Определение рыночной стоимости бизнеса с использованием метода реальных опционов (1142519), страница 13
Текст из файла (страница 13)
Соответствующий анализ приведен втаблице 2.2.Таблица 2.2 – Анализ факторов различия уровня неопределенности показателей,используемых на практике для определения уровня неопределенности при расчетереальных опционов при оценке бизнесаУровень Фактор1. Рыночная капитализация / Стоимость акций1 Общие тенденции фондового рынка2 Изменение уровня процентных ставок3 Различия между средним инвестиционнымгоризонтом игроков фондового рынка исроком существования бизнесакорпоративныхрешенийв4 Влияниеотношении акционеров и другие факторыотличияконтрольногопакетаотминоритарногополнойинформациио5 Отсутствиедеятельности компании у участников рынка6* Несопоставимость компаний по уровню рискаи эффективности7** Влияние недостаточной ликвидности акцийкомпании2.
Рыночная стоимость собственного капитала1 Влияние уровня финансового рычагастоимостинеоперационных2 Влияниеденежных средств и других неоперационныхактивов3. Рыночная стоимость инвестированного капитала1 Влияние деятельности других бизнессегментов2 Влияние факторов включения в деятельностькомпании (например, экономия на налоге наприбыль за счет убытков других бизнессегментов)Влияние нарезультат расчетапоказателянеопределенности*Влияние наденежныепотокисобственникареальногоопциона+/+/----+/--+/----+--+-+/--71Продолжение таблицы 2.2УровеньФакторВлияние наВлияние нарезультат расчетаденежныепоказателяпотокинеопределенности* собственникареальногоопциона4. Стоимость инвестированного капитала бизнес-сегментатекущейоперационной+1 Влияниедеятельности бизнес-сегмента+/2 Влияние абсолютных корректировок кстоимости инвестированного капиталабизнес-сегмента5.
Дополнительная стоимость бизнеса от исполнения реального опциона+1 Влияние операционного рычага+/+2 Влияние эффективности прогнозируемойдеятельности++3 Наличие ожиданий в отношении измененияколичественнойоценкиисточниканеопределенности (например, цены нанефть) в будущем++4 Сниженное влияние будущих периодов засчет эффекта дисконтирования+5 Фактические значения количественной Базовый уровеньоценкиисточниканеопределенности(например, цены на нефть)Примечания* Условные обозначения в данном столбце: "+" фактор увеличивает неопределенность припереходе на следующий по номеру уровень, "-" фактор снижает неопределенность, "+/-"возможны разнонаправленные эффекты.** Имеют место при ориентации на уровень волатильности акций других компаний принедостаточном уровне развитости рынка торговли акциями оцениваемой компании.Источник: составлено автором.В таблице 2.2 представлено ранжирование показателей стоимости бизнеса сточки зрения использования для определения уровня неопределенности для целейоцени стоимости реальных опционов.
Показатели ранжированы от наиболее общегопоказателя стоимости (биржевые цены акций оцениваемой компании) до самогоисточника неопределенности – фактических значений количественной оценкиисточника неопределенности (например, цены на нефть). Между каждым изпоказателей стоимости выделены факторы, влияющие на различия между егоуровнем волатильности и уровнем волатильности следующего по рангу показателя.При этом отмечены факторы, оказывающие влияние на стоимость реального опционадля его собственника.72На основе проведенного в таблице 2.2 анализа можно заключить, что вкачестве базы для определения уровня неопределенности наиболее корректнымявляется использование дополнительной стоимости бизнеса от исполнения реальногоопциона, поскольку в таком случае в расчете учитываются все факторы, влияющие наденежные потоки обладателя реального опциона и не учитываются факторы, несвязанные с исполнением реального опциона.
Тем самым достигается необходимаякорректность в расчете уровня неопределенности, являющегося одним из важнейшихфакторов стоимости реального опциона.Сравним результаты расчета уровня неопределенности с использованиемописанных выше способов его определения, распространенных в современнойнаучной литературе:1. Волатильность цен на нефть марки Брент;2.
