Развитие методологии управления финансовым обеспечением электроэнергетических компаний (1142218), страница 29
Текст из файла (страница 29)
Согласноклассическому подходу, WACC с учетом эффекта «налогового щита» может быть поформуле (3.15) [57, с. 229–231; 67, с. 205; 129, с. 474 и др.]: = ∙ + ∙ (1 − ),(3.15)где = ⁄( + ) – доля собственного капитала в общем капитале компании; =⁄( + ) – доля заемного капитала в общем капитале компании; – величинасобственного капитала; – величина заемного капитала; – цена собственногокапитала; – цена заемного капитала.Такой подход наиболее часто используется для оценки бизнеса или активов.
Вчастности, в электроэнергетической отрасли он рекомендован компанией Deloitte &Touche для расчета ставки дисконтирования при проведении оценки активов дочернихобществ при реструктуризации ОАО РАО «ЕЭС России» [71, с. 12].Для расчета цены собственного капитала ( ) в настоящей работе используетсямодель стоимости капитальных активов CAPM (Capital Assets Pricing Model)[71, с. 26–34; 129, с. 481–483], которая основывается на связи доходности и риска ипозволяет инвестору рассчитать необходимую норму доходности от вложений в тотили иной бизнес по формуле (3.16): = + β ∙ ( − ),(3.16)где – безрисковая ставка доходности; – ставка доходности по акциям компании;( − ) – премия за риск акционерного капитала (или рыночная премия); β – бетафактор риска.Расчет стоимости капитала по указанной формуле начинается с определениябезрисковой ставки доходности ( ).
При этом возможно два принципиальноразличных подхода к ее определению – на основании зарубежных или российскихбезрисковых вложений.Зарубежныеинвестиционныеконсультанты,некоторыероссийскиеизарубежные ученые при расчете средневзвешенной цены капитала российскихкомпаний рекомендуют принимать в качестве безрисковой ставки доходности ( )величину доходности по 20-летним казначейским обязательствам ПравительстваСША. В качестве обоснования данного выбора приводится тот аргумент, что«американский фондовый рынок является наиболее развитым и представительным с157точки зрения сравнимых активов» и что период 20 лет «сопоставим с периодом, втечение которого инвесторы обычно сохраняют свои инвестиции в акции» [71, с.
26–27]. Однако достаточно часто российские инвестиционные компании определяют исходя из безрисковой процентной ставки по Российским государственным ценнымбумагам «ГКО-ОФЗ» сроком 5 лет [263; 279 и др.]. На наш взгляд, оба эти подходаправомочны. Однако выбор любого из них в свою очередь обусловит и методикиопределения всех остальных коэффициентов модели CAPM.Ставка доходности по акциям компании ( ) представляет сбой сумму выплатсобственникам капитала (в форме процентов, дивидендов и т.п.) за счет чистойприбыли компании, приходящуюся на 1 руб. вложенных ими средств. В большинствеслучаев эту сумму определяют сами собственники, устанавливая требуемую имвеличину дивидендной доходности на вложенный капитал. Тогда премия за рискакционерного капитала ( − ) будет отражать превышение доходности акцийкомпании над доходностью безрисковых вложений.Рыночная рисковая премия умножается на так называемый бета-фактор (факторриска), оценивающий риск вложений в конкретный бизнес.
Данный коэффициентотражает систематический риск фондового рынка и, по сути, характеризует амплитудуколебаний (волатильность) цен на акции компании.В странах с развитым фондовым рынком коэффициенты и публикуютбиржевые институты, в российской практике, вследствие неразвитости рыночныхмеханизмов и «короткой истории» публичных компаний, определение этихкоэффициентов затруднено и часто может быть выполнено только экспертным путем.Так, в ситуации, когда ставка доходности по акциям конкретной компании ( ) неизвестна, в рамках настоящей работы предлагается использовать в качествепоказателя рыночной премии ( − ) среднюю рыночную рентабельностьинвестированного капитала (т.е. прибыль по отношению к вложенному капиталу).
