Диссертация (1138744), страница 11

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 11)

Недостатком подхода являетсянеобходимостьвведениябольшогонаборапредпосылокдлямоделирования стоимости фирмы. Э. Дадли[Dudley, 2007] былапредложенаудалосьмодель,врамкахкоторойпреодолетьнеобходимость задавать такую функцию. Для реализации поставленнойзадачи автор вводит функции верхней и нижней границ, зависящие отдетерминантСК,далеерассчитываютсявероятностипопаданияфинансового рычага компании в одно из трех состояний: выше верхней64границы, ниже нижней границы и внутри оптимального диапазона.Оценка полученных уравнений нелинейным методом наименьшихквадратов позволяет автору как определить степень воздействиядетерминант на уровни границ, так и впоследствии рассчитать самиграницы.Анализупосткорректировочногоуровнядолговойнагрузки(показателя D/E, достигаемого компанией после изменения СК) наданный момент посвящено небольшое количество работ ввидусложности разработки релевантной методологии.

Э. Фишер и соавторы[Fischer et al., 1989] полагают, что, при выходе за границы оптимальногодиапазонаСК,менеджерывозвращаютдолговуюнагрузкунаоптимальный уровень. При этом не имеет значения, была ли преодоленаверхняя или нижняя граница. Однако, по мнению Д. Мауэра и А.Триантиса [Mauer, Triantis, 1994], существует зависимость между тем,снижала или повышала компания долговую нагрузку и итоговым ееуровнем. Э. Дадли [Dudley, 2007] предполагает возможность излишнейкорректировки (over adjustment) или недостаточной корректировки(under adjustment).Наличие некого целевого диапазона подтвержает и исследованиеДж. Грэхама и К.

Харви [Graham, Harvey, 2001]. Согласно проведенномуопросу генеральных директоров (СЕО) у 37% компаний есть гибкийцелевой уровень долговой нагрузки, а еще у 34% строгий диапазон илиже конкретное значение долговой нагрузки. Дальнейший анализскорости приспособления вводит различные предпосылки относительносимметричности приспособления.

Так, В. Данг и соавторы [Dang et al.,2012]представляютмодельчастичногоприспособленияспереключающимися режимами. Данная модель позволяет авторамзаключить, как скорость приспособления отличается у компаний,существенно различающимся по издержкам приспособления, что65формально соответствует нахождению компаний в различных режимах(высокоминизком).Исследовательскаямодельможетбытьформализована следующим образом:Lit  1 ( L*it  Lit 1 )1qit c    2 ( L*it  Lit 1 )1qit c   eit(3)где 1{.} является индикатором нахождения в том или ином*режиме, Lit – целевая СК i-ой компании в период времени t, Lit –фактическая СК i-ой компании в период времени t.

Принадлежность ктому или иному режиму в модели определяется исходя из значенийтаких факторов, как доходность совокупного капитала, финансовыеограничения, выраженные дивидендными выплатами и инвестициямифирмы, возможности роста, размер капитала компании, отклонение отцелевой СК. Авторы выявили, что скорость приспособления снижаетсяпо мере роста отклонения от целевой СК, бόльших возможностей ростакомпании;усиленияфинансовыхограничений,измеренныхкоэффициентом дивидендных выплат или инвестиций фирмы.В исследовании Г.

Ванзенрид [Wanzenried, 2006] скоростьприспособления представлена как переменная, эндогенно зависящая отхарактеристикфирмы,новнабордетерминантскоростиприспособления включены институциональные и макроэкономическиепеременные. Результаты сравнительного анализа США и стран Европыпоказали,чторазвитостьэффективностьнациональногозаконодательнойсистемыифинансовогозащитырынка,акционеров,экономический рост и инфляция положительно влияют на скоростьприспособления. Уровень цен акций на фондовом рынке и процентныхставокпрепятствуеткорректировкефинансовогорычагадооптимального уровня, так как возникают выгоды использованияотносительноболеедешевыхнаданныймоментисточниковфинансирования.66Висследованиях,вкоторыхпроводилосьодновременноемоделирование целевого уровня долговой нагрузки и скоростиприспособления, скорость приспособления принимает ожидаемыеположительные значения, не достигающие 100% ([Miguel, Pindado,2001]; [Flannery, Rangan, 2006]; [Lemmon et аl., 2008]).

При этом работы,проведенные на симуляционных данных, где в выборке изначальнонаходится 30% компаний, придерживающихся оптимального уровнядолговой нагрузки, а остальные компании не подстраивают СК кцелевым параметрам, демонстрируют скорость приспособления 30,6%.Данный факт, выявленный Фланнери и Ранганом, говорит о том, чтосамо построение динамических моделей приводит к выявлениюположительныхпоказателейскоростиприспособления[Flannery,Rangan, 2006], а находимый в исследованиях показатель скоростиприспособления отражает скорость среднестатистической компании ввыборке.Анализприспособления,работ,посвященныхпозволяетисследованиюсуммироватьвозможныескоростивариантыприменяемых методов оценивания.

Так, Е. Фама, К. Френч [Fama,French, 2002] применяют двушаговую модель с определением целевойСК на основе значимых детерминант долговой нагрузки, в работе М.Флэннери, К. Рангана применяется обобщенный метод моментовАреллано-Бонда [Flannery, Rangan, 2006]. О воздействии метода оценкина полученные результаты упоминается в работе М. Леммона исоавторов [Lemmon et al., 2008]. В. Данг и соавторы [Dang et al., 2012]добавляют, что оценки скорости приспособления, полученные спомощью сквозных регрессий МНК, смещены в сторону уменьшения, вто время как оценки моделей с фиксированными эффектами завышены,а оценки обобщенных методов моментов (ОMM) представляют некиесредние значения.

При этом установлено, что метод Ареллано-Бонда67болееадекватноприспособленияописываетввидудинамическиевозможностимоделиучетачастичногоненаблюдаемыхфиксированных эффектов, значимых при объяснении вариации долговойнагрузки [Baltagi, 2009].2.3. Мотивы выбора структуры капитала компаний сразвивающихся финансовых рынковОтдельныйпластисследований,относящихсякструктурекапитала, фокусируется на тестировании различных теорий СК.

Вданномразделекраткоописаныисследования,посвященныетестированию компромиссной теории, теории порядка финансирования,агентских мотивов, тестированию поведенческих теорий. Обзор работ,целью которых является тестирование моделей, альтернативных поотношениюккомпромиссной,приводитсядляосмыслениянеобