Развитие методологии управления финансовым обеспечением электроэнергетических компаний (1142218), страница 28
Текст из файла (страница 28)
Такимобразом, трехфакторная модель может быть рекомендована только для оценкидеятельности компании за прошедший период.3.3 Особенности определения показателей стоимости бизнесадля электроэнергетических компанийДля оценки стоимости бизнеса согласно предложенным выше моделямнеобходимо, прежде всего, корректно оценить отдельные показатели, входящие вформулы (3.2) и (3.4), а именно: операционную прибыль за вычетом налогов,скорректированныйденежныйпотокотоперационнойинвестированный капитал и средневзвешенную цену капитала.деятельности,151Видимая простота расчета этих показателей – лишь кажущееся явление. Средиразработчиков различных моделей стоимости уже долгое время не утихают спорыотносительно необходимости корректировок данных бухгалтерской отчетности,использующихся в расчете.
Так, Р. Расс полагает, что использование каких-либокорректировок вообще нецелесообразно [166]. Другие же специалисты, напротив,придерживаются мнения, что число применяемых корректировок должно бытьмаксимальным [159; 224]. Отметим, что в отдельных случаях количествоиспользуемых корректировок превышает 160, при этом некоторые из них являютсякоммерческой тайной их авторов, и методика их расчета не разглашается. Некоторымиавторами предлагались методики, в которых было использовано ограниченное числокорректировок от 3 до 10 [127; 181; 227 и др.].
Такое расхождение во мнениях средиисследователей, в итоге привело к ситуации, когда значения показателя стоимостибизнеса одной и той же компании, рассчитанные в соответствии с различнымимоделями, могут существенно отличаться друг от друга.По нашему мнению, основная цель использования стоимостного подходазаключается не в максимально-точном прогнозировании стоимости компании, что втекущих экономических условиях представляет собой крайне сложную задачу, а впостроениисистемыуправления,стимулирующейменеджеровувеличиватьстоимость бизнеса.
С этой точки зрения чрезмерное усложнение методологии расчетавведением большого числа корректирующих коэффициентов не только не дастположительного результата, но и наоборот может снизить управляемость бизнеса, таккак существенно замедлит процессы анализа и принятия важных решений. Этоположение подтверждает исследование, проведенное К. Юк, который, анализируя1000 различных компаний, провел для них расчет показателя EVA по упрощеннойметодике, сопоставляя результаты с данными, полученными по методике компанииStern Stewart, использующей 164 различные корректировки [181].
При этом былоустановлено, что коэффициент корреляции результатов, полученных этими методами,составил 76%, что свидетельствует о достаточно точном приближении и возможностииспользования упрощенного метода [181].Для того чтобы показатели стоимости бизнеса отражали качественную картинуизменения стоимости для акционеров, при их расчете должны быть учтены наиболеехарактерные особенности деятельности конкретной компании. Далее будут152рассмотрены особенности расчета показателей NOPAT, AOCF, IC и WACC,предлагаемые в настоящем исследовании для электроэнергетических компаний.Классическим подходом к оценке показателя операционной прибыли (NOPAT)является известная из литературы формула (3.9) [57, с. 187–189; 67, с. 78–120;129, с. 934 и др.]: = − ,(3.9)где = − + − – прибыль до выплаты процентов и налогов; –операционные доходы; – операционные расходы; –внереализационныедоходы (за исключением доходов по процентам и дивидендам); –внереализационные расходы (за исключением расходов по процентам); – расходыпо налогу на прибыль.В состав внереализационных доходов и расходов электроэнергетическихкомпаний в соответствии с Налоговым кодексом Российской Федерации включаютсядоходы и расходы, не связанные с производством и (или) реализацией электрическойи тепловой энергии [2].
Практика показала, что при незначительных величинахвнереализационных доходов и расходов при расчете можно принять NOI = NOC = 0.Это справедливо для большинства электроэнергетических компаний, за исключениемтех из них, которые представляют собой холдинговые управляющие компании(например, ПАО «Интер РАО», ПАО «Россети» и др.), существенной статьей доходовкоторых являются доходы от управления и участия в других организациях.В публикациях ряда ученых встречается упрощенная формула расчетаоперационной прибыли: = ∙ (1 − ), где T – ставка налога на прибылькомпании [225; 235; 242].Однако при таком подходе в расчете будет использована завышенная величинаналога на прибыль, вследствие игнорирования эффекта налогового щита (уменьшенияналогооблагаемой базы при отнесении на себестоимость процентов по кредитам изаймам).Учитывая,чтотекущейособенностьюфинансовогосостоянияэлектроэнергетических компаний является наличие большой долговой нагрузки,влекущей, в свою очередь, значительные процентные выплаты, такое упрощениепредставляется чрезмерно грубым.
Для учета эффекта налогового щита при расчетенеобходимо вместо обычной ставки использовать эффективную ставку операционныхналогов, которая может быть определена как = ⁄, или будучивыраженнойчерезвеличинуставкиналоганаприбыль,как =153( ∙ ( − ∆))⁄, где ΔInt – сальдо процентных платежей (расходы попроцентам за минусом доходов по процентам и дивидендам).При расчете операционной прибыли необходимо принять во внимание, что уэлектроэнергетических компаний традиционно накапливается значительная величинадебиторской задолженности, часть которой оказывается просроченной и необеспеченной соответствующими гарантиями.
Такая задолженность с высокойвероятностью впоследствии будет списана на убытки как нереальная для взыскания.Вэтихусловияхэлектроэнергетическиекомпаниивынужденысоздаватьзначительные резервы по сомнительным долгам, что в свою очередь уменьшаетNOPAT. Поэтому величина начисляемых резервов должна быть скорректирована(возвращена) при расчете операционной прибыли.
