Диссертация (1138744), страница 6
Текст из файла (страница 6)
При этомнаскоростьприспособлениятакжеоказываютвлияние34макроэкономические и институциональные показатели, роль которых вформированииСКпроанализированавовторойглаведанногодиссертационного исследования.1.3. Детерминанты структуры капитала компаний наразвивающихся финансовых рынкахИзучению проблемы выбора СК на развитом рынке посвященаобширная теоретическая и эмпирическая литература.
Гораздо меньшеевниманиеуделенокомпаниям,оперирующимвстранахсразвивающимися, не достаточно зрелыми рынками капитала. Несмотряна появление в последние годы ряда работ, проведенных на данныхразвивающихся рынков, многие вопросы формирования соотношениясобственного и заемного капиталов на данных рынках остаютсянерешенными. В разделе суммированы особенности развивающихсярынковкапитала,проведенобзоррезультатовисследованийдетерминант СК на развивающихся финансовых рынках, разобранывозможные причины наблюдаемых расхождений в результатах.Развивающиеся рынки капитала1 (emerging markets) могут бытьописаны как рынки, характеризующиеся переходными процессами,способствующими трансформации экономики от закрытого к открытомутипу [Heakal, 2009].
В первоначальных определениях развивающихсярынков указывались сопутствующие данным экономикам низкие илисредние темпы роста ВВП на душу населения. Позднее данноеопределение стало относиться в большей степени к странам со слабымэкономическимразвитием(developingmarkets),такжечастопереводимым на русский язык как «развивающиеся». Однако с течением1До глобального кризиса, начавшегося в 2007-2008 годах, термин часто переводился как «растущие»рынки.35времениразвивающиесярынкикапиталасталинаиболееперспективными точками роста мировой экономики, обладающимирядом особенностей.
Ключевые характеристики развивающихся рынковзаключаютсяввысокихинвестиционныхвозможностяхисоответствующих им рисках, низкой ликвидности фондовых рынков,непрозрачности информации, значимости инсайдерской информации иотсутствии доказанности гипотезы эффективности рынка, небольшихобъемах торгов на финансовых рынках. Г. Бекаерт и К. Харви [Bekaert,Harvey,2003]такжеотмечаютмногоуровневуюструктурусобственности, приводящую к острым агентским конфликтам и,соответственно, целесообразности проверки значимости агентскихмотивов СК на данных рынках.
Авторы замечают и другую не менееважнуюхарактеристику:слабуюразвитостькорпоративногоуправления, что, в числе прочего, приводит к высоким затратам насобственный капитал.Среди развивающихся рынков часто выделяют такие группыстран, как Восточная Европа (ВЕ) и БРИК2. С.
Бородина и О. Швырковотмечаютвысокиеинвестиционныевозможностиданныхстран,привлекающие инвесторов, сопряженные, однако,с неэффективностьюсистем корпоративного управления [Бородина, Швырков, 2010].В течение десятилетия до кризиса, начавшегося в 2007-2008 годах,высокие доходности развивающихся стран делали данные рынкинаиболее выгодными для инвестиций. Как подчеркивает Б. Буханан исоавторы [Buchanan et al., 2011], наиболее известными рынками в этотпериод стали страны БРИК, представляющие экономики с наиболеевысокими темпами роста. Авторы указывают на необходимость2В 2010 году в группу стран БРИК присоединилась Южная Африканская Республика, что привело кформированию нового блока стран, BRICS. В рамках данного исследования анализируются компаниистран БРИК и Восточной Европы.36внимательного отношения к данным рынкам в связи с возможнымобъединением входящих в группу БРИК стран не только поэкономическим параметрам, но и для решении ряда политическихпроблем.Трансформационные процессы, проходящие в развивающихсястранах, являются объектом исследования с точки зрения оказываемыхданными процессами эффектов.
Г. Бекаерт и К. Харви [Bekaert, Harvey,2003] указывают, что среди одного из сопутствующих финансовойлиберализации эффектов, есть и бум заимствований. Эмпирическийанализ выборки также подтверждает данное наблюдение. Более того, какуказывает в своей работе Т. Миттон [Mitton, 2008], динамика СК наразвивающихся рынках аналогична динамике развитых рынков с учетомлага в несколько лет. В работе П. Дэвиса и М. Стоуна [Davis, Stone,2004] приведены результаты исследования СК ряда развитых иразвивающихся рынков.
Авторы установили бόльшую зависимостьразвивающихся рынков от внешнего финансирования, особенногобанковского. Несмотря на то, что агрегированные уровни долговойнагрузки развитых и развивающихся рынков отличаются, более того,уровни долговой нагрузки последних также различны, компаниям наразвивающихся рынках свойственны более высокие уровни долга.С.
