Диссертация (1138744), страница 3
Текст из файла (страница 3)
ДеАнджело [DeAngelo, 1980], Е. Ким [Kim, 1982]. В рамкахстатической версии долговая нагрузка компании определяется исходяиз издержек финансовой неустойчивости и выгод от налоговойэкономии долгового характера, реализуемых в рамках одного периода. Вработе М. Брэдли и соавторов [Bradley et al., 1984] разработанаоднопериодная модель выбора СК в рамках компромиссной концепции.Авторы доказали, что оптимальная долговая нагрузка фирмы обратнозависима от ожидаемых издержек финансовой неустойчивости иналоговых щитов недолгового характера.Дальнейшие исследования в области СК были сосредоточены навыявлении детерминант оптимального уровня финансового рычага. Вработе Р.
Раджан и Л. Зингалеса [Rajan, Zingales, 1995] авторыобозначили детерминанты СК, позднее названными традиционнымифакторами, влияющими на выбираемый компанией уровень долговойнагрузки. К данным факторам относятся: размер капитала компании,доходность совокупного капитала, возможности роста, структураактивов компании (доля долгосрочных материальных активов всовокупных активах). М.
Франк и В. Гойал [Frank, Goyal, 2008]расширили набор детерминант, добавив еще две: медианный уровень16долговой нагрузки по отрасли, а также ожидаемый темп инфляции вэкономике.Согласно предпосылкам компромиссной теории, традиционныедетерминантыСКдолжныоказыватьследующеевлияниенаоптимальный уровень долговой нагрузки: чем крупнее компания, тем выше оптимальный уровеньдолговой нагрузки ввиду меньших издержек финансовойнеустойчивости и более высоких налоговых выгод; чемвышевозможностиростакомпании,темнижеоптимальный уровень долговой нагрузки ввиду более высокихиздержек финансовой неустойчивости; чем выше доля долгосрочных материальных активов компаниив совокупных активах, тем выше оптимальный уровеньдолговой нагрузки ввиду меньших издержек финансовойнеустойчивости; чем выше доходность совокупного капитала компании, темвыше оптимальный уровень долговой нагрузки ввиду меньшихиздержекфинансовойнеустойчивостииболеевысокихналоговых выгод.Однако выводы эмпирических исследований детерминант СК непозволили полностью подтвердить следование компаниями статическойкомпромиссной теории.
Так, наблюдаемая обратная зависимость междувыбираемым компанией уровнем долга и доходностью совокупногокапитала противоречит обозначенным выше выводам [Frank, Goyal,2008].Однопериодный характер теориипривел к возникновениюдополнительного ряда проблем. Согласно статической компромисснойтеории предполагается, что компания выбирает оптимальную СК,максимизирующую ее стоимость, однако остается неизвестным способ17достижения данной структуры. Более того, статический характерконцепции не позволяет принимать во внимание роль нераспределеннойприбыликомпании,являющейсяисточникомсобственногофинансирования и оказывающую влияние на СК в динамике.Наблюдаемые на практике факты возврата показателя долговойнагрузки к среднему значению и наличие у большинства компанийфиксированной или гибкой цели соотношения собственного и заемногокапиталов [Graham, Harvey, 2001] также не могут быть полностьюобъяснены с точки зрения статической компромиссной концепции, таккак,согласнопоказателейеепредпосылкам,компаниипривыбираемаяварьированиидолговаявнутреннихнагрузкадолжнатеориивыборакомпромисснойтеориипретерпевать изменения.1.2.Принципыдинамическойкомпромисснойструктуры капиталаНеспособностьстатическойверсииобъяснить выбор СК в динамике, учесть влияние нераспределеннойприбыли фирмы на величину выбираемого уровня финансового рычага,а также раскрыть причины противоречий в эмпирических исследованияхдетерминантСКпривеликразвитиюдинамическойверсиикомпромиссной теории.Динамическая компромиссная теория (Dynamic Trade-off Theory)выбораструктурыкапиталаподразумевает,чтосоотношениесобственного и заемного капиталов фирмы является следствиемпостоянно осуществляемой политики финансирования данной фирмы,взвешивающей предельные выгоды и предельные издержки, связанные сдолговым финансированием, с целью максимизации стоимости фирмы.Таким образом, многопериодный характер формирования СКкачественно отличает динамическую компромиссную теорию от более18ранней статической версии.
При этом наиболее существенным вопросомдля обсуждения стал анализ фактов, не нашедших объяснения в рамкахстатической теории. Переход к динамической концепции, сопряженныйс необходимостью анализа издержек приспособления и ожиданий,позволил раскрыть часть неопределенных ранее проблем.В первую очередь осмыслению в рамках динамической концепцииподверглась наблюдаемая на практике обратная зависимость уровнядолговой нагрузки от показателя доходности совокупного капитала.Так, М. Франк и В. Гойал, подчеркивая значимость ожиданий будущихпотоков и инвестиционных возможностей в рамках динамическойкомпромиссной концепции, уточняют, что компании с высокойдоходностью могут предпочесть не выплачивать дивиденды, а накопитьнераспределенную прибыль для реализации будущих инвестиционныхвозможностей, что выразится в более низких показателях долговойнагрузки в текущем периоде [Frank, Goyal, 2008].
