Диссертация (1138744), страница 19
Текст из файла (страница 19)
Высокий уровень ожидаемойинфляции во всех странах, кроме Индии и Китая, приводит к болеевысокой скорости приспособления, в то время как степень развитостифондового рынка во всех странах (кроме России, где влияниесмешанное) оказывает ожидаемое положительное влияние на скоростьприспособления.В-пятых, мотивы отслеживания рынка капитала и порядкафинансированияоказываютзначимоевлияниенаскоростьприспособления. При этом эффект, оказываемый данными мотивами, наскорость приспособления различен в зависимости от превышенияфактическим уровнем долговой нагрузки целевого или наоборот. Так,для выборок Китая и Бразилии скорость приспособления в условияхвнутреннего финансового дефицита увеличивается, что соответствуетпоставленной гипотезе. На данных других подвыборок наличиефинансового дефицита приводит к снижению скорости приспособленияпри любом исходе и может восприниматься как альтернативный мотив,в соответствии с которым компании выбирают СК, а, следовательно,120данным компаниям свойственно в меньшей степени придерживатьсяцелевого уровня.Включениевмодельпеременных,отвечающихзамотивотслеживания рынка капитала, показывает противоречивые результаты,однакоприограничениинанедостижениицелевогоуровнядемонстрирует ожидаемую обратную зависимость: при более высокихпоказателях МТВ и средневзвешенного по внешнему капиталу МТВскорость приспособления снижается, так как компании в меньшейстепени заинтересованы в увеличении долговой нагрузки и в большейстепени – в привлечение собственного капитала.В целом, выявленные детерминанты скорости приспособления непозволяют отвергнуть гипотезу 3 представленного исследования.Результаты определения границ оптимального интервала долговойнагрузкиРезультатыопределенияграницоптимальногоинтервалаприведены в Приложении 12.На первом этапе анализа границ оптимального интервала, наоснове модели, предложенной в работе Э.
Дадли [Dudley, 2007], былипостроеныфункцииверхнейинижнейграниц,зависящиеоттрадиционных детерминант СК. В качестве зависимых переменныхиспользовались показатели TDR, TDRA, которые были выявлены напредыдущем этапе исследования как переменные долговой нагрузки,описываемые динамической компромиссной теорией.Результатыанализапозволиливыявитьследующиезакономерности:1.Рост доходности совокупного капитала приводит к сужениюоптимального интервала с ростом доходности совокуного капитала, чтосогласуется с предсказаниями динамической компромиссной теории.1212.Доля долгосрочных материальных активов (структура активов)оказывает значимое влияние на границы оптимального диапазона.
Приэтом производная вероятности нахождения в оптимальном диапазоне(P(y=0)) по данной переменной имеет отрицательный знак, то есть приувеличении доли материальных активов вероятность попадания воптимальный интервал снижается.3.Отрицательный знак производной по переменной, отвечающей заразмер капитала, при верхней границе соответствует динамическойкомпромиссной теории, так как при наличии экономии от масштабаиздержки рекапитализации снижаются по мере увеличения размеракапитала компании. Производная P(y=0) меньше нуля, что совпадает стеорией, выдвинутой Э. Фишером [Fischer et al., 1989].
Экономия отмасштаба на фиксированных издержках позволяет фирме чащесокращать и увеличивать долговую нагрузку, следовательно, интервалможет быть уже.4.Проведенные тесты для определения средних значений границоптимальногостатистическаядиапазоназначимостьприведеныотличиявтаблицеданных9.границПриэтомпроверенапосредством критерия суммы рангов (Wilcoxon rank-sum test). Выявлено,что для показателя долговой нагрузкиTDRA границы оптимальногодиапазона значимо отличны друг от друга на любом разумном уровнезначимости.
Для показателя TDR границы оптимального диапазонаотличны для компаний Китая и ВЕ.122Таблица 9. Средние значения границ оптимального диапазона длякомпаний из группы стран БРИК и ВЕБразилияВерхняяграницаНижняяграницаTDRATDRРоссияИндияКитайВЕ0,61500,46930,63420,53690,57470,51620,29220,53350,31760,4313Prob>zВерхняяграницаНижняяграница0,00090,00000,00000,00000,00000,30530,23190,31580,28930,22440,30120,22270,29240,19900,2021Prob>z0,29840,18650,22040,00000,0048Практические рекомендации на основе результатов проведенного анализаРезультатыисследованиямогутбытьиспользованыменеджментом компаний для выявления детерминант, определяющихцелевойуровеньоптимальногодолговойсоотношениянагрузки,исобственногопоследующегоизаемноговыборакапиталов,максимизирующего стоимость компании.
Так, понимание направленийвлияния детерминант СК на уровень целевого показателя долговойнагрузкипозволитменеджментуоценитьцелевоесоотношениесобственного заемного капиталов компании, не только исходя изтекущих финансовых показателей, но и на основе понимания тенденцийизменения таких показателей компании, как доходность совокупногокапитала, структура активов, возможности роста. Аналогично, привыборе менеджментом целевого соотношения собственного и заемногокапиталов, результаты проведенного исследования позволят объяснить,какие внутрикорпоративные факторы должны быть изменены, чтобыданное выбранное соотношение было оптимальным для компании.Результаты анализа детерминант скорости приспособления позволяютменеджменту оценить необходимое для рекапитализации время исходяиз текущей макроэкономической ситуации в стране и текущего уровнядолговойнагрузки.Наконец,анализдетерминантоптимального123диапазона позволяет проанализировать целесообразность изменения СКпри текущем уровне отклонения от цели.3.4.2.Проверка результатов на робастностьПроверка результатов на робастность проводилась на каждомэтапе исследования.В первую очередь проводились стандартные тесты на определениевозможноймультиколлинеарностиданных,гетерескодастичности,автокорреляции, некорректной спецификации модели.На каждом этапе анализировались различные показатели долговойнагрузки в целях подтверждения найденных зависимостей, а также вцеляхсопоставленияполученныхрезультатовсрезультатамиисследований на развитых и развивающихся рынках капитала.На этапе определения детерминант целевой СК для ряда факторовиспользовалисьразличныепроксипеременныедляпроверкиполученных результатов.