Волатильность биржевых индексов ММВБ (основной рыночный индексМосковской биржи) и ММВБ Нефть и газ (рыночный индекс компаний нефтегазовогосектора);3. Волатильностьрыночнойстоимостисобственногокапитала,инвестированного капитала ООО “Нефть”, владеющего четырьмя нефтянымиместорождениямивРоссии,определеннойнаосновепостроенноймоделидисконтированных денежных потоков (определялась на основе имитационногомоделирования, подробное описание методов расчета см. далее по тексту);4. Волатильность приведенной стоимости денежных потоков каждого изместорождений ООО «Нефть»;5.
Волатильность акций ПАО “ЛУКОЙЛ”, являющейся материнской поотношению к ООО “Нефть”.Для дальнейших расчетов в рамках анализа используются данные за 10-летнийретроспективный период – с 01.01.2005 г. по 01.01.2015 г. Для отраслевого индекса,рассчитываемого Московской Биржей (MICEX O&G), используются доступныеданные за ретроспективный период с 01.05.2007 г. по 01.01.2015 г.Уровень неопределенности в рамках настоящей работы определялся каккоэффициентвариацииисследуемогопоказателя,тоестькакотношениеисправленного стандартного отклонения исследуемого показателя к его среднему73значению за анализируемый период. Далее приведено описание расчета уровнянеопределенности с применением описанных выше способов расчета.Волатильность цен на нефтьПри определении уровня волатильности цены на нефть марки Брент,являющейся наиболее торгуемой на мировых рынках маркой нефти, на уровень идинамику цен которой ориентирована торговля другими марками нефти, необходимопроизвести анализ ретроспективных данных об уровне волатильности.
На рисунке 2.4приведенграфиксреднемесячнойволатильности,рассчитанныйнаосновескользящего 12-месячного периода, с 01.01.2005 г. по 01.01.2015 г. Перевод врублевые цены производился на базе среднемесячных курсов доллара США к рублюпо данным Центрального Банка России.50,0%45,0%40,0%35,0%30,0%25,0%20,0%15,0%10,0%5,0%1.1.2014 - 1.12.20141.7.2013 - 1.6.20141.10.2013 - 1.9.20141.4.2013 - 1.3.20141.1.2013 - 1.12.20131.7.2012 - 1.6.20131.10.2012 - 1.9.20131.4.2012 - 1.3.20131.1.2012 - 1.12.20121.7.2011 - 1.6.20121.10.2011 - 1.9.20121.4.2011 - 1.3.20121.1.2011 - 1.12.20111.7.2010 - 1.6.20111.10.2010 - 1.9.20111.4.2010 - 1.3.20111.1.2010 - 1.12.20101.7.2009 - 1.6.2010Волатильность цен на нефть марки Brent в долл.
США1.10.2009 - 1.9.20101.4.2009 - 1.3.20101.1.2009 - 1.12.20091.7.2008 - 1.6.20091.10.2008 - 1.9.20091.4.2008 - 1.3.20091.1.2008 - 1.12.20081.7.2007 - 1.6.20081.10.2007 - 1.9.20081.4.2007 - 1.3.20081.1.2007 - 1.12.20071.7.2006 - 1.6.20071.10.2006 - 1.9.20071.4.2006 - 1.3.20071.1.2006 - 1.12.20061.7.2005 - 1.6.20061.10.2005 - 1.9.20061.4.2005 - 1.3.20061.1.2005 - 1.12.20050,0%Волатильность рублевых цен на нефтьИсточник: составлено автором.Рисунок 2.4 – График среднемесячной волатильности, рассчитанный на основескользящего 12-месячного периода, с 01.01.2005 г. по 01.01.2015 г.Волатильность цен на нефть была рассчитана на основе среднегодовыхпоказателей, представленных в таблице 2.3.74Таблица 2.3 – Расчет уровня волатильности цен на нефть марки Брент в долл.
