Диссертация (1138744), страница 4
Текст из файла (страница 4)
Идея данной теориивпервые появилась в книге Г. Дональдсона [Donaldson, 1961], однакоформализована была в работе С. Майерса [Myers, 1984]. Согласноданнойтеории,компанияпоследовательностиопределениюС.финансирования,ввыбореМайерса,еслипридерживаетсяисточниковфирмапредпочитаетопределеннойфинансирования.следуетвнутреннеетеорииПопорядкафинансированиевнешнему, а также долговое финансирование выпуску акций в случае,если внешние источники используется. Так, менеджмент компании неприбегает к заимствованиям до тех пор, пока имеет возможностьиспользовать внутренние источники финансирования компании.
Когдаже данные источники иссякают, менеджмент прибегает к заемномуфинансированию, начиная с наиболее безрисковых форм. И толькотогда, когда и дополнительное заемное финансирование будет длякомпании недоступным, менеджмент прибегнет к выпуску акций.Эмпирически применимость формирования СК в соответствии с теориейпорядка финансирования подтверждается не только обозначенной вышеобратной зависимостью между показателем долговой нагрузки идоходностью совокупного капитала, но и стилизованным фактом,показывающим, что на агрегированном уровне величина финансовогодефицита очень близка по значению к объему дополнительнопривлекаемого долга. Данный факт подтверждается на данных США длякрупных публичных и непубличных компаний, но не подтверждаетсядля небольших публичных компаний, для которых финансовый дефицитблизок к дополнительным выпускам акций [Frank, Goyal, 2008].22Таким образом, теория порядка финансирования не толькопредлагает альтернативное объяснение наблюдаемой на практикеобратной зависимости между уровнями долговой нагрузки и доходностисовокупного капитала, но и позволяет осмыслить роль необходимостиво внешнем финансировании (наличия внутреннего финансовогодефицита) при формировании политики финансирования, что неявляется возможным в рамках классической версии компромисснойдинамической теории.Последователитеориипорядкафинансированияобъясняютналичие иерархии источников финансирования разными способами: спомощью сигнального подхода и посредством аргументации агентскихмотивов выбора источников финансирования.Последователисигнальногоподходатеориипорядкафинансирования утверждают, что любое действие компании поотношению к изменению СК (эмиссия или выкуп акций, выпуск иливыкуп облигаций, выплата дивидендов и т.д.) воспринимается рынкомкак сигнал о перспективах развития компании.
Так, сигнальная модельС.Маейрса и Н. Маджлуфа [Myers, Majluf, 1984], ставящая своей цельюанализ финансовых решений менеджеров в условиях асимметрииинформации, позволяет заключить, что объявление о дополнительнойэмиссии акций интерпретируется как отрицательный сигнал (ввиду того,что ожидаемые потоки компании не позволяют ей прибегнуть к болеедешевому заемному капиталу) и приводит к падению цены акции нарынке.Следовательно,менеджеры,представляющиеинтересыдействующих акционеров, откажутся от выпуска недооцененных акций,что, в свою очередь, может повлечь отказ от привлекательныхинвестиционныхпроектов,которыетребуютдополнительногофинансирования. Таким образом, авторы ставили внешний собственный23капитал на последнее место по предпочтительности среди источниковфинансирования.Агентскийаргументконцепциивыбораисточниковфинансирования часто формулируется в виде самостоятельной теории, ане развития теории порядка финансирования.
Сопоставление агентскойтеории с теорией порядка финансирования связано с тем, что обеконцепции уделяют значимое внимание асимметрии информации.Основная идея агентской теории, развитая в работе М. Дженсена иВ. Меклинга [Jensen, Meckling, 1976], заключается принятии решений офинансировании из соображений минимизации агентских издержек.Необходимость минимизации агентских издержек связана с тем, чтокомпания не является замкнутым механизмом, а представляет собойпостоянныйпотоквзаимодействийразличныхконтрагентов:менеджеров, собственников, кредиторов, противостояние интересовкоторых может привести к снижению стоимости компании. Авторывводят понятия агентских издержек внешнего собственного капитала,возникающих при привлечении собственного капитала от инвесторов, неявляющихся менеджерами компании, и агентских издержек внешнегозаемногокапитала,ассоциированныхспривлечениемзаемногофинансирования.
В таких условиях привлечение заемного капиталаинтерпретируется М. Дженсеном как действие, снижающее агентскиеиздержки и выступающее в роле дисциплинирующего контракта [Jensen,1986]. К авторам, занимающимся развитием агентской теории ипостроением динамической агентской модели, относятся А. Мелло[Mello, Parsons, 1992], П. ДеМарзо [DeMarzo et al., 2006], А. Аткесон[Atkeson, Cole, 2005].А.
