Диссертация (1138744), страница 18
Текст из файла (страница 18)
На следующем этапе оценивалась возможностьанализа СК по данным группам. Было установлено, что группакомпаний Восточной Европы может быть исследована вместе, в товремя как компании из разных стран БРИК не могут бытьпроанализированы в рамках совокупной выборки.РезультатыпроведенноготестаЧоутакженепозволяютанализировать до- и посткризисные данные вместе с кризисными.Результаты тестов представлены в Приложении 8.Следующий этап исследования позволил выявить детерминантыцелевогоуровняпостепенногодолговойвводанагрузкипеременныхидокризиса.тестированияПосредствоммоделейсфиксированными и случайными эффектами, а также сквозных моделей,были выбраны наиболее адекватные модели на основе F-теста, тестаХаусмана и теста Брейша-Пагана [Ратникова, 2010].
В Приложениях 9 и10 представлены итоговые версии выбранных моделей.Проведенный анализ позволил сделать следующие выводы.Во-первых, более прибыльным компаниям свойственнен болеенизкий уровень долга. Данный результат сохраняется не только вабсолютном большинстве спецификаций модели, но и для всехстрановыхвыборок.Отмеченныйэффектподтверждается113исследованиями, выполненными по компаниям с других развивающихсярынков капитала ([Nivorozhkin, 2002]; [Cornelli et al., 1996]; [Hussain etal., 1997]). Характер зависимости не меняется и во времени: результатыдо и после кризиса подтверждают обратную зависимость, при этомпосле кризиса результаты еще более устойчивы. Однако не для всехстран краткосрочные показатели долговой нагрузки обратно зависят отдоходности капитала, что может быть объяснено тем, что болеедоходные компании способны привлекать долгосрочный заемныйкапитал в большем объеме.Во-вторых, установлено разноплановое влияние, оказываемоеструктурой активов (Tangibility) на уровень долговой нагрузки.
Докризиса структура активов практически не оказывала влияния наформирования СК, в тех же спецификациях, где данное влияние былоустановлено, наблюдалась ожидаемая прямая зависимость. Послекризиса влияние структуры актива стало более очевидным, при этом длякомпаний Индии наблюдается прямая зависимость, для компаний ЦВЕ иРоссии – обратная, а для Бразилии и Китая результаты зависят как погодам, так и по переменным долговой нагрузки. Среди объясненийпричин наблюдаемой зависимости на развивающихся рынках обращаютвнимание на высокую степень износа внеоборотных активов компанийи, соответственно, их малую залоговую стоимость, а также низкуюликвидность вторичного рынка материальных активов.В-третьих,неодинаковоевлияниенаСКкомпанийнаразвивающихся рынках оказывает и размер капитала компании.
Длявыборок компаний Китая, ВЕ была выявлена ожидаемая прямаязависимость уровня долговой нагрузки от размера капитала компании,выраженного логарифмом продаж (LnSales). Для выборки компанийБразилии и России СК оказалась в обратной зависимости от размеракапитала компании при всех способах расчета независимой переменной.114Неоднозначные результаты показывают модели, рассчитанные наданных Индии.
Интересно, что выборки китайских компаний, компанийиз Бразилии и России результаты не меняются после кризиса, в то времякак в Индии СК практически перестала зависеть от размера капиталакомпаний, а в странах ВЕ более крупные компании стали привлекатьменьше краткосрочных займов, но больше долгосрочных.В-четвертых, возможности роста также оказывают значимоевлияние на выбор компаниями СК. При этом прямая зависимостьнаблюдается для индийских компаний и российских компаний послекризиса, обратная зависимость – для компаний Китая и восточнойЕвропы. Для компаний Бразилии до кризиса прямая зависимостьнаблюдалась для краткосрочных показателей долговой нагрузки, аобратная – для долгосрочных. Для российских компаний до кризисаожидаемая обратная зависимость была характерна для показателейдолговой нагрузки, основанных на рыночной стоимости собственногокапитала, в то время как для показателей, основанных на обязательствахкомпаний, зависимость была прямой.В-пятых, среди иных детерминант, оказывающих влияние науровень долговой нагрузки, значимы переменные уровня рискакомпании; показатели агентской концепции (свободный денежныйпоток в распоряжении менеджментом, степень уникальности активов,коэффициентиспользованияактивов);показателиструктурысобственности (доля акций, находящаяся во владении мажоритарногоакционера),владениеакциямииностраннымиинвесторами,государством, менеджментом); показатели корпоративного управления(степень независимости совета директоров); а также отраслевые дамми идамми-переменная,отвечающаязасоставлениеотчетностивсоответствии с форматом МСФО.115Таким образом, ключевыми результатами анализа детерминантцелевого уровня долговой нагрузки являются:1.
