Определение рыночной стоимости бизнеса с использованием метода реальных опционов (1142519), страница 14
Текст из файла (страница 14)
В связи с этим, в дальнейшем сравнении данные показатели неиспользуются и рассматривается только волатильность курсов акций компаний.Также, поскольку ООО «Нефть» осуществляет деятельность в сегменте добычинефти в России, в сравнении далее используются общемировые показатели и данныепо странам с развивающейся экономикой по сегменту «Нефтегазовая отрасль (добычаи переработка)».Другим источником данных об уровне неопределенности рыночных оценоксобственного и инвестированного капитала компаний являются данные котировоккомпаний нефтегазового сектора США.Среднее стандартное отклонение доходности акций компаний нефтегазовогосектора США за 10-летний период 2004-2014 гг., определенное на основе данныхсистемы Bloomberg Professional на основании 116 компаний нефтегазовой отрасли,котирующихся на биржах США, составило 66,70 %.
Можно заключить, что уровень,рассчитанныйпоотдельнымкомпаниямвцеломсопоставимсданнымипредставленными на сайте Damodaran.com.Определение уровня неопределенности на основании показателей прогнозаденежных потоков компании ООО «Нефть», владеющей четырьмя нефтянымиместорождениями в РоссииОпределение уровня неопределенности с применением метода Монте-Карлоосуществлялось следующим образом:771. Была построена модель денежных потоков оценки собственного иинвестированного капитала ООО «Нефть», и модели дисконтированныхденежных потоков отдельных месторождений, которыми владеетООО «Нефть».2. На основе определенных выше параметров волатильности цен на нефтьмарки Брент (коэффициент вариации) и прогноза цен на нефть TheEconomist Intelligence Unit (на конец 2014 г.) были смоделированы 500возможных вариантов динамики цен на нефть в прогнозном периоде (до2020 г.).3.
Посредством подстановки смоделированных вариантов прогноза цен нанефть в модель дисконтированных денежных потоков ООО «Нефть»были получены значения показателей стоимости собственного иинвестированногокапиталаООО «Нефть»истоимостиинвестированного капитала каждого из месторождений компании.4. На основании полученных возможных значений показателей стоимостисобственного и инвестированного капитала ООО «Нефть» и стоимостиинвестированного капитала каждого из месторождений компании былиопределены коэффициенты вариации советующих показателей.Подробно модель дисконтированных денежных потоков ООО «Нефть» ипринадлежащих ему месторождений, на которой базировался расчет уровнянеопределенности,описанавпараграфе 3.2настоящегодиссертационногоисследования.Моделирование вариантов динамики цен на нефть было произведено всоответствии с моделью расчета, представленной в формуле (2.1).(2.1)где:– цена на нефть в i-м периоде;– функция обратного нормального распределения;– число от 0 до 1, сгенерированное с применением генератора случайныхчисел;78– стандартное отклонение темпов прироста цены на нефть, определенное наоснове статистики цен;– темп прироста в i-м периоде в соответствии с используемым прогнозомцен на нефть.При этом, случайная величина X была получена посредством генератораслучайных числе MS Excel.
Приведенная модель предполагает нормальноеГауссовское распределение приростов цен на нефть, что подтверждается даннымирасчета коэффициентов относительной асимметрии и эксцесса для исходных данных.Соотношение коэффициентов асимметрии и эксцесса с их стандартными ошибкамисоставляет -0,248 и -1,821 соответственно. Поскольку они не достигают 3, можноговорить об отсутствии значительных отличий от нормального распределения.Как отражено на рисунке 2.5, полученный средний уровень цен на нефть поЦена не анефть в отношении к уровню 2013г.всем 500 испытаниям близок к заложенным показателям прогноза.160%140%120%100%80%60%40%20%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030Прогнозный годСреднее по всем испытаниям, включение тенденцииБазовый прогноз цен на нефтьИсточник: составлено автором.Рисунок 2.5 – Сравнение среднего уровня цен на нефть по 500 испытаниям в рамкахиспользуемой модели метода Монте-Карло и значений прогноза The EconomistIntelligence UnitРезультатсобственногорасчетаиуровняинвестированногонеопределенностикапиталапоказателейООО «Нефть»истоимостистоимости79инвестированного капитала каждого из месторождений компании представлен втаблице 2.6.Таблица 2.6 – Результат расчета уровня неопределенности показателей стоимостисобственного и инвестированного капитала ООО «Нефть»В процентахПоказательРыночная стоимость собственного капиталаРыночная стоимость инвестированного капиталаСтоимость инвестированного капитала бизнес-сегментаМесторождение 1Месторождение 2Месторождение 3Месторождение 4Значение53,5947,6986,1551,6372,8959,33Источник: составлено автором.На основании полученных расчетов, можно заключить, что гипотеза опревышении уровня неопределенности для отдельных проектов в сравнении скомпанией в целом, приводимая во многих исследованиях, подтверждается толькодля 3 месторождений из 4.