США ирублях за 10-летний анализируемый периодВ рублях за баррельГод2005200620072008200920102011201220132014СреднееИсправленное стандартноеотклонениеКоэффициент вариации(волатильность), %Цена на нефть, долларов США за баррель Цена на нефть55,221 564,0066,031 794,4175,161 916,0498,052 396,3663,952 014,1180,512 444,58112,113 288,86111,503 458,46108,263 447,9197,293 640,8086,812 596,5521,27789,6924,530,4Источник: составлено автором.Несмотря на низкую волатильность в последних периодах, в целом ванализируемом периоде волатильность цены на нефть в рублях была несколько вышеволатильности цены на нефть в долларах США.Определение волатильности на основе данных фондового рынкаДалее произведем расчет волатильности биржевых индексов ММВБ (основнойрыночный индекс Московской биржи) и ММВБ (нефть и газ) (рыночный индекскомпаний нефтегазового сектора), а также акций ПАО «ЛУКОЙЛ» на основефактических данных фондового рынка. В таблице 2.4 приведен расчет уровняволатильности индексов ММВБ и ММВБ (нефть и газ), а также акций компанииПАО “ЛУКОЙЛ”в2005-2014гг.Другимисточникомданныхобуровненеопределенности рыночных оценок собственного и инвестированного капиталакомпаний являются данные портала Damodaran.com, построенные на основеисходных данных базы CapitalIQ.75Таблица 2.4 – Расчет уровня волатильности индексов ММВБ и ММВБ (нефть и газ), атакже акций компании ПАО “ЛУКОЙЛ” в анализируемом периодеВ рубляхГод2005200620072008200920102011201220132014СреднееИсправленное стандартное отклонениеКоэффициент вариации, %ИндексИндекс ММВБММВБ(нефть и газ)7351 3971 7271 3371 0261 4391 6171 4491 4361 4241 359285212 4602 1081 9862 6203 1013 1123 2653 4572 76455020ПАО "ЛУКОЙЛ"1 2412 2442 0731 7271 4971 6691 8201 8481 9862 0421 81529716Источник: составлено автором.В таблице 2.5 далее приведены значения рассчитанных коэффициентоввариации для вертикально интегрированных нефтегазовых компаний (ВИНК) исегмента «добыча и переработка в нефтегазовой отрасли».Таблица 2.5 – Значения рассчитанных коэффициентов вариации для ВИНК исегмента «добыча и переработка в нефтегазовой отрасли» за 2014 г.В процентахРынок / ОтрасльКоличествокомпаний, шт.Данные по СШАНефтегазовая отрасль (ВИНК)8Нефтегазовая отрасль (добыча и переработка)392Данные по миру в целомНефтегазовая отрасль (ВИНК)55Нефтегазовая отрасль (добыча и переработка)1140Данные по странам с развивающейся экономикойНефтегазовая отрасль (ВИНК)27Нефтегазовая отрасль (добыча и переработка)141Источник: составлено автором по данным [78].ГодоваявариациясобственногокапиталаГодоваявариацияинвестированного капитала33,5671,9330,9153,8340,3373,9431,7455,6341,6254,6830,8543,4476Можно говорить о том, что уровень волатильности акций, рассчитанный наоснове данных мировых рынков несколько выше определенного по рыночномуиндексу и по ПАО «ЛУКОЙЛ».При этом, отметим, что годовая вариация инвестированного капиталаопределена в рамках приведенного исследования искусственно на основе данных оволатильности курсов акций компаний, уровня финансового ливериджа и среднейотносительной волатильности цен облигаций и акций по рынку в целом.То есть, данные о годовой вариации инвестированного капитала далеки отфактически наблюдаемых рыночных данных в виду значительных допущений иупрощений, использованных для их получения (например, допущения о стабильностисоотношения относительной волатильности заемных и собственных средствразличных компаний).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