Кроме того, дебиторскаязадолженность, списанная на убытки, не является затратами текущего периода, афактическипредставляетсобойранеенедополученнуюприбыль(согласноГражданскому кодексу Российской Федерации в большинстве случаев срок давностисоставляет 3 года [1]). Таким образом, величина списанной дебиторскойзадолженности также должна быть скорректирована (возвращена) при расчетеоперационной прибыли.Программы развития электроэнергетических компаний предусматриваютактивное использование механизмов долгосрочного финансового лизинга. Стоимостьфинансового лизинга определяется на основе установленной договором ставкилизинговых платежей (лизинговой ставки). При этом следует учитывать, что этаставка, как правило, включает в себя две составляющие – постепенный возврат суммыосновного долга и стоимость обслуживания лизингового долга (проценты по лизингу).Лизинговые платежи (как основная сумма, так и проценты) относятся насебестоимость реализованной продукции, уменьшая NOPAT.
Поэтому величинапроцентов также должна быть скорректирована (возвращена) при расчетеоперационной прибыли.Другой особенностью электроэнергетических компаний является наличие у нихна балансе существенного количества непрофильных активов. Несмотря на то, чтоперед реорганизацией ОАО РАО «ЕЭС России» была проведена целенаправленнаяпроцедура ликвидации (вывода) непрофильных активов, у многих крупных компанийони по-прежнему сохранились. Для адекватной оценки стоимости бизнесанеобходимо очистить операционную прибыль от влияния результата эксплуатации154таких активов, выделив только ту часть прибыли, которая является непосредственнымрезультатом участия компании в энергетическом бизнесе.
Кроме того, операционнаяприбыль должна быть очищена от разовых, носящих несистематический характердоходов и расходов (пени, штрафы, страховые компенсации и т.п.).Таким образом, предлагаем формулу (3.10) для расчета операционной прибылиэлектроэнергетических компаний: = ∙ (1 − ) + ∆ + + − ∆,(3.10)где ∆ – увеличение резерва по сомнительным долгам; – величина дебиторскойзадолженности, списанной на убыток в текущем периоде; – сумма процентов полизингу; ∆ – сальдо доходов и расходов от использования непрофильных активов(включая несистематические доходы и расходы).В свою очередь показатель скорректированного операционного денежногопотока (AOCF) может быть определен исходя из известной формулы денежногопотока от операционной деятельности (3.11) [57, с. 192–196; 67, с. 78–120; 129, с. 569 идр.]: = + − ∆,(3.11)где = − ∆ − Tax – чистая прибыль; – начисленная амортизация;∆ – изменение потребности в оборотном капитале за период (в свою очередь = − + , где – дебиторская задолженность; – кредиторскаязадолженность; – складские запасы).При этом, так же, как и показатель операционной прибыли, операционныйденежный поток должен быть очищен от поступлений и платежей, порожденныхиспользованием непрофильных активов или случайными событиями.
Тогда,учитывая, что, как было показано выше, − = ∙ (1 − ), ираскрывая показатель ∆ до составляющих его компонентов, предлагаем формулу(3.12) для расчета скорректированного денежного потока электроэнергетическихкомпаний: = ∙ (1 − ) + − ∆ − ∆ + ∆ − ∆ − ∆, (3.12)где ∆ – изменение дебиторской задолженности; ∆ – изменение кредиторскойзадолженности; ∆ – изменение величины складских запасов; ∆ – сальдопоступлений и платежей от использования непрофильных активов (включаянесистематические поступления и платежи).155Под инвестированным капиталом (IC) понимается общий объем инвестицийденежных средств, которые собственники компании (акционеры) и сторонниекредиторы сделали в компанию. Для определения величины инвестированногокапитала чаще всего используют формулу (3.13) [57 С. 183–184, 67 С. 76–81, 129 и др.]: = + + − ,(3.13)где – величина собственного капитала; – величина долгосрочных обязательств; – величина краткосрочных обязательств; – величина краткосрочныхфинансовых вложений.При этом следует отметить, что в качестве инвестированного капитала долженучитываться только капитал, вложенный в основную деятельность компании.
С этойточки зрения, также, как и показатели операционной прибыли и денежного потока,расчетная величина инвестированного капитала электроэнергетической компаниидолжна быть скорректирована на сумму непрофильных активов. Кроме того, израсчетной величины капитала должны быть исключены все имеющиеся у компаниибеспроцентные обязательства.С учетом того, что задолженность по лизингу отражается за балансом компании,величина инвестированного капитала должна быть увеличена на сумму остатка долгапо лизингу.
Также по соображениям, аналогичным как при расчете операционнойприбыли, величину инвестированного капитала следует скорректировать на величинурезервов по сомнительным долгам. При этом, однако, резерв должен быть учтен вполном объеме (полная сумма накопленных резервов, а не только их текущееприращение).Таким образом, предлагаем формулу (3.14) для расчета инвестированногокапитала электроэнергетических компаний: = + + − − + + − ,(3.14)где – величина беспроцентных обязательств; – величина остатка долга подолгосрочному лизингу; – величина резерва по сомнительным долгам; –денежная оценка непрофильных активов.Необходимо отметить, что при расчете инвестированного капитала дляотдельных бизнес-единиц или отдельных проектов развития необходимо учитыватьактивы, используемые совместно несколькими бизнес-единицами (проектами) строгов соответствующем объеме, приходящемся на конкретную бизнес-единицу (проект).156Средневзвешенная цена капитала (WACC) является важным критериемоптимальности сочетания разных источников и методов финансирования.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