Калемни-Озкан и соавторы [Kalemni-Ozcan et al., 2012]провелианализ развитых и развивающихся рынков в период, предшествующийнаступлению финансового и экономического кризиса, начавшегося в2007-2008годах3.коммерческихАнализируябанков,показателиинвестиционныхдолговойбанковинагрузкинефинансовыхкомпаний, авторы приходят к выводу, что основное увеличениедолговой нагрузки перед кризисом происходило именно в банковском3Ввиду того, что глобальный кризис неодновременно затрагивал страны, в литературе встречаютсяразличные временные интервалы кризиса: 2007-2008, 2007-2009, 2008-2009, 2008.37секторе (главным образом за счет крупных банков развитых стран иинвестиционных банков). Посредством анализа выборки данных за2000-2009 годы компаний из более чем 60 стран4 авторы заключили, чтоагрегированный уровень долговой нагрузки нефинансовых компанийкак развитых, так и развивающихся стран относительно стабилен, хоть иотличается по значению между странами.
При этом данный показательпретерпевает незначительные изменения в связи с кризисом.В приложении к исследованиям СК, Г. Тонг и К. Грин, помимонеразвитости рынков капитала, ведущей к ограниченному наборудоступных инструментов финансирования, указывают и на тот факт, чтонабольшинстверазвивающихсярынкахфункционируетмногокомпаний, в прошлом принадлежавших государству. Данные компанииисторически отличаются по бизнес-стратегии, что не может неотразиться на их выборе соотношения собственного и заемногокапиталов [Tong, Green, 2005].Все многообразие эмпирических исследований, посвященныханализу СК, можно представить посредством классификации всоответствии с предметом исследования. Согласно данному критерию,исследования СК могут быть поделены на анализ детерминант СК(данный тип является наиболее распространенным) и эмпирическоетестированиетеориимногообразияпорядкасуществующихфинансирования,теорийстатическойи(тестированиединамическойкомпромиссных теорий, теории отслеживания рынка, агентских,сигнальныхидиссертационногоповеденческихисследованиямотивов).Вданномпроанализированыразделеработы,направленные на выявление детерминант СК.4В выборку авторов в том числе входили страны, анализ которых представлен в данномдиссертационном исследовании: Бразилия, Болгария, Китай, Хорватия, Чехия, Эстония, Венгрия,Индия, Латвия, Литва, Польша, Румыния, Россия, Словения, Турция, Украина.38БольшинствоисследованийметодологическойточкидетерминантзренияиСКидентичныпредставляютссобойэконометрический анализ линейных регрессий, отличающийся наборомнезависимых и зависимых переменных, а также типом анализируемыхданных5.
Эмпирические модели преимущественно тестируются напанельных данных (panel data) [Cespedes et al., 2010], [Lemmon et al.,2008], но есть и работы, проведенные с помощью анализа перекрестных(cross-section) данных (например, исследование У. Виваттанакантанг[Wiwattanakantang, 1999] проводится на 270 компаний Тайланда в 1996году).Базовая модель может быть формально представлена следующимобразом:Lit X it it ,(1)где Lit - уровень долговой нагрузки i-ой компании в период времени t, аХ – матрица независимых переменных, отвечающих за детерминантыСК i-ой компании в период времени t, ɛit- независимо и одинаковораспределенные статистические ошибки.Однако исследования ключевых факторов долговой нагрузкиизначально проводились на данных компаний с развитых рынковкапитала, в связи с чем первые работы по анализу СК на развивающихсярынках ставили своей целью проверку значимости традиционногонаборадетерминант(размеркапиталакомпании,доходностьсовокупного капитала, возможности роста, структура активов компании(доля внеоборотных материальных активов в совокупных активах),5Альтернативная методология анализа структуры капитала может быть представлена нелинейнымимоделями [Sabiwalsky, 2010], анализом нейронных сетей [Pao, 2008], анализом дополнительныхвыпусков акций, облигаций, выкупов акций и выплат дивидендов, погашения долга посредствомпостороения моделей бинарного выбора [Gaud et al., 2007]39медианный уровень долговой нагрузки по отрасли, темп инфляции) длякомпаний с развивающихся рынков капитала.Влияние размера капитала компании (Size) на уровень долговойнагрузки неоднозначно.
С одной стороны, чем крупнее компания, темпри прочих равных у нее ниже уровень издержек финансовойнеустойчивости,наращиванияа,следовательно,долговойнагрузки,большечтовозможностейсоответствуетдляпостулатамкомпромиссной теории. Согласно агентской концепции, в крупныхкомпаниях степень асимметрии информации между менеджерами ивнешними инвесторами ниже, что должно способствовать уменьшениюуровнядолгапри[Wiwattanakantang,наращивании1999].собственногоЗначимостьразмеракапиталакомпаниивформировании политики финансирования подчеркивали также М. Франки В.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
