Диссертация (1138744), страница 8
Текст из файла (страница 8)
Среди данных факторовавтор выделил увеличение размера капитала компаний, снижениедоходности совокупного капитала, увеличение доли материальныхактивов и сокращение возможностей роста.Значимость традиционных детерминант на развивающихся рынкахвыявил и И. Панди [Pandey, 2001], анализируя выборку компанийМалайзии:порезультатаманализируемыхкомпанийсквозноймоделирегрессиисущественнозависитотСКдоходностисовокупного капитала, размера компании, роста, структуры активов, приэтомвлияниеинвестиционныхнезначительно.проведенноеИсследованиеЕ.возможностейнаНиворожкинымданныхкомпаниикомпаний[Nivorozhkin,2002],наСКВенгрии,показалозависимость СК от доли долгосрочных материальных активов, размеракапитала компании, доходности совокупного капитала.Однакотрадиционнымидетерминантамисписокфакторов,влияющих на СК в развивающихся странах, не ограничивается.Последователи компромиссной теории СК, подчеркивают значимость46налогового щита (Tax shield) в качестве детерминанты выборасоотношениясобственногопотенциальновозможныйизаемногокапиталов.Чемвышеуровень налогового щита, тем вышеоптимальный для компании уровень долговой нагрузки.
Как правило,налоговый щит рассчитывается как эффективная налоговая ставка длякомпании. Однако результаты, получаемые на развивающихся рынках,нередко обратны ожидаемым, что может быть объяснено с точки зрениятеории порядка финансирования, если использовать эффективнуюналоговую ставку в качестве прокси-переменной для совокупнойдоходности капитала компании [Céspedes et al., 2010].Существуют и недолговые налоговые «щиты», к которым вчастностиотноситсяамортизация.Такимобразом,переменнаянедолгового налогового щита (Non-debt tax shield), рассчитываемая какотношение амортизационных отчислений к совокупным активамкомпании, должна по мере своего увеличения отражаться в меньшемуровне долга компании, выступая в роли субститута налоговымвыгодам.
Однако на данных развивающихся рынков были выявленыпротиворечивыезависимости(например,наданныхиндийскихкомпаний была обнаружена прямая зависимость [Chakrabotry, 2010], в товремя как для китайских и турецких компаний зависимость обратная[Qian et al., 2009], [Selim et al., 2012]).У. Виваттанакантанг [Wiwattanakantang, 1999] обращает вниманиетакже на значимость делового риска компании (Business risk) привыборе соотношения собственного и заемного капиталов.
Авторобосновывает значимость данного фактора тем, что компании, вбольшей степени подверженные рискам, должны полагаться насобственный капитал, так как данным компаниям сложнее привлекатьдополнительный заемный капитал ввиду высоких издержек финансовойнеустойчивости. Значимость данного показателя при формировании СК47малазийских компаний выявил И. Панди [Pandey, 2001]. При проведенииисследования на данных польских компаний К. Мазур [Mazur, 2007]использует в качестве прокси переменной делового риска стандартноеотклонениепроцентногоизмененияоперационнойприбыли.Переменная может рассчитываться и как стандартное отклонениепервого дифференциала продаж за последние пять лет, нормированныена средний уровень совокупных активов.Агентские и поведенческие факторы, наиболее сложные дляаппроксимирования ввиду их неявного характера, также анализируютсяисследователями, так как оказывают значимое влияние на формированиеполитикифинансированиякомпанийнаразвивающихсярынкахкапитала.
В работе У. Виваттанакантанга [Wiwattanakantang, 1999]анализируется целый ряд фиктивных переменных, отвечающих застепень асимметрии информации, в основном отражающих структурусобственности компании. Анализируемые переменные отвечают наследующие вопросы: находится ли контролирующий пакет акцийкомпании в руках у семьи (Family ownership), у менеджмента(Management owned) или у иностранных инвесторов (Foreign-owned),высока ли степень концентрации собственности в компании (Degree ofownership concentration), входит ли компания в состав крупногохолдинга (Conglomerate group), обладает ли компания репутацией, что,по мнению автора, должно быть отражено в длительном срокесуществованиякомпании(Reputation),великлиразмерсоветадиректоров (Size of the board of directors). Все перечисленныепеременные могут оказывать разностороннее влияние на уровень долга вкомпании в зависимости от способа интерпретации.
Например,компании, управляемые семьей, как правило, небольшого размера, чтомешает привлечь долговое финансирование. С другой стороны, вданном типе компаний асимметрия информации минимальна, а значит,48привлечение долга должно быть более простым. И, напротив, когда речьидет о компании, входящей в состав крупного холдинга, привлечениезаемного капитала сопряжено с меньшими сложностями ввидуассоциирования ее с крупным холдингом, выступающим в даннойситуации гарантом безопасности долга. Однако асимметрия информациив сложных структурах высока, что мешает привлечению долговогофинансирования.ВходеисследованиятайскихкомпанийУ. Виваттанакантанг [Wiwattanakantang, 1999] заключил, что на СКкотируемых тайских компаний оказывают влияние и структурасобственности компании, однако степень воздействия факторов,связанных с корпоративным управлением, низка.Исследование влияния на СК ряда переменных, отражающихструктуру собственности, продолжил Е.
