополнительного финансирования при размере инвестиционной программы свыше1 100 млн руб.
относится к виду «Корректировки дополнительной стоимости отисполнения реальных опционов, влияющие на "портфель" реальных опционов вцелом».Влияние на совокупную дополнительную стоимость от исполнения реальныхопционов ко всем описанным стоимостным взаимосвязям определено в соответствиис условиями приведенного примера.При этом, для стоимостной взаимосвязи «Взаимоисключающее строительствосырного цеха и цеха мороженого» влияние на совокупную дополнительнуюстоимость от исполнения реальных опционов определено как минимальная из двухконкурирующих дополнительных стоимостей от исполнения реальных опционов построительству сырного цеха и цеха мороженого. Поскольку при совпаденииблагоприятных условий для инвестирования в оба этих объекта строительства,дополнительная стоимость от исполнения реального опциона на строительствосырного цеха (853 млн руб.) превысит соответствующий показатель от строительствацеха мороженого (481 млн руб.), последний проект не будет реализован исовокупную стоимость от исполнения двух реальных опционов, в таком случае,необходимо скорректировать на дополнительную стоимость бизнеса от исполненияреального опциона на строительство цеха по производству мороженого.Далее, необходимо отметить,что исполнение реального опциона настроительство торгового представительства в другом регионе (№ 4) не образуетникаких стоимостных взаимосвязей с другими реальными опционами и не оказываетвлияниянапотребностьвдополнительномфинансированииввидумалыхинвестиционных затрат.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
