Диссертация (1139116), страница 27
Текст из файла (страница 27)
Изэтого, по мнению арбитража, следовало, что даже в случае признания праваистца на компенсацию, размер этой компенсации будет равняться нулю. Какотмечают комментаторы, «использование метода бухгалтерской стоимости246Stauffer T.R. Valuation of Assets in International Takings // Energy Law Journal. 1996. Vol.17. P. 459.247ICSID Case ARB/87/3. URL:http://www.italaw.com/sites/default/files/case-documents/ita1034.pdf (дата обращения – 01марта 2014).248ICSIDCaseARB/05/22.URL:https://icsid.worldbank.org/ICSID/FrontServlet?requestType=CasesRH&actionVal=showDoc&docId=DC1589_En&caseId=C67 (дата обращения – 01 марта 2014).139было уместно в данном случае, поскольку компания-инвестор находилась впроцессе банкротства, а ее единственной источник прибыли в виде договораконцессии был справедливо (по мнению арбитража) расторгнут.
В отсутствиебудущих прибылей единственной ценностью инвестиций является стоимостьтого, что уже было инвестировано, определяемая по данным бухгалтерскогоучета. В данном случае бухгалтерский учет показал, что вся стоимостьинвестиций была потеряна»249.Метод дисконтированного денежного потока является наиболеераспространенным в современной арбитражной практике. Он относится кметодам оценки, основанным на анализе прибыли предприятия, и обладаетвсеми их преимуществами связанными с тем, что в отличие от предыдущихметодов он подразумевает оценку бизнеса как единого целого, а не как суммусоставляющих его частей, отдельные из которых вообще не имеютматериального выражения самостоятельная оценка которых невозможна.
Какпишет М. Болл, «в отсутствие информации о сравнимых ценах продажилучший для инвестора способ оценки действующего предприятия (goingconcern) – это анализ прибыли, которую предприятие может принести вдальнейшем и с учетом того, сколько эта будущая прибыль стоит сегодня.Покупателю бизнеса в действительности безразлично, сколько продавцомбыло вложено в предприятие в прошлом. Покупателя волнует только то,сколько денег он сможет получить в будущем в результате своихинвестиций. Его мир в этом отношении совершенно прост»250. Методдисконтированного денежного потока позволяет оценить возможностьбизнеса генерировать прибыль с учетом различных факторов.Как объяснил С. Майерс в деле Phillips Petroleum Co.
V. Iran,«рыночная ценность актива исходит из его способности генерироватьприбыль в будущем. Рыночная стоимость напрямую зависит от величины и249Sabahi B. Compensation and Restitution in Investor-State Arbitration: Principles andPractice. Oxford: Oxford University Press, 2011. P.
131.250Ball M. Op. cit. P. 418.140тайминга будущих денежных потоков и рисков, которым они подвергаются.Немедленные и безопасные будущие денежные потоки в действительностиценнее, чем отложенные и рискованные. Отношение будущих денежныхпотоков к текущей рыночной цене выражается формулой дисконтированногоденежногопотока,вкоторойпредполагаемыеденежныепотокидисконтируются с целью получения их нынешней стоимости.
Надлежащаяставка дисконтирования – это неиспользованные альтернативные издержки(opportunity costs) на капитал, то есть величина предполагаемого возврата наинвестиции в другие активы со сравнимой степенью риска»251. Обычновеличина дисконтированного денежного потока определяется по следующейформуле:, гдеCFi-денежные потоки i-го периода; r – ставка дисконтирования; N – числопериодов.Существуютразличныеподходыкопределениюставкидисконтирования, но в ней обычно учитывается стоимость альтернативноговложения средств на данный период, которое сопровождается сопоставимымриском, инфляция и другие факторы.Обычноэкспертамивыделяетсядваспособарасчетаставкидисконтирования.
Первый из них – это средневзвешенная стоимостькапитала (WACC – weighted average cost of capital)252. При использованииметодаWACCставкадисконтированияопределяетсяпутемоценкистоимости различных типов капитала, составляющих инвестиции, всравнении со стоимостью капитала для активов с аналогичной степеньюриска. Средневзвешенная стоимость капитала обычно рассчитывается поформуле: WACC = (E/V)*Re + (D/V)*Rd, где E – величина собственногокапитала, D – величина заемных средств, Re – ожидаемая доходность от251Phillips Petroleum Co. v. Iran // Iran-US Claims Tribunal Reports. Vol. 21.
P. 79.См. например Pratt S.P. The Lawyer’s Business Valuation Handbook. Chicago: AmericanBar Association, 2000. P. 118-124.252141собственных средств, Rd – ожидаемая доходность от заемных средств, аV=E+D253. В свою очередь, сами собственные средства оцениваются по ихрыночной стоимости – если компания торгуется на публичных площадках, торыночная стоимость одной акции умножается на общее число акцийэмитента254.Величина заемных средств обычно определяется как сумма всех займовкомпании по бухгалтерской отчетности. Ожидаемая доходность на рискивычисляется обычно с использованием различных моделей, позволяющихучитывать будущую доходность и риски.