На основании этого, можно говорить о необходимостидетального анализа уровня неопределенности отдельных инвестиционных проектов инекорректностиприменениярешений,предполагающихусреднениеуровнянеопределенности по проектам компании.Сравнение результатов расчета уровня неопределенности, рассчитанногоразличными способамиДля анализа полученных результатов расчетов показателя волатильности,описанных выше, воспользуемся предложенной ранее классификацией показателей,используемых на практике для определения уровня неопределенности при расчетереальных опционов при оценке бизнеса.В таблице 2.7 ниже приведено сравнение результатов расчета уровнянеопределенности показателей, используемых на практике для определения уровнянеопределенности при расчете реальных опционов при оценке бизнеса, описанныхвыше в рамках данной главы.80Таблица 2.7 – Сравнение результатов расчета показателей, характеризующих уровеньнеопределенности при расчете реальных опционов при оценке бизнесаВ процентахПоказательРассчитанный уровеньнеопределенностиМ/р* 1М/р 2 М/р 3 М/р 416,3566,7053,5947,691.
Рыночная капитализация/ Стоимость акций- Средние данные по рынку США2. Рыночная стоимость собственного капитала3. Рыночная стоимость инвестированного капитала4. Стоимость инвестированного капитала бизнессегмента86,1551,6372,8959,335. Дополнительная стоимость бизнеса от исполненияреального опциона**6. Фактические значения количественной оценки24,51источника неопределенности (цены на нефть)Примечания* – Месторождение.** – Поскольку в расчетах предполагался расчет уровня неопределенности для реальногоопциона на прекращение деятельности, стоимость инвестированного капитала бизнессегмента в данном случае была равна дополнительной стоимости бизнеса от исполненияреального опциона.Источник: составлено автором.Можно говорить о том, что уровень волатильности, полученный на основеимитационного моделирования показателей инвестированного и собственногокапитала, существенно отличается от уровней, рассчитанных на основе приведеннойстоимости денежных потоков по каждому из месторождений в отдельности.
Такоеразличие связано с действием факторов, приведенных в классификации показателейстоимости бизнеса для определения уровня неопределенности при оценке реальныхопционов, представленной в таблице 2.2.По нашему мнению наиболее корректным с точки зрения оценки реальныхопционов является расчет на основе дополнительной стоимости бизнеса отисполнения реального опциона, при котором оценка уровня неопределенности неискажается за счет влияния факторов, не относящихся к денежным потокамоцениваемой компании.Также необходимо отметить существенные различия, имеющие место приразличных вариантах расчета показателя волатильности, что подтверждает гипотезу о81том, что данный показатель сильно подвержен влиянию различных побочныхфакторов.В связи с этим, корректное определение показателя, на основе которогопроизводится определениеуровня неопределенности, прирасчете реальныхопционов, является ключевым для корректной оценки бизнеса методом реальныхопционов. При этом, как уже упоминалось ранее, уровень неопределенности являетсяодним из основных факторов стоимости реального опциона, а следовательно,оказывает существенное влияние на результат оценки бизнеса методом реальныхопционов,функционирующеговсреде,характеризующейсярыночнойнеопределенностью.Тем не менее, необходимо отметить тот факт, что имеющиеся в распоряженииоценщика данные не всегда позволяют произвести корректные расчеты уровнянеопределенности с применением имитационного моделирования.
В таких случаях,возможно проведение анализа отдельных показателей хозяйственной деятельностиоцениваемой компании и сравнение их волатильности с волатильностью курсовакций аналогичных компаний, что, в целом, может косвенно говорить об уровнерискованности инвестиций в отрасли.Таким образом, в настоящем параграфе приведен анализ существующихспособов определения уровня неопределенности и проведен анализ различий междуними на примере компании нефтегазового сектора. Также в настоящем параграфеприведены рекомендации по использованию различных способов определения уровнянеопределенности для целей оценки реальных опционов.2.3Анализ уровня неопределенности хозяйственной деятельностиотечественных компаний отрасли нефтедобычиПоскольку, построение корректной имитационной модели и определениеуровня неопределенности методом Монте-Карло не всегда применимо в видуограниченности имеющихся данных для расчета.
На практике оценщику зачастуюприходится руководствоваться средними показателями, характеризующими уровеньнеопределенности в отрасли.82Определение среднего уровня неопределенности деятельности компаний вотрасли может основываться либо на данных фондового рынка, либо на анализепоказателей хозяйственной деятельности компаний в отрасли.На отечественном фондовом рынке котируются исключительно крупныехолдинговые компании. При этом, очевидно, что уровень неопределенностидеятельности для них значительно ниже, чем для меньших компаний.Определениезатруднительно,жечтоуровнянеопределенностиобуславливаетдлянеобходимостьменьшихкомпанийопределенияуровнянеопределенности на основе данных анализа хозяйственной деятельности компаний.Исследуем оценки уровня неопределенности деятельности отечественныхкомпанийотраслинефтедобычи,которыеможноопределитьнаосноверетроспективных данных об их хозяйственной деятельности.Определим уровень неопределенности стоимости бизнеса отечественныхкомпаний, функционирующих в отрасли нефтедобычи, на основе данных ихбухгалтерской отчетности.
Ответим на вопрос, позволяет ли такой расчет получитьприближенные оценки уровня неопределенности деятельности компаний в отрасли инасколько они соотносятся с другими индикативами уровня неопределенности.Для расчетов были использованы данные Системы СПАРК-Интерфакс,официальныхсайтовгосударственнойЦентральногостатистики,банкаинформационнойРоссии,системыФедеральнойслужбыBloombergTerminalProfessional и портала Damodaran.com.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
