Диссертация (1138744), страница 10
Текст из файла (страница 10)
Взаимосвязь решений о выплате дивидендов ивыборе СК исследована в работе А. Джалилванда и соавторов [Jalilvandetal.,1984]посредствомпостроениясистемыуравнений,предполагающих поведение частичного приспособления для обоихвидов финансовых решений.2. Учет нераспределенной прибылиВопрос роли нераспределенной прибыли является следующимважнымпараметромпримоделированииСК.Величинанераспределенной прибыли не может быть учтена в рамках статическойтеории компромисса из-за однопериодного характера модели [Frank,Goyal, 2008], в то время как в динамической модели есть возможностиучета подобных вопросов путем включения переменных, отвечающих завнутренний финансовый дефицит компании в каждом из периодов,зависящего, в том числе, от величины нераспределенной прибыли.3. Возврат к среднему уровню долговой нагрузки (mean reversion)Наблюдаемаявдолгосрочномпериодестационарностьагрегированного показателя СК относится к одному из выявленных в59работе М.
Франка и В. Гойала [Frank, Goyal, 2008] стилизованныхфактов выбора СК. Данный факт, подтверждающий значимость возвратак среднему, отражен и в ряде других работ. Для эмпирической проверкиданной гипотезы не редко в качестве целевой долговой нагрузкииспользуется показатель исторического медианного или среднегоуровня долга. В работе П. МакКэй и Г. Филлипса доказано, чтоотраслевые особенности оказывают значимое влияние на формированиеСК [MacKay, Phillips, 2005]. Дж.
Грэхам и М. Леари указывают на двевозможныепричинывнутрифирменноговозвратаксреднему:существование оптимального диапазона СК, либо присутствие серийнойкорреляции в величинахвнутреннего финансового дефицита идоходностикапиталасовокупногоприследованиикомпаниейконцепции порядка финансирования [Graham, Leary, 2011].4.
СвязьСКснеобходимостьювдополнительномфинансировании и доступностью источников финансированияКомпромисснаяконцепцияСК,обосновываяоптимальноесоотношение собственного и заемного капиталов, принимает вовнимание только выгоды и издержки, связанные с каждым извозможных источников финансирования, однако упускает из вида двавопроса: наличие необходимости в дополнительном финансированиикомпании, а также доступность различных источников финансирования.Введение данных факторов посредством учета инвестиционных плановкомпаний (не покрываемых внутренними источниками финансирования)и включения в модель переменных, отражающих уровень доступностивнешних источников финансирования, улучшает результаты анализаопределения СК в динамике [Ivanov, 2010].5.
Модель Майерса и концепция финансовой архитектурыНовый взгляд на формирование СК появился благодаря введениюпонятия финансовой архитектуры, определенного С. Майерсом в 199960году [Myers, 1999]. Финансовая архитектура предполагает совокупныйфинансовый дизайн компании, включающий форму собственности,организационнуюформу,системукорпоративногоуправления,структуры финансирования и распределения риска. Таким образом,исследовать СК без привязки к остальным компонентам финансовойархитектуры, согласно С. Майерсу, некорректно.Наиболее популярный класс исследований в рамках финансовойархитектуры фокусирует внимание на вопросе наличия или отсутствияэндогенности между структурой собственности и структурой капитала.В исследовании К.
Химмелберга и соавторов [Himmelberg et al., 1999]ставится вопрос о существовании эндогенности, авторы настаивают наотказеотпредпосылкиэкзогенностиструктурысобственности.Технически, данный вопрос может быть решен включением в модельвозможности наличия эндогенности, а также формированием системыодновременныхуравнений. Проблемыэндогенности могут бытьчастично решены и посредством проведения исследований методомкластерного анализа [Kokoreva, Stepanova, 2012].Исследование эндогенности элементов финансовой архитектуры,проведенное научно-учебной лабораторией корпоративных финансовНИУ ВШЭ, посвящено исследованию влияния структуры собственностикомпании на корпоративную эффективность на развивающихся рынкахкапитала [Ивашковская, Степанова, 2009].
Одним из этапов данногоисследования является эмпирическая проверка экзогенности структурысобственности и СК компаний. Для тестирования гипотезы авторамибыла построена модель зависимости между структурой капитала иструктурой собственности. Авторы пришли к выводу об отсутствиизначимой зависимости между структурой капитала и структуройсобственности.616. ВзаимозависимостьСКиотношенийкомпаниисостейкхолдерамиИдея осмысления СК с точки зрения стейкхолдеров расширяетгоризонты анализа. В то время как в основном пласте работ,посвященныхвыборуСК,анализируетсявлияниеотношениясобственного и заемного капиталов на стоимость компании посредствомизменения затрат на капитал, не меньшей значимостью обладаютработы, исследующие влияние финансового рычага на взаимоотношениясо стейкхолдерами и оценку стейкхолдерами издержек финансовойнеустойчивости.
