Диссертация (1138744), страница 16

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 16)

Однако дляразвивающихся стран характерно привлекать краткосрочные кредитыдля реализации долгосрочных целей, что выводит на первоочередныйплан отношение совокупного долга к совокупному капиталу. Учитываятакже те возможные показатели, которые могут отражать СК компанийна развивающихся финансовых рынках (данные переменные былиобозначены в обзоре, посвященном эмпирическим проблемам анализа, вданной диссертационной работе), в данном исследовании были такжеприменены и иные показатели долговой нагрузки.

Таким образом,использованные в исследовании девять показателей СК отражены втаблице 6.Независимые переменныеВ ходе анализа целевой СК, агентских детерминант СК,детерминант скорости приспособления и концепции отслеживаниярынка, были использованы следующие независимые переменные(таблица 7).97Таблица 6. Показатели структуры капиталаПеременнаяОписание переменнойSTDR (Short term debt отношениекраткосрочногоСпособ расчетапроцентного долгакомпанииксуммеееShort term debt(Total debt  Shareholde r Equity )LTDR Long term debt(Total debt  Shareholder Equity )LTDR Total debt(Total debt  Shareholder Equity )совокупного долга и балансовой стоимости ее акционерного капиталаratio)LTDR (Long term debt отношение долгосрочного процентного долга компании к сумме ее совокупногоratio)долга и балансовой стоимости ее акционерного капиталаTDR (Total debt ratio)отношение долгосрочного и краткосрочного процентных долгов компании ксумме ее совокупного долга и балансовой стоимости ее акционерного капиталаMSTDR (Market value отношениеshort term debt ratio)краткосрочногопроцентного долгакомпанииксуммеееlong term debt ratio)долга и рыночной стоимости ее акционерного капиталаMTDR (Market value отношение совокупного процентного долга компании к сумме ее совокупногодолга и рыночной стоимости ее акционерного капиталаtotal debt ratio)STDRA (Book value отношение краткосрочных обязательств компании к балансовой стоимости ееshort term debt ratio)(Booktotal debt ratio)активовvalue отношение совокупных обязательств компании к балансовой стоимости ееактивовShort term debt(Total debt  Market Capitalisa tion )MLTDR MTDR Long term debt(Total debt  Market Capitalisa tion )Total debt(Total debt  Market Capitalisa tion )STDRA Short term liabilitie sTotal AssetsLTDRA Long term liabilitie sTotal AssetsTDRA Total liabilitie sTotal AssetsактивовLTDRA (Book value отношение долгосрочных обязательств компании к балансовой стоимости ееlong term debt ratio)MSTDR совокупного долга и рыночной стоимости ее акционерного капиталаMLTDR (Market value отношение долгосрочного процентного долга компании к сумме ее совокупногоTDRASTDR Таблица 7.

Независимые переменные, используемые для анализа СК на развивающихся рынках капиталаПеременнаяОписание переменнойСпособ расчетаДетерминанты целевого уровня долговой нагрузки и границ оптимального диапазонаTangibilityProfProf2LnsalesLnassetsGrowthMedTDR,MedMTDR,MedTDRA;Традиционные детерминанты СКСтруктура активов, выраженная долью внеоборотных активов в Fixed AssetsTotal Assetsсовокупных активах компанииДоходность совокупного капитала, выраженная отношениемприбыли до выплаты процентов и налогов к совокупнымактивам компанииДоходность совокупного капитала, выраженная отношениемприбыли от операционной деятельности к выручке отреализации продукции компанииРазмер капитала компании, выраженный натуральнымлогарифмом продаж компанииРазмер капитала компании, выраженный натуральнымлогарифмом совокупных активов компанииВозможности роста компании, выраженные отношениемкапиталовложений к совокупным активам компанииМедианный уровень долговой нагрузки, рассчитанный какмедианный уровень показателей TDR, MTDR, TDRA как длякаждой отрасли (приставка Med), так и для каждой страны вEBITTotal AssetsEBITSalesLnSalesLnAssetsCapital Expenditur esTotal AssetsПеременнаяCTDR,CMTDR,CTDRANDTTaxDivMTBEFWAMTBRiskОписание переменнойвыборке (приставка С)Способ расчетаРасширенный набор детерминантНедолговой налоговый щит, выраженный отношением Depreciati onTotal Assetsамортизации к совокупным активамДолговой налоговый щит, выраженный отношением величины Taxes paidEBTвыплаченного налога на прибыль к показателю прибыли доналоговВеличина дивидендных выплат, выраженная долей выплаченных Dividends paidNet Incomeдивидендов в чистой прибылиОтношение рыночной стоимости акционерного капитала кбалансовой стоимости акционерного капиталаMarket Value of EquityBook Value of EquityСредневзвешенное по внешнему финансированию отношениерыночной стоимости акционерного капитала к балансовойстоимости акционерного капитала∑∑Уровень делового риска, выраженный волатильностью St.Dev.( EBIT )TAдоходности,рассчитываемойкаксреднеквадратичное100ПеременнаяBetaFCFagVoAAssetUniAssetUtiDEFBoD sizeОписание переменнойСпособ расчетаотклонение показателя операционной прибыли к совокупнымактивам компании.Показатель систематического риска компании, выраженныйкоэффициентом бета.Свободный денежный поток в управлении менеджментом, FCFag  EBITDA  tax  Int  DivTAрассчитываемый как операционная прибыль до уплатыпроцентов, налогов и амортизации за вычетом налогов,процентов и выплаченных дивидендов, нормированная навеличину совокупных активовSt.Dev.(Sales / Total Assets )Волатильность показателя использования активовСтепень уникальности активов, рассчитываемая как доля общих, SG&A/Sales = (Sales-EBITкоммерческих и административных расходов в выручке.

