Определение рыночной стоимости бизнеса с использованием метода реальных опционов (1142519), страница 15
Текст из файла (страница 15)
В качестве исходных данных для анализаиспользовались данные бухгалтерской отчетности по РСБУ компаний с основнымкодом ОКВЭД - 11.10.11 "Добыча сырой нефти". К расчетам принимались данные,только по компаниям, осуществлявшим деятельность в течение 2010-2014 гг. исовокупная выручка которых за последние 5 лет превысила сумму в 100 млн руб. дляисключения микропредприятий и компаний, данных по которым недостаточно дляанализа.Также из выборки были исключены головные компании нефтегазовыххолдингов, поскольку деятельность по фактической разведке и добыче наместорождениях не является для них основной. В таблице 2.8 приведена общаяхарактеристика полученной выборки компаний по выделенным группам.83Таблица 2.8 – Общая характеристика полученной выборки компаний по выделеннымгруппамВ миллиардах рублейГруппаЧисло компанийГруппа 1Группа 2Группа 3Группа 4Группа 5Группа 6Все компанииУровень выручки в ценах 2014 г.МинимальныйМаксимальный Медиана57,255229,601126,74518,77077,46941,0166,00524,84311,6711,9947,3714,6070,8152,2531,3320,0301,0090,2160,030229,6012,256141528322558172Источник: составлено автором.Итоговое количество анализируемых компаний в выборке составило 172 шт.,при расчетах использовались данные бухгалтерской отчетности за 2000-2014 гг.
Дляанализа, компании в выборке также были сгруппированы по масштабу (определялсяна основе среднего объема выручки за анализируемый период) на 6 групп (от 1 –крупнейшие компании до 6 – наименьшие).Поскольку уровень неопределенности в контексте реальных опционовхарактеризует неопределенность в отношении дополнительной стоимости бизнеса отисполнения реальных опционов, в соответствии с таблицей 2.2, очевидно, что дляполучения искомых оценок уровня неопределенности необходимо определитьстоимость анализируемых компаний, а затем произвести расчет волатильностидоходности, формируемой изменениями в их стоимости по аналогии с определениемуровнянеопределенностинаосноведанныхфондовогорынка.Врамкахисследования стоимость анализируемых компаний определялась с применениемследующих подходов:1) доходного (в соответствии с моделью Гордона);2) сравнительного (используя мультипликатор Цена/Прибыль).Затратный подход к оценке не применялся, поскольку в данных отчетностикомпаний отсутствовал достаточный объем информации для проведения корректнойпереоценки стоимости имущественного комплекса компаний.Прирасчетестоимостисприменениемосуществлялся с применением следующих шагов:доходногоподхода,расчет841) определялась рыночная ставка стоимости собственного капиталакомпаний;2) рассчитывался ожидаемый темп роста денежных потоков;3) определялся средний уровень чистой прибыли;4) рассчитывалась рыночная стоимость собственного капитала.Рыночнаяставкастоимостисобственногокапиталаопределяласьпоскорректированной модели CAPM, представленной в формуле (2.2).(2.2)где:– ставка стоимости собственного капитала для российской отраслинефтедобычи в долларах США для i-го года в процентах;– долгосрочная безрисковая ставка в долл.
США в процентах годовых.Определялась по данным о доходности 10-летних казначейских облигацийФедеральной резервной системы США по данным [79];– премия за риск инвестирования в акции на рынке США в процентахгодовых. Рассчитывалась на основе доходности 10-летних казначейскихоблигаций Федеральной резервной системы США и индекса Standard and Poor's500 по данным [79, 81]. На основе средней геометрической доходности с1928 г. до года определения ставки;– безрычажный коэффициент Бета для отрасли.
Пояснение в отношении егорасчета приведено далее по тексту;– соотношение долга к собственному капиталу. Определялось исходя изсоотношения балансовой стоимости долгосрочных заемных средств исобственного капитала компаний по данным [76].– ставка налога на прибыль в процентах. В соответствии с [2];– уровень странового риска России по сравнению с США, актуальный наi-й год в долларах США в процентах. По данным [78].85Расчет средней ставки стоимости собственного капитала по данным рынкаСША производился исходя из данных о динамике средней доходности к погашению20-летних бескупонных облигаций правительства США, которая использовались вкачестве безрисковой ставки, коэффициента Бета, определенного на основе выборки116 компаний нефтегазовой отрасли США, данных о доходности индекса Standard andPoor's, данных об эффективной налоговой ставке компаний в выборке по данным [81].Прирасчете безрычажного коэффициента Бета,корректировка науровеньфинансового рычага производилась на основании формулы Хамады [105].Далее, ставка корректировалась на уровень валютного риска, в соответствии смеждународным эффектом Фишера (на основе паритета процентных ставок).