Ховакимиан и соавторы [Hovakimian et al., 2001] добавляют, чтосуществование издержек рефинансирования (издержек, возникающихпри изменении СК) приводит к тому, что в краткосрочном периоде24соблюдаются предпосылки теории порядка финансирования, в то времякак на долгосрочном горизонте компании формируют СК в соответствиис динамической компромиссной теорией.При формировании политики финансирования в соответствии спредпосылками компромиссной концепции менеджеры определяютцелевой уровень долговой нагрузки, действуя рационально. Однакоданныепредпосылкинапрактикеосуществляютсяневсегда.Поведенческие теории СК относятся к наиболее молодым и снимают ряджестких предпосылок описанных выше теорий.
Так, рынок капитала необязательнопредполагаетсяэффективным,авповеденииэкономического агента допускаются и иррациональные поступки. Врамках поведенческих концепций широко распространена теорияинформационных каскадов, предполагающая возможность стадногоповедения экономических агентов, заключающегося в копированиипоступков других экономических агентов без рационального анализамотивов данных действий. В приложении к выбору СК менеджментукомпании может быть выгодно скопировать уровень долговой нагрузкилидера в отрасли, основных конкурентов в отрасли, либо рассчитатьоптимальный уровень финансового рычага исходя из наиболее частоиспользуемого метода формирования СК [Cолодухина, Репин, 2008].Тем не менее вопрос мотивов, побуждающих менеджмент компанийкопировать решения о выборе соотношения собственного и заемногокапиталов, остается открытым, так как копирование может быть какследствием нерационального поведения, так и быть обоснованным, еслиданный выбираемый всеми уровень долговой нагрузки являетсяоптимальным и рассчитывается на основе предельных выгод и издержекзаемного капитала.Подтверждение факта копирования финансового рычага отраженов работе С.
Гилсона [Gilson, 1997], утверждающего, что стимулом к25копированиювыступаетрыночнаяконкуренция.ВработеА. Ховакиамина и соавторов [Hovakimian et al., 2001] полученыаналогичные результаты: менеджмент компаний изменяет уровеньдолговой нагрузки в сторону среднеотраслевого показателя.В исследованиях, проведенных на данных американских компанийза длительный период времени (1965-2001 годы в работе М. Флэннери иК. Рангана [Flannery, Rangan, 2006] и 1950-2003 годы в работеМ. Франка и В. Гойала [Frank, Goyal, 2009]), также была обнаруженазначимая положительная зависимость уровня долговой нагрузки отмедианного показателя финансового рычага в отрасли.Согласно исследованию Р. Халла [Hull, 1999], не толькоменеджеры компаний, но и внешние инвесторы заинтересованы вструктуре капитала, близкой к среднеотраслевому уровню.
В работеавтора показано, что доходность акций компаний, СК которыхизменяется в сторону отдаления от среднеотраслевого показателядолговой нагрузки, статистически значимо ниже в период объявления орефинансировании, чем доходность акций компаний с показателямифинансового рычага, приближающимися к среднеотраслевому уровню.Следующим вопросом, обсуждаемым в рамках динамическойкомпромисснойконцепции,являетсясистематическийхарактерподстройки к оптимальной структуре капитала.
Таким образом неучитываетсяблагоприятнымивозможностьвозможностямименеджментапривлечениявоспользоватьсясобственногоилизаемного капитала, даже если данное привлечение не влечет за собойприближение к целевым параметрам долговой нагрузки. Данноекачество значимо отличает динамическую концепцию от теорииотслеживаниярынка(такженазываемойконцепцией«оконвозможностей»), предполагающей, что СК компании в каждый моментвременипредставляетсобойкумулятивныйэффектпопыток26менеджмента компании на протяжении длительных предыдущихпериодов отслеживать тенденции рынка.
Соответственно, менеджерыкомпании должны пытаться поймать момент в тенденциях рынка, ипроизводить эмиссию акций, когда их рыночная цена высокая, ивыкупать акции в периоды низких цен. Основателями данной концепцииМ. Бейкером и Дж. Вёглером [Baker, Wurgler, 2002] эмпирическидоказано, что на существующую СК компании наибольшее влияниеоказывают все исторические попытки менеджмента воспользоватьсяблагоприятными ситуациями на рынке.
Для доказательства авторамиприпостроенииэконометрическоймоделибылвведенфактор«внешнего финансового средневзвешенного отношения рыночнойстоимости акционерного капитала к его балансовой стоимости» (externalfinanceweighted-averagemarket-to-book,EFWAMB),значимостькоторого и позволила прийти к заключению, что СК компании отражаетв себе и те действия менеджмента, которые были предприняты десятьлет назад.Основой исследований, посвященных теории следования рынка,являетсяпроверказначимостипоказателяотношениярыночнойстоимости акционерного капитала к балансовой (market-to-book, MTB).Обратную взаимосвязь данного показателя и уровня долговой нагрузкикомпанииассоциируютсоследованиемкомпаниеймотивуотслеживания рынка. К подтверждению теории отслеживания рынкаприходят Р.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