Таким образом, с данной точки зрения оптимальная СКможетдостигатьсяприминимизациииздержекфинансовойнеустойчивости, оцениваемых стейкхолдерами. В работе К. Парсона иШ. Титмана [Parsons, Titman, 2008] нефинансовые стейкхолдерыопределяютсякаклица,которыепрямоилиопосредованнозаинтересованы в долгосрочной жизнеспособности фирмы. Согласноработе Дж. Грэхама и М. Леари, на выбор целевого соотношениясобственного и заемного капиталов должны оказывать влияниявзаимоотношения фирмы с поставщиками и клиентами, сотрудниками[Graham, Leary, 2011].7. Гибкость во времени принятия решений об изменении СКВажным вопросом, способным быть исследованным в рамкахдинамической компромиссной модели, является вопрос откладываниярешенийобизмененииСК.Наличиевозможностейизмененияфинансового рычага в будущем заложено в ряд исследований [Fischer etal., 1989], [Strebulaev, 2007].
М. Франк и В. Гойал [Frank, Goyal, 2008]утверждают,чтовданномслучаеприналичиииздержекрекапитализации фирмам становится оптимально лишь периодическиизменять СК, что приводит к отклонению фактического уровня СК отоптимума большую часть времени.622.2. Моделирование скорости приспособления и границотклонений от целевой структуры капиталаНаиболее поздние работы, посвященные динамическим моделямвыбораСК,поддерживаютидеисуществованияопределенногооптимального интервала, находясь внутри которого менеджменткомпаний не предпринимает активных действий по изменению СК.Существование данного интервала бездействия может быть объяснено сточки зрения политики (s, S), подразумевающей наличие нижней (s) иверхней границ (S) оптимального диапазона соотношения D/E [Fischer etal., 1989]. В работе М.
Леари и М. Робертс [Leary, Roberts, 2005] описанытри возможных вида оптимального интервала СК, зависящих от типаиздержекприспособления:пропорциональныеиздержкииздержки,приспособления.Вфиксированныефиксированныеслучаеииздержки,слабовыпуклыефиксированныхиздержек,описанных в работе Э. Фишера и соавторов [Fischer et al., 1989],компания возвращается к первоначальному (целевому) уровню долговойнагрузки, как только фактический показатель достигает какой-либо изграниц оптимального интервала.
Так как размер и затраты нарекапитализацию(размеричастотавыпусковиливыкуповдолга/собственного капитала) в данном случае независимы друг отдруга, компания возвращается каждый раз к первоначальному уровнюдолговой нагрузки, а политика рекапитализации носит нерегулярныйхарактер. В случае пропорциональных затрат значимые изменения СКстановятсяслишкомизменений:какдорогими,толькочтодолговаяприводитнагрузкаккластеризациидостигаетграницы,менеджмент меняет СК настолько несущественно, чтобы данногоизменения хватало лишь для попадания в диапазон бездействия. Случайже фиксированных и слабо выпуклых затрат совмещает черты двухпредыдущих режимов.
Фиксированность затрат приводит к тому, что63компаниисовершаютдостаточнокрупныеизменениядолговойнагрузки, для того, чтобы преимущества рекапитализации превосходилификсированные затраты. С другой стороны, выпуклость функции затратприводит к более значительным затратам для каждой последующейденежной единицы изменений. Как результат, основные изменениялежат на неких уровнях долговой нагрузки (верхнем и нижнем),лежащих внутри оптимального диапазона. Графическое представлениеданных типов приспособления представлены в Приложении 2.Попытки оценить границы оптимально диапазона представлены вработах Э. Фишера и соавторов [Fischer et al., 1989] и Э.
Дадли [Dudley,2007]. В появившемся раньше исследовании Фишера и соавторовзадается зависимость стоимости компании от различных параметров, втом числе и границ оптимальной долговой нагрузки. Значения границвычисляются с помощью максимизации функции стоимости. Чтобывыяснить, как границы зависят от какой-либо переменной, авторысмотрят, чтопроисходит спеременнойиграницамификсированныхприпрочихизменениипеременных.даннойАвторырассчитывают границы для разных значений ставки корпоративногоналога, персонального налога (для учета относительного налоговогопреимущества с учетом персональных налогов), транзакционныхиздержек,безрисковойставкипроцента,издержекфинансовойнеустойчивости и дисперсии доходности.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