Так, для показателей размера капиталаиспользовалисьпоказателиLnsales,Lnassets;дляпоказателейдоходности совокупного капитала использовались показатели Prof,Prof2; для показателей, отвечающих за теорию отслеживания рынка,использовались показатели MTB, EFWAMTB.Исследование проводилось как на выборке в целом, так и наразных временных интервалах, при этом в качестве базового методаприменялись модели панельных данных с фиксированными эффектами,однако осуществлялись тесты (F-тест, тесты Хаусмана и Брейша-Пагана)на адекватность сквозной модели и модели со случайными эффектами.В целях недопускания проблем эндогенности при определениицелевой СК использовались также лаговые показатели детерминант(уравнение 11).124На этапе определения значимости компромиссной динамическойконцепции было проведено несколько тестов на робастность:1.Модель частичного приспособления была протестирована как спомощью одношагового метода, так и с помощью двухшагового метода2.В качестве целевой СК рассчитывался также медианный уровеньдолговой нагрузки.3.При оценивании регрессий использовались различные методыоценивания: Бланделла-Бонда, Ареллано-Бонда.Дляпроверкинаробастностьрезультатоввлияниямакроэкономических показателей на скорость приспособления СК, намибыл использован индекс стран с быстроразвивающимися рынкамиСКОЛКОВО.
Данный индекс строится на показателях 5 категорий:макроэкономические показатели (темпы инфляции, рост реального ВВП,состояние государственных финансов); макроэкономические условия(использование Интернета, протяженность дорог с твердым покрытием,использование мобильной связи, капитализация фондового рынка,интенсивность ПИИ); уровень здоровья и человеческий капитал(ожидаемая продолжительность жизни, уровень грамотности взрослогонаселения); степень свободы (экономическая и политическая свобода);размериинтенсивностьрынка(ВВП,численностьгородскогонаселения, ВВП на душу населения).
Индекс разбивает страны напринадлежность к одной из 4 стадий развития, внутри каждой изкоторых рассчитывается индекс. В целях использования индекса длясравнения стран из разных категорий, нами был создан единый индекс,дающий максимальный показель странам, находящимся в стадиинаиболее качественного развития. Модели также были протестированына группах стран, нахождящихся в одной и той же стадии развития.На этапе эмпирической апробации модели Э.
Дадли для выявленияоптимальных границ долговой нагрузки был использован и другой125показатель изменения уровня долговой нагрузки q = 8%, кроме базового(5%).Проведенные тесты на устойчивость не опровергли результатыданного диссертационного исследования.Выводы по третьей главе диссертационного исследованияВ третьей главе диссертационного исследования проведенэмпирический анализ формирования СК на развивающихся финансовыхрынках, позволивший сделать следующие выводы:1.
Выявлены детерминанты СК компаний, функционирующих наразвивающихсярынкахкапитала.Книмотносятсякактрадиционные для развитых рынков фактор (возможности роста,размер капитала компании, структура активов, доходностьсовокупного капитала), так и факторы, отражающие агентскиемотивы, структуру собственности и корпоративного управления,отраслевую принадлежность компании.2. Обоснована неспособность компаний, функционирующих наразвивающихся рынках капитала, систематически придерживатьсяоптимального соотношения собственного и заемного капиталов.3. Проведенэмпирическийанализдлявыявлениямотивовформирования СК на развивающихся рынках капитала, которыйпоказал применимость динамической компромиссной концепции.4. Определенымакроэкономическиеиинституциональныеособенности развивающихся рынков капитала, влияющие наскорость приспособления СК к оптимальному уровню.
Выявлено,чтоскоростьприспособленияпрямосвязанасоставкойкредитования в стране, темпом роста ВВП, ставкой инфляции,уровнем развития фондового рынка.1265. Определеныизменениявформированиифинансовымкризисом,начавшемсявСК,вызванные2007-2008годах,выражающиеся в изменениях степени влияния детерминант напоказатели долговой нагрузки, а также в возросшей скоростиприспособления.6. Установлено, что при формировании политики финансированияменеджмент компаний на развивающихся финансовых рынкахориентируется на целевой диапазон СК, а не единичное целевоезначение долговой нагрузки.127ЗаключениеВопросыформированияструктурыкапиталапродолжаютоставаться в центре внимания исследователей в области корпоративныхфинансов на протяжении более полувека.
В то время как для компаний сразвитыхрынковкапиталавыявленыключевыедетерминантыструктуры капитала, результаты по которым являются достаточноустойчивыми, и сформулированы стилизованные факты, описывающиерядособенностейформированияструктурыкапиталаданнымикомпаниями, мотивы формирования соотношения собственного изаемного капитала до сих пор остаются нераскрытыми.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