Чаще всего специалистамиприменяется модель Capital Asset Pricing Model (CAPM). В упрощенном видев соответствии с CAPM Re рассчитывается как Re = Rf+β(Rm-Rf). Внастоящей формуле Rf – безрисковая ставка дохода255, β – коэффициент,отражающейчувствительностьдоходностипоакциямкомпаниикколебаниям рынка, а Rm – ожидаемая среднерыночная доходность поценным бумагам. Соответственно, (Rm-Rf) будет отражать премию зарыночный риск (то есть превышение доходности вложений в рыночныеценные бумаги над доходностью вложений в безрисковые бумаги),рассчитанную на основе статистических данных.
Под Rd понимается суммаобщих затрат на привлечение заемного капитала (проценты по кредитам иоблигациям и так далее), скорректированная с учетом налога на прибыль256.Второй метод – кумулятивный метод расчета ставки дисконтирования257.В общем виде этот метод подразумевает использование следующейформулы: r = Rmin+I+P, где Rmin – минимальная реальная ставка253Подробнее см. например: Pratt S.P., Grabowski R.J.
Cost of Capital: Applications andExamples. Hoboken: John Wiley and Sons, 2010.254Для непубличных компаний WACC обычно не применяется, а используется другойметод расчета ставки дисконтирования.255Обычно используется доходность по государственным облигациям.256Подробнее см.: Синадский В. Расчет ставки дисконтирования // Финансовый директор.2003.
№ 4.257Касатов А.Д. Развитие экономических методов управления интегрированнымикорпоративными структурами в промышленности: инвестиционный аспект. М.: Изд. Дом«Экономическая газета», 2010.142дисконтирования258, I – темп инфляции, а P – премия за риск, рассчитываемаяс учетом различных факторов, например:• странового риска, определяемого на основе международных рейтинговстран по качеству деловой среды;• риска неполучения дохода, степени развитости бизнеса (инвестиции встартапы, разумеется, являются более рискованными, чем в компаниюс долгой историей успешной деятельности);• рисков ненадлежащего поведения других участников инвестиционногопроекта и др.Кумулятивныйметодрасчетаставкидисконтированияможетиспользоваться и для непубличных компаний, поскольку он не требуетоценки структуры капитала предприятия и его стоимости. Однако, какотмечает Р.И.
Манагаров, этот метод имеет и свои недостатки: «Основнымнедостатком данной методики расчета является то, что она не учитываетконкретную стоимость капитала компании. По сути, этот показатель замененнаинфляциюиминимальнуюдоходность,сопоставимуюсгосударственными долгосрочными облигациями, что никак не связано срентабельностью деятельности компании, средневзвешенной процентнойставкой (по кредитам и/или облигациям) и структурой ее пассивов»259.Вмеждународнойарбитражнойпрактикедлярасчетаставкидисконтирования обычно используется метод WACC.
В частности, МЦУИСприменил его в деле CMS v. Argentine, проанализировав подходы,используемые для расчета стоимости инвестиций: «Существует дваобщепризнанных подхода к определению стоимости компаний на основеметода дисконтированного денежного потока. Первый из них подразумевает258Минимальная реальная ставка дисконтирования – ставка дисконтирования,рассчитанная по приведенной в начале обзора формуле для бумаг с минимальным риском.Обычно для оценки используются государственные облигации США.259Манагаров Р.
Обзор методов расчета ставки дисконтирования. URL:http://www.cfin.ru/finanalysis/math/discount_rate.shtml#_ftn2 (дата обращения – 01 марта2014).143вычисление денежных потоков до уплаты процентов и погашениязадолженностииихпоследующеедисконтированиепоставкесредневзвешенной стоимости капитала, после чего в соответствии свеличиной дисконтированных денежных потоков определяется цена фирмы.Далее из нее вычитается величина долговых обязательств фирмы. Второйподход подразумевает вычисление денежных потоков за вычетом процентови платежей по погашению обязательств и их последующее дисконтированиепо ставке ожидаемой доходности от собственных средств… Арбитраж былпредупрежден, что аналитиками обычно используется первый метод»260. Врезультате арбитраж взял за основу метод WACC, внеся в него некоторыекорректировки.
Этот метод также применялся МЦУИС в делах Enron v.Argentina261, Sempra v. Argentina262 и др.В целом, метод дисконтированного денежного потока с расчетомставки дисконтирования на основе WACC играет ведущую роль в практикемеждународных коммерческих арбитражей. В ситуации, когда обществоимеет историю прибыльности и понятные перспективы будущих доходов,метод ДДП выходит на первое место среди других методов оценки,поскольку именно он позволяет наиболее полно оценить все убытки,понесенные инвестором в связи с изъятием его инвестиций и прекращениемосуществления инвестиционного проекта.
Дело ADC v. Hungary263 касалосьизъятия инвестиций кипрской компании в строительство терминала260Второй метод, упоминаемый арбитражем, именуемый методом cost of equity (COA), неявляется эквивалентом кумулятивного метода расчета ставки дисконтирования. По сутион является другой разновидностью укрупненного метода расчета ставкидисконтирования, подвидом которого является метод WACC.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