Традиционные детерминанты СК (возможности роста, доходностькапитала и его размер, СК) оказывают значимое влияние наформирование СК на развивающихся рынках капитала2. Существуютмежстрановыеотличиявстепениоказываемоготрадиционными детерминантами3. Детерминанты краткосрочных и долгосрочных показателей долговойнагрузки частично отличны4.
Степень влияния детерминант СК до и после кризиса различна5. Помимо традиционных детерминант на формирование целевогоуровнядолговойнагрузкиоказываютвлияниеследующиепеременные: уровень риска компании, структура собственности,отраслевая принадлежности и агентские издержкиПроведенный анализ компаний наиболее крупных стран из группыБРИК свидетельствует о специфичности воздействия исследованногонабора детерминант на СК оцениваемых выборок компаний в каждойстране. Это означает, что разрабатывая политику финансирования,менеджмент крупных компаний России, Бразилии, Индии и Китая, атакже компаний Восточной Европы опирается на разные наборыфакторов, а значит, свойственные той или иной стране средниепоказатели СК крупных компаний формируются под влиянием разныхаргументов.Таким образом, сформулированная гипотеза 1 не может бытьотвергнута.
При этом направление влияния выявленных факторов не вполной мере соответствуют ожиданиям.116Результаты тестирования динамической компромиссной концепцииРезультатыконцепциитестированияпоказывают,чтодинамическойформированиеСКкомпромисснойкомпанияминаразвивающихся финансовых рынках может быть описано динамическойкомпромиссной концепцией. Приведенные в таблице 8 (подробныерезультаты приведены в Приложении 11) результаты демонстрируют,что компаниям группы стран БРИК и ВЕ свойственно движение кцелевому уровню, определенному на предыдущем шаге исследования,при этом ввиду наличия издержек приспособления, целевая СК недостигается компаниями за один период.
Таким образом, гипотеза 2 неможет быть отвергнута.В рамках данного исследования для каждой страны группы странБРИК и для стран ВЕ были построены динамические модели длякаждого из девяти показателей долговой нагрузки, а также следующиемодификации модели: включение показателя доступности заемногофинансирования, темпов роста ВВП на душу населения, уровняинфляции,степениразвитостифондовогорынка,показателявнутреннего финансового дефицита компания (а также при ограничениина недостижение уровнем долговой нагрузки целевого уровня),показателя отслеживания рынка МТВ (а также при ограничении нанедостижение уровнем долговой нагрузки целевого уровня), показателясредневзвешенного по внешнему финансированию МТВ (а также приограничении на недостижение уровнем долговой нагрузки целевогоуровня), модель на основе предкризисных данных и на посткризисныхданных.117Таблица 8.