ВвидуCOGS-DA)/Salesотсутствия показателя SG&A в большей части выборки даннаявеличина аппроксимируется как (Выручка – себестоимостьреализованной продукции – операционная прибыль послеуплаты налогов, процентов и амортизации)Коэффициент использования активовSales/TACFI  Div paid  CFOВнутреннийдефицитфинансированиякомпании,DEF рассчитываемый как сумма дивидендных выплат иTotal assetsинвестиционного денежного потока за отчетный период завычетом денежного потока, полученного от операционнойдеятельности, нормированная на совокупные активы компанииРазмер Совета Директоров (CД), выраженный количеством101ПеременнаяBoD indepОписание переменнойСпособ расчетадействующих членов Совета.Степень независимости Совета Директоров, рассчитываемая какBoD indep  Number of indep BoardBoD Sizeдоля независимых членов СДStateФиктивная переменная, отвечающая за структуру собственностикомпании и равная единице в случае наличия контрольногопакета акций у государства1, для г ос компанийState  0, иначеForeignФиктивная переменная, отвечающая за структуру собственностикомпании и равная единице в случае наличия контрольногопакета акций у иностранного инвестораФиктивная переменная, отвечающая за структуру собственностикомпании и равная единице в случае наличия контрольногопакета акций у менеджмента компанииДоля акций, находящаяся в управлении первого мажоритарногоакционераДоля акций, находящаяся в управлении первого и второгомажоритарных акционеровКонтрольные переменные (детерминанты)Набор фиктивных переменных, отвечающих за принадлежностькомпании к той или иной стране.Для анализа особенностей стран БРИК и России, сформированыдве переменные.Фиктивная переменная, отвечающая за принадлежность данныхк кризисному периоду.

Сформированы две переменные: Crisis1,1, для компаний с ин участиемForeign  0, иначеManagementMaj_1Maj_2CountryCrisis1, контроль менеджментаManagement  0, иначе1, если БРИКCountry _ BRIC   0, иначе1, если РоссияCountry _ R   0, иначе1, для 2007  2009 г одовCrisis1  0, иначе102ПеременнаяОписание переменнойCrisis2Набор фиктивных переменных, отражающих за принадлежностькомпании к той или иной отрасли.В данном исследовании сформированы две переменные,отражающие принадлежность к нефтегазовой отрасли и отраслипотребительских товаров и ритейла: DOil, DCRФиктивные переменные, отвечающие за стандарт отчетности, вAcc_Stсоответствии с которым подготовлена финансовая отчетностикомпании.

