Диссертация (1138744), страница 14
Текст из файла (страница 14)
Слабая система мониторинга и требуемого уровня краскрытию информации приводит к необходимости дополнительнойпроверки данных. Тем не менее в большинстве случаев сформированныепанели данных являются несбалансированными. Не меньшей проблемойявляется публикация компаниями на развивающихся рынках отчетности,подготовленной в соответствии с различными стандартами финансовойотчетности, так как переход к МСФО во многих странах еще не тольконе осуществлен, но и не запланирован в ближайшие годы. КомпанияPricewaterhouseCoopersпредоставляетподробнуюинформациюоприменении МСФО в разных странах, о возможностях или требованияхпо их применению компаниями внутри стран11.
Однако проблема работыс данными различных стандартов отчетности может быть решена вслучае анализа межфирменных различий с помощью регрессионныхмоделей с учетом фиксированных эффектов, способных контролироватьданные отличия между фирмами. Тем не менее, согласно Т. Миттону,данный вариант не решает проблемы смены стандартов внутри фирмы,хотя данные различия вряд ли могут существенно повлиять нарезультаты исследований [Mitton, 2008].Проблема выбора прокси-переменных является не менее значимойпроблемой для исследователей СК. Для определения показателядолговой нагрузки в исследованиях не устоялось единого показателя.Выбор показателей в основном зависят от цели и задач, поставленныхавторами, при этом можно выделить следующие группы показателей:1.11основанные на рыночной или балансовой стоимостяхИнформацияпредставленанасайтеPriceWaterhouseCoopers(http://www.pwc.com/us/en/issues/ifrs-reporting/country-adoption/index.jhtml).
В приложении 3суммирована информация по применению МСФО в странах, входящих в выборку данногодиссертационного исследования.83Финансовыйрычаг,рассчитанныйнаосновебалансовыхстоимостей, предполагает анализ отношения процентного долга к суммепроцентного долга и балансовой стоимости акционерного капитала. Вкачестве показателя совокупного капитала также может быть взятавеличина совокупных активов.
Данный показатель часто критикуется зато, что не учитывает ожиданий инвесторов и показывает исключительноисторические значения долговой нагрузки. С другой стороны, согласноС. Майерсу, менеджеры в большей степени ориентируются именно набалансовыепоказатели,обеспеченностьдолгатак как ониактивамипозволяеткомпаниииконтролироватьнеподверженыволатильности рынка, что особенно значимо для развивающихся рынков[Myers, 1977].
Рыночный показатель финансового рычага при расчетесовокупного капитала учитывает рыночную стоимость акционерногокапитала, что соответствует восприятию инвесторами перспективкомпании. При этом рыночные показатели долга в исследованиях неиспользуются, на чем заостряют внимание М. Франк и В. Гойал [Frank,Goyal, 2008, p.173], по данному вопросу достигнуто единство мненийисследователей об отсутствии необходимости расчета рыночнойстоимости обязательств. Несмотря на то что размещенные компаниямиоблигации могут быть оценены по рыночной цене, при попыткекомбинировать в показателе долга рыночную стоимость размещенныхоблигаций и балансовую стоимость прочих обязательств компаниивозможно возникновение проблемы несопоставимости информации.Более того, постатейная разбивка обязательств компании не всегдадоступна исследователям.
С другой стороны, при использованиибалансовых показателей в обоих случаях, исследователи абстрагируютсяот реалий рынка, что может привести к необоснованным результатам.2.основанные на процентных долгах либо на совокупныхобязательствах84В то время как показатели, основанные на процентном уровнедолговойнагрузки,являютсянаиболеераспространенными,исследователи используют также и показатели, принимающие вовнимание все обязательства компании [Kayhan and Titman, 2007].3.основанныенаучетедолговойнагрузкиразличнойсрочностиКлассическое представление о структуре капитала предполагаетисследование такого соотношение собственного и заемного капиталов,котороенеобходимодлястратегическогоразвитияфирмы.Соответственно, анализируются долгосрочные заемные источникифинансирования.
Однако нередко краткосрочные заемные инструментыпривлекаются для стратегических целей, в связи с чем в исследованияхмогут быть рассчитаны показатели краткосрочной и долгосрочнойдолговой нагрузки. Аналогично, в работах встречается и показательсовокупных долговых обязательств [Ивашковская и др, 2012].4.нормированные на величину собственного капитала илисовокупного капиталаНесмотря на многообразие возможных комбинаций расчетапоказателя исходя из различных пониманий уровня долга в совокупномкапитале или отношение заемного капитала к собственному, остаютсятакже варианты учета СК с помощью использования таких показателей,каккоэффициентпокрытияпроцентовипрочиефинансовыекоэффициенты, отражающие уровень долговой нагрузки компании[Welch, 2004].Многообразие вариантов представления зависимой переменнойприводит к тому, что в существующих работах редко встречаютсяисследования, основанные на анализе только одной переменной,отражающей уровень долговой нагрузки.
Как результат, в качествепоказателя СК рассчитывается сразу несколько переменных, что85позволяет интерпретировать полученные результаты как робастные втом случае, когда выводы исследователей меняются незначительно прииспользовании различных прокси. Так, в работе Д. Кука и Т. Танга[Cook and Tang, 2010] на примере анализа целевой СК, рассчитанной наоснове рыночной и балансовой стоимостей собственного капитала,полученыидентичныерезультаты,демонстрирующиеследованиекомпаниями принципов динамической компромиссной концепции.
Вработе М. Франка и В. Гойала [Frank and Goyal, 2009] устойчивостьрезульататовгарантируетсяанализомчетерыхпоказателейСК:отношения совокупного долга к балансовой стоимости совокупныхактивов; совокупного долга к рыночной стоимости совокупных активов,долгосрочного долга к балансовой стоимости совокупных активов,долгосрочного долга к рыночной стоимости совокупных активов.Однако часть авторов анализирует политику финансирования компанийна основе анализа одного показателя долговой нагрузки, ввиду либонедостатка данных ([DeHaas and Peeters, 2001]; [Nivorozhkin, 2005]),либо исходя из аргумента предпочтительности того или иногопоказателя СК [Kayhan and Titman, 2007].Подбор прокси переменных для ключевых детерминант СКпредставляет собой следующую проблему эмпирических работ поанализу СК.
Данный вопрос включает как выбор набора факторов,оказывающих влияние на целевую СК и скорость приспособления к ней,так и подбор прокси для данных факторов. Возможный набор факторов,а также их прокси-переменных, подробно описан в разделе данногодиссертационного исследования, посвященном обзору детерминант СКна развивающихся рынках капитала.Следующая проблема заключается в выборе инструментовэконометрического анализа. В то время как наиболее применимойметодологией в существующих исследованиях является регрессионный86анализ панельных данных (при вариации методов оценки: МНК,обобщенный метод моментов М. Ареллано-С.
Бонда [Arellano and Bond,1991], метод Р. Бланделла-С. Бонда [Blundell, Bond, 1998], метод Т.Андерсона и К. Хсяо [Anderson and Hsiao, 1982]), в работах все чащевстречается критика подобных исследований. В работе А. Ховакимианаи Г. Ли [Hovakimian and Li, 2011] на основе симулированных данныхпродемонстрировано, что модели частичного приспособления, а такжемодели бинарного выбора, не приводят к реалистичным результатам.
Вчастности на выборке, созданной согласно предпосылкам теориипорядка финансирования, результаты не позволяют отвергнуть гипотезуследования компаниями динамической компромиссной концепии сположительной скоростью приспособления. Среди альтернативныхспособов анализа СК Е. Фама и соавторы [Fama and MacBeth, 1973; Famaand French, 2002] предлагают последовательный анализ перекрестныхданных. В последнее время в финансовой литературе также появляютсяисследования, основанные на кластерном анализе данных ([Prats, 2009];[Chen et al., 2009]; [Su, 2010]). Кластеризация позволяет во многомрешить такие проблемы регрессионного анализа панельных данных, какнеробастностьрезультатовисвязанныеснейпротиворечивыерезультаты схожих исследований.
Кластерный анализ также позволяет вслучаях с исследованиями СК учесть разработанную С. Маейрсомконцепциюфинансовойархитектурыдлявыявлениянаиболееэффективных типов корпоративной финансовой архитектуры [Kokoreva,Stepanova, 2012].Традиционные проблемы эконометрического анализа выходят напервоеместоиавтокорреляция,вучетаСК:гетероскедастичность,мультиколлинеарность,гетероскедастичностьюпосредствомисследованияхприанализестандартныхэндогенность.панельныхошибоквданныхформеCборятсяУайта.На87необходимостьучетавозможныхгетероскедастичностьювмоделяхэффектов,связанныхчастичногосприспособления,указывают М. Ареллано и С.
Бонд [Arellano and Bond, 1991].Так как модели частичного приспособления включают лаговыепоказателидолговойнагрузки,проблемаавтокоррелированностиданных является более существенной и приводит к снижению качестваполучаемых оценок и завышению получаемых оценой скоростиприспособления[Ariff et al., 2008]. Однако Е. Фама и К. Френч [Fama andFrench, 2002] предполагают, что при обычно используемых в работах поструктурекапиталакороткихвременныхрядахвлияниемавтокорреляции на результаты тестов можно принебречь.Коррелированность регрессоров при панельных данных, какправило, проявляется реже, чем при анализе перекрестных данных, иможетбытьвыявленакорелляционнойматрицыраспространнымспособомисследованияхСКстандартнымиипоказателейборьбыявляетсятестамис(построениемVIF).Наиболеемультиколлинеарностьюпоследовательныйанализввлияниякоррелированных переменных [Drobetz and Wanzenried, 2006].Проблема эндогенности – основной источник проблем примоделировании динамической концепции СК компаний.
При этомвозможно возникновение трех видов эндогенности [Titman, Opler, 1984]:вызваннойобратнойпричинно-следственнойзависимостьюпеременных; сопряженной с отсутствующими переменными; а такжеявляющейся следствием самоотбора. Для наиболее распространенноговида эндогенности, потенциальной обратной причинно-следственнойзависимости переменных, в различных источниках предлагаетсябольшое количество решений: от простого перехода к анализу моделей спервыми лагами независимых переменных [Frank and Goyal, 2009] доиспользованияметодаинструментальныхпеременныхдля88динамических моделей частичного приспособления ([Arellano and Bond,1991], [Drobetz and Wanzenried, 2006]).Выводы по второй главе диссертационного исследованияВо второй главе диссертационной работы были суммированыпредпосылки анализа целевой СК, скорости приспособления, выделеныпроблемы эконометрического анализа СК, обобщены результатыэмпирического анализа базовых концепций СК на развивающихсяфинансовых рынках.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