Анализ оптимальногосоотношениянераспределеннойприбыли,направляемойнареинвестирование и выплаты собственникам, также нашел свое место врамкахдинамическойК. ХеннессиикомпромисснойТ.Уайту[Hennessy,концепции.Whited,Так,2005],согласнокомпанияоптимизирует в каждом периоде не только уровень долговой нагрузки,но и уровни выплат собственникам и инвестиционных расходов. Сдругой стороны, Ш. Титман и С.
Цыплаков [Titman, Tsyplakov, 2007]предполагают 100%-ные выплаты нераспределенной прибыли, чтоснижает гибкость менеджмента компании в принятии решений вобласти политики финансирования.Изменения целевой СК во времени также нашли ответ в рамкахдинамической версии компромиссной теории. В работе В. Дробеца и Г.Ванзенрид [Drobetz, Wanzenried, 2006] моделирование целевой СКпредполагает как вариацию целевой СК между фирмами (за счет19различных величин показателей, являющихся детерминантами целевойСК), так и во времени в связи с внутрифирменными изменениямихарактеристиквовремени.Однакоэмпирическиеданные,демонстрирующие возврат СК к средним показателям, остаютсянеобъясненными в рамках динамической концепции [Frank, Goyal,2008].Многопериодный характер теории позволил проанализироватьспособы достижения целевой СК и оценить скорость приспособления кцелевому уровню долговой нагрузки.
Под скоростью приспособления кцелевой структуре капитала понимают доступное компании сокращениеотклонениятекущегоуровнядолговойнагрузкиотцелевогосоотношения собственного и заемного капиталов в течение одногопериода, выраженное в процентах. Так, в работе В. Дробеца иГ. Ванзенрид [Drobetz, Wanzenried, 2006] приведена модель, в которойэндогенно формируется не только целевое соотношение D/E, но искорость приспособления, зависящая как от внутренних показателейкомпании (возможности роста, размер капитала компании, дистанциямежду фактической и целевой структурой капитала), так и отмакроэкономических факторов (формы кривой доходности (структурыпроцентных ставок), краткосрочной ставки заимствования, спрэдадефолта, а также от политических рисков, рассчитанных в модели какразница между трехмесячной евродолларовой ставкой и 90-дневнойдоходностью государственных облигаций США).Тем не менее классическая версия динамической компромисснойтеории не способна учесть ряд наблюдаемых фактов.Во-первых, предположение о формировании целевого уровнядолговой нагрузки исходя из предельных налоговых выгод заемногофинансирования и предельных издержек финансовой неустойчивости ианализтрадиционныхдетерминант(размеркапиталакомпании,20возможности роста, доходность совокупного капитала, структураактивов) с точки зрения их воздействия на налоговые выгоды ииздержки финансовой неустойчивости не позволяют учесть ряд другихфакторов, оказывающих воздействие на выбор соотношения D/E.
Приэтом анализ возможности включения дополнительных детерминантпривел к возникновению двух точек зрения [Frank, Goyal, 2008].Согласно первой точки зрения, динамическая компромисснаямодель должна быть отделена от модели адаптационного поведения,предполагающейполитикуфинансированиякомпаний,приспосабливающихся к некому целевому для них уровню СК, внезависимостиотстепениегооптимальности.Всвоюочередьдинамическая компромиссная модель подразумевает стремление коптимальному уровню долговой нагрузки, определяемому в каждомпериоде через соотношение налоговых выгод и издержек финансовойнеустойчивости.Последователи второй точки зрения допускают расширениенабора детерминант целевого уровня долговой нагрузки в рамкахкомромиссной теории. В данном случае компромиссная теориявыступает как концепция, в рамках которой компании постоянностремятся к целевому уровню СК, являющемуся для них оптимальным иопределяемомувсемивозможнымивыгодамиииздержками,связанными с принятием долговой нагрузки, не только налоговымифакторами и издержками финансовой неустойчивости.Таким образом, расширенный набор детерминант оптимальногосоотношениясобственногоизаемногокапиталовявляетсяхарактеристикой современной версии динамической концепции.
Кданномунаборуможнопричислитьследующиедетерминантыформирования СК, изначально свойственные отдельным теориям или21концепциям выбора соотношения собственного и заемного капиталов:агентские факторы и поведенческие мотивы.Введение агентских детерминант связано с осмыслением ролитеории порядка финансирования в выборе СК.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