Дляэтого, определялся среднегодовой уровень средневзвешенных ставок привлечениякредитов нефинансовыми организациями в рублях и долларах США на срок свыше1 года по данным [77]. Включение валютного риска в расчет ставки производилось всоответствии с формулой (2.3).(2.3)где:– ставка стоимости собственного капитала для российской отраслинефтедобычи в рублях для i-го года в процентах годовых;– среднегодовой уровень средневзвешенных ставок привлечения кредитовнефинансовыми организациями на срок свыше 1 года в рублях в процентахгодовых;– среднегодовой уровень средневзвешенных ставок привлечениякредитов нефинансовыми организациями на срок свыше 1 года в долларахСША в процентах годовых.Динамика уровня рассчитанных ставок стоимости собственного капитала дляроссийских компаний и компаний США в рублях и долларах США представлена нарисунке 2.6.
В расчете использован средний уровень финансового рычага по выборке.86Источник: составлено автором.Рисунок 2.6 – Уровень рассчитанных ставок стоимости собственного капитала дляроссийских компаний и компаний США в рублях и долларах США в 2004-2014 гг., впроцентах годовыхСледующим этапом в расчете стоимости собственного капитала отечественныхкомпаний отрасли нефтедобычи определялся ожидаемый темп роста денежныхпотоков.
Для этого использовались данные The Economist Intelligence Unit офактическом (2004-2014 гг.) и прогнозируемом (2015-2050 гг.) уровне инфляции вРоссии по данным [80]. Расчет основывался на предположении о сохранении уровняденежных потоков для акционеров компаний в будущих периодах в реальномвыражении. Также сделано допущение, что инвесторы на рынке располагаютпрогнозами инфляции близкими к фактическим значениям инфляции в будущихпериодах, однако имеют определенный горизонт планирования, в связи с чем вожидаемых темпах роста денежного потока большую роль играют ожидаемые темпыроста денежных потоков в ближайших к дате прогнозирования периодах.То есть, при определении ожидаемого темпа роста денежного потока вбесконечно периоде учитывался фактор времени, характеризующий горизонтпланирования инвесторов в отрасли.
Для его учета, при усреднении имеющихсяпоказателей уровня инфляции, весовой коэффициент для каждого j-го периодаопределялся по формуле (2.4).87(2.4)где:– весовой коэффициент, используемый при усреднении показателейинфляции для определения ожидаемого уровня инфляции в i-м периоде;j – имеющиеся периоды прогноза с (i + 1)-го периода и до 2050 г.В результате расчета были получены расчетные значения ожидаемого темпароста денежных потоков, представленные на рисунке 2.7.16,0%14,1%14,0%11,9%11,7%12,0%10,0%8,0%11,6%10,9%9,0%8,6%8,4%6,8%8,1%8,0%6,8%7,0%7,5%7,8%7,1%6,0%7,1%6,7%6,8%4,0%6,8%6,8%5,1%2,0%0,0%2004200520062007Фактический уровень инфляции2008200920102011201220132014Рассчитанный ожидаемый уровень инфляцииИсточник: составлено автором.Рисунок 2.7 – Рассчитанный ожидаемый темп прироста денежных потоков ифактический уровень инфляции в России в 2004-2014 гг., в процентах годовыхВ расчете сделано допущение, что денежный поток для акционеров компанииравен сумме ее чистой прибыли, то есть предполагалась капитализация прибыликомпаний.
Для определения ожидаемого уровня прибыли в будущих периодах, длякаждой из компаний в выборке был определен средний уровень прибыли за5 предшествующих годовых периодов с его учетом корректировки на фактическийуровень инфляции.88На основе определенных параметров ставки дисконтирования, ожидаемоготемпа прироста денежных потоков и ожидаемого уровня денежного потока былиполученыоценкистоимостисобственногокапиталакомпанийметодомкапитализации с применением модели Гордона [37].На рисунке 2.8 представлена полученная динамика совокупной стоимостианализируемых компаний в 2004-2014 гг.Источник: составлено автором.Рисунок 2.8 – Динамика совокупной стоимости анализируемых компаний,определенной методом капитализации прибыли в 2004-2014 гг., в миллиардах рублей.Необходимо отметить динамичный рост совокупной оценки стоимостикомпаний сектора добычи нефти в России в анализируемом периоде. Такжепримечательнозначительноесокращениесовокупнойоценкистоимостианализируемых компаний в 2008-2009 гг., которое было вызвано влиянием мировогофинансового кризиса.Дляопределенияуровнянеопределенностииспользовалсяпоказательстандартного отклонения доходности собственного капитала компаний.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