Ниворожкин [Nivorozhkin,2002], показав наличие большей доли долга в структуре капиталакомпаний, имеющих в качестве одного из основных акционеровгосударство. Анализ детерминант российских компаний был расширенИ. Ивановым [Ivanov, 2010] за счет включения фактора наличия вструктуре собственников олигархов. Согласно полученным результатам,данным компаниям свойственно привлекать больше долгосрочныхкредитов. При анализе детерминант СК польских компаний выяснилось,чтофирмы,мажоритарнымиакционерамикоторыхявляютсяиностранные инвесторы, обладают большей долговой нагрузкой[Hussain, Nivorozhkin, 1997]. М. Крнигож и соавторы [Crnigoj et al., 2009]при анализе словенских компаний фокусируют внимание также накомпаниях, управляемых сотрудниками и менеджментом.В работе Дж.
Анга и соавторов, выполненной на данных компанийСША, в качестве одного из показателей, способного учесть агентскиеиздержки,учитываетсякоэффициентиспользованияактивов,рассчитываемый как отношение выручки от продаж к совокупным49активам [Ang et al., 2000]. Данный коэффициент позднее сталиспользоватьсявработахавторов,изучающихособенностиразвивающихся рынков капитала. Предполагается, что при прочихравных, компаниям с высокими агентскими издержками свойственнонекорректное поведение менеджмента, заключающееся в недостаточномприложенииусилий,принятиинеэффективныхинвестиционныхрешений, приобретению излишних представительских активов и т.д.,что должно отразиться в низком коэффициенте использования активов.В целом результаты исследования показали, что агентские издержкивыше для компаний с меньшей долей собственности менеджмента;большим числом акционеров, не являющихся менеджментом; применьшем внешнем мониторинге со стороны банков.Если Виваттанакантанг использовал возраст как переменную,отвечающую за уровень репутации компании, то С.
Бадури включаетданный показатель, считая, что чем старше компания, тем более онаинформационно открыта, что опять же сказывается на степениасимметрии информации [Bhaduri, 2002]. Автор вводит и еще однудетерминанту, коэффициент выплаты дивидендов, с целью добавлениясигнальных инструментов долговой политики. Согласно сигнальнойконцепции,компания,выплачивающаядивиденды,обладаетдостаточными собственными источниками финансирования и ненуждается в дополнительном привлечении долга. Опять же, выплачиваядивиденды, компания подает сигнал о своем устойчивом финансовомсостоянии.Врядеисследованийтакжепроанализированыфакторыуникальности активов компании, такие как доля расходов на НИОКР впродажах и расходов на рекламу в продажах (например, С.
Бадури[Bhaduri, 2002]). Согласно компромиссной теории, компаниям свысокими уровнями данных показателей сложно привлечь заемный50капиталввидувысокойвероятностивозникновенияиздержекфинансовой неустойчивости. С точки зрения агентской концепции, привысокойстепениуникальностиактивоврастутвозможности«окапывания» менеджмента (management entrenchment), следовательно,менеджмент будет стремиться к выбору меньшего уровня долга [Bergeret al., 1997].
В целом исследование С. Бадури, проведенное на данныхиндийских компаний, показало значимость таких факторов, каквозможностироста,размерсовокупногокапиталаистепеньуникальности активов компании.Необходимо отметить, что существует и ряд прочих факторов,значимость которых проверяется авторами на развивающихся рынкахреже.
Например, наличие у компании кредитного рейтинга, стадияжизненногоцикла,местонахождениеглавногоофисакомпании,стандарт финансовой отчетности [Ivanov, 2010].В качестве детерминант СК могут быть включены и лаговыепеременные. В частности это относится к переменным, отвечающим задоходностьсовокупногокапиталакомпанийиинвестиционныевозможности компании. Так, согласно И. Панди [I.M.Pandey, 2001],компания может привлекать заемный капитал, если в предыдущих годахее показатели доходности совокупного капитала были высоки, так какименно на основании фактических данных кредитные инспекторыделают вывод о благополучном финансовом положении компании.Кроме того включение лаговых переменных позволяет частичноизбавиться от возможных проблем с эндогенностью переменных[Wanzenried, 2006].Кроме внутрифирменных детерминант на выбор соотношениясобственного и заемного капиталов влияют и внешние по отношению ккомпаниям факторы, значимость которых может быть выявлена при51проведении межстранового анализа, либо проведении анализа на данныхза длительный временной период.В одной из первых работ, проведенных на многонациональнойвыборке с развивающихся рынков капитала, Л.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