Вкачестве оценки бета-фактора для российских электроэнергетических компанийможно использовать, например, данные о колебаниях акций, рассчитанные по даннымМосковской биржи ММВБ-РТС [264].Некоторыми авторами предлагается модифицировать модель CAPM, добавив внее ряд дополнительных поправок, позволяющих учесть особенности конкретнойкомпании. Так, специалистами консалтинговой компании Deloitte & Touche158предлагается использование поправок, учитывающих страновой риск и риск малойкапитализации[71, с. 29],аШ.П. Праттпредложилиспользоватьпоправку,отражающую дополнительные риски, присущие конкретной компании [82]. В общемвиде модифицированную модель CAPM можно представить в виде формулы (3.17): = + β ∙ ( − ) + ∑ ,(3.17)где – поправки, служащие для учета специфики деятельности и бизнес-окруженияконкретной компании.Для точного расчета цены заемного капитала ( ) необходимо использоватьинформацию о фактическом кредитном портфеле компании.
При этом длякорректности расчета средневзвешенной цены капитала необходимо учитывать в томчисле и затраты на привлечение финансовых ресурсов, которые в отдельных случаяхмогут достигать существенных величин (известны случаи, когда затраты наорганизацию и размещение дополнительной эмиссии акций составляли до 5% отвеличины эмиссии). В таблице 3.5 приведены зависимости для определения стоимостинаиболее часто используемых электроэнергетическими компаниями способовфинансирования.Таблица3.5–МетодыопределениястоимостиразличныхисточниковфинансированияСпособфинансированияМетодика определения стоимостиБанковскийкредит = + ,∙где K – ставка процента за банковский кредит; Z – расходы попривлечению банковского кредита по отношению к сумме кредита;S – сумма привлеченного кредита; t – срок банковского кредитаЭмиссиякорпоративныхоблигаций = +(−)∙+∙∙,где K – ставка купона по облигации; N – номинальная стоимостьоблигации; P – цена реализации облигаций; Q – объем эмиссии;Z – уровень эмиссионных затрат; t – срок облигационного займа = − + ,∙где L – годовая лизинговая ставка; A – годовая норма амортизацииЛизингактива, привлеченного на условиях лизинга; S – стоимостьпривлеченного актива; Z – уровень расходов по привлечениюактива; t – срок лизингаИсточник: составлено автором.159Дляприблизительногорасчетаипостроенияпрогнозоввозможноиспользование информации Центрального банка России о средних ставках покредитам, выданным юридическим лицам (например, по состоянию на 05.11.2014 –11,25% [275]).При наличии у компании кредитного рейтинга также может быть использованметод синтетического кредитного рейтинга [71, с. 29], согласно которому ценадолгового финансирования определяется по формуле (3.18): = + 1 + 2 ,(3.18)где – безрисковая ставка доходности; 1 – дополнительная премия за страновойриск; 2 – дополнительная премия за риск неполучения доходов.В структуре заемного капитала компании помимо кредитов и займов можнотакже выделить кредиторскую задолженность.
Как показывает анализ научныхпубликаций, исследователи разошлись во мнении относительно оценки стоимостикредиторской задолженности как источника финансирования. Так, некоторые авторыисходят из предположения бесплатности кредиторской задолженности [21; 107, с. 20и др.]. В.В. Ковалев классифицирует кредиторскую задолженность как «относительнодешевый источник финансирования» [55, с. 336], при этом не давая никакихколичественных методов оценки ее стоимости. В то же время Дж.К. Ван Хорн иДж.М. Вахович определяют стоимость кредиторской задолженности как «цену отказаот скидки» [31].
В.В. Чайников предложил оценивать стоимость кредиторскойзадолженности как «отношение процентной ставки по товарному кредиту к общемуобъему кредиторской задолженности» [239].Е.И. Шохин приводит следующие два аргумента в защиту положения обесплатности кредиторской задолженности: компания не платит за нее проценты, иона является краткосрочной (не более одного года) тогда как расчет цены капиталапроводится на период как минимум один год [112, с. 154]. Очевидно, эти аргументысправедливы при стабильной экономической ситуации, когда уровень просроченнойзадолженностиукомпанийстремитсякминимуму.Однаковусловияхэкономического кризиса, когда происходит рост задолженности и высока вероятностьее непогашения, необходимо учитывать ее влияние на стоимость капитала компании.Внастоящеевремяэлектроэнергетическиекомпаниихарактеризуютсясущественными величинами кредиторской задолженности, в отдельных случаях160превышающими 30% от величины пассивов.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