Рассчитывается два показателя: отчетность вформатах МСФО и ГААП США, либо подготовленная в форматеМСФО (Acc_IFRS)Детерминанты скорости приспособленияGDP_Growth Показатель экономического роста, выраженный темпом ростаВВП на душу населенияInfl (inflation) Показатель национальной инфляцииIndustryCpGDPLendingSk_IndСпособ расчета1, для 2008  2009 г одовCrisis2  0, иначе1, если нефтег азовая отрасльDOil  0, иначе1, если потребительский секторDCR  0, иначе1, IFRS или USGAAPAcc _ st  0, иначе(capitalization per GDP)Показатель развитости фондового рынка,рассчитываемый как отношение совокупной капитализациикомпаний к ВВПСтавка заимствования как показатель уровня процентных ставоки доступности кредитовИндекс быстроразвивающихся стран Сколково1033.3. Модель движения к целевой структуре капиталаАнализ формирования СК на развивающихся рынках проводился внесколькоэтапов.Основнойэтапподразумеваетпостроениединамической модели формирования СК.

Согласно анализируемойавтором модели, выбор СК может быть описан следующим образом:( Lit  Lit 1 )   0  1 ( L*it  Lit 1 )   2 Z   it(10)*где Lit – показатель СК i-ой компании в момент времени t, Lit – целеваяСК i-ой компании в момент времени t, Z – вектор переменных,влияющих на скорость приспособления СК к целевому уровню.В уравнении (8) параметр β1 отвечает за скорость приспособления,отражающую, насколько сокращается разница между фактическим ицелевым уровнем долга в течение одного периода.

Чем выше β1, тембыстрее компания стремится достичь целевой СК. Показатель скоростиприспособления может принимать различные значения и выходить запределы от 0 до 100%.При β1<0 фактический уровень долговой нагрузки со временемеще больше отклоняется от целевой СК, что может быть вызвано какошибками в политике финансирования, слабым финансовым состояниемкомпании, высоким уровнем транзакционных издержек привлечениявнешнего капитала. В то же время негативный коэффициент β1 можетговорить о преследовании компанией политики финансирования,отличной от динамической компромиссной теории, либо о некорректномопределении целевого уровня в рамках модели.При β1=0 приспособление к целевому уровню долговой нагрузкиотсутствует, при этом СК в динамике может быть описана процессомслучайного блуждания.Наиболее распространен вариант приспособления к целевомууровню, предполагающий постепенное сокращение компанией разницымеждуфактическимицелевымуровнямидолговойнагрузки.Недостижение единичного значения обосновывается наличием издержекприспособления.

Такой случай может быть описан коэффициентом бета,лежащим в пределах от нуля до единицы (0<β1<1).При скорости приспособления, равной единице (β1=1), компаниипридерживаются целевого уровня СК, любые отклонения от целевогоуровня долговой нагрузки носят случайный характер.В случае коэффициента, превышающего единичное значение β1>1,компания верно воспринимает чересчур высокую или низкую долговуюнагрузку компании, однако корректирует СК в большей степени, чем этонеобходимо для достижения целевого уровня. Объяснением данныхдействий могут быть значительные фиксированные затраты попривлечению дополнительного внешнего финансирования, что приводитк необходимости освоения большего объема финансирования.Данная модель (уравнение 10) показывает, что принимая решениеоб изменении СК в данном периоде, менеджмент фирмы анализируетсложившееся отклонение фактической долговой нагрузки в предыдущемпериоде от некого целевого уровня.Таким образом первоначально необходимо определить данныйцелевой уровень долговой нагрузки.

Определение целевого финансовогорычага в рамках данной модели возможно осуществить как с помощьюодношаговой, так и с помощью двухшаговой модели (базовый вариантданного исследования). Следуя методологии Г. Ванзенрид [Wanzenried,2006], целевая СК определяется на первом этапе и на втором этапеиспользуетсядляанализамоделичастичногоприспособления.Предполагается, что целевая структура i–ой компании меняется стечением времени и зависит от ряда индивидуальных характеристиккомпании.Lit = γo + γ1 ln sales it + γ2 prof it + γ3 tangibility it + γ4 growthit + γ5Yit + υit (11)105где Yit – вектор детерминант целевой СК, отличных от традиционныхдетерминант, lnsales – натуральный логарифм совокупных активовкомпании, prof – доходность совокупного капитала, tangibility –долявнеоборотных активов в совокупных активах, growth – ожидаемыевозможности роста компании.В качестве базового варианта оценивание данного уравнениярегрессии осуществлялось на панельных данных с учетом наличияфиксированных эффектов.

Характеристики

Список файлов диссертации