Скорость приспособления к целевой СК компаний стран БРИК и ВЕБразилияTDRTDRAСовокупнаявыборкаСтавкакредитованияТемп роста ВВПИнфляцияРазвитиефондового рынкаDEFDEF принедостаточномуровне долгаMTBMTB принедостаточномуровне долгаEFWAMTBEFWAMTB принедостаточномуровне долгаДо кризисаПосле кризисаРоссияTDRTDRAИндияTDRTDRAКитайTDRTDRAВЕTDRTDRA0, 447***0, 560***0, 2210, 321***0, 621***0, 08840, 354**0, 431***0, 296***0, 416***0, 245**0, 458***0, 272**0, 264**0, 579***0, 311**0, 2250, 2190, 279*0, 329***0, 316***0, 350***0, 594***0, 624***0, 603***-0, 0100, 1000, 09580, 363**0, 377**0, 359**0, 374***0, 352***0, 436***0, 1440, 397***0, 341***0, 557***0, 449***0, 359***0, 336***0, 452***0, 306**0, 555***0, 318**0, 385***0, 369***0, 260**0, 575***0, 636***0, 1140, 07870, 346**0, 270**0, 412***0, 381***0, 297***0, 395***0, 357***0, 304***0, 322**0, 342***0, 394**0, 501***0, 506***-0, 02190, 467***-0, 02540, 791***0, 621***0, 226*0, 08550, 252**0, 2360, 431***-0, 310**0, 386***0, 272***0, 499***0, 364***0, 369**0, 449***0, 593***0, 544***0, 269**-0, 00573-0, 0189-0, 001330, 714***0, 625***0, 257**0, 08430, 248*0, 1870, 0892-0, 436***0, 327*0, 274***0, 508***0, 362***0, 519***0, 427**0, 1020, 635***0, 697***0, 05690, 1660, 09120, 0183-0, 06060, 428**0, 03730, 694***0, 674***0, 2320, 255**-0, 109-0, 06330, 212*0, 1990, 546**0, 08340, 379**0, 2690, 318*0, 1100, 362***0, 518***0, 586***0, 170Примечание: TDR – отношение долгосрочного и краткосрочного процентных долгов компании к сумме ее совокупного долга и балансовой стоимости ееакционерного капитала; TDRA – отношение совокупных обязательств компании к балансовой стоимости ее активов; каждая цифра в таблице отражаеткоэффициент перед отклонением фактического уровня долговой нагрузки от целевого значения, т.е.
(1-β1).На основе полученных результатов можно сделать следующиеключевые выводы:Во-первых, компании, функционирующие на развивающихсярынках капитала, определяют в качестве целевых уровней долговойнагрузки показатели TDR и TDRA, т.е. отношение совокупного долгалибоксуммесовокупногодолгаибухгалтерскойстоимостисобственного капитала, либо к величине совокупных активов. Данныйвывод показывает, что именно совокупный долг в развивающихсястранахрасцениваетсяменеджментомкомпаниикакисточникфинансирования стратегического развития компании. При этом взависимости от страны наблюдается значимость регрессий, построенныхна основе краткосрочных и долгосрочных показателей долговойнагрузки.Во-вторых, компаниям на развивающихся рынках не свойственноустанавливатьвкачествецелипоказателидолговойнагрузки,основанные на рыночных показателях (значимые результаты полученытолько для Бразилии и для краткосрочных показателей Индии и Китая),что связано с невозможностью контролирования данных показателей состороны менеджмента в условиях слабой развитости финансовыхрынков.В-третьих,средниеуровнискоростиприспособленияпосовокупным национальным выборкам намного выше показателейкомпаний с развитых рынков и составляют от 38% до 71% за период.Однако на данные показатели оказывает влияние кризисный период.Соответственно, анализ подвыборок за периоды 2002-2007 и 2008-2010позволил установить, что в среднем скорость приспособления докризиса была ниже и составляла порядка 31%-58%, что согласуется сгипотезой 4 данного диссертационного исследования.
Данный фактсвязан со слишком резкими изменениями уровня долговой нагрузки впериод кризиса и после, что нередко приводило к более чем 100%изменениям долговой нагрузки за период. Второе возможное объяснениесвязано с резким падением стоимости собственного капитала в периодкризиса, что привело к значительным изменениям в уровне долговойнагрузки.В-четвертых,макроэкономическиепоказателиоказываютнеоднозначное влияние на скорость приспособления. Так по мересниженияставокзаимствования,скоростьприспособленияувеличивается лишь у компаний ВЕ, России и Китая (показателя TDRA).Увеличение темпов роста ВВП на душу населения для большинствастран приводят к снижению скорости приспособления и достиженияпоказателей западноевропейских стран.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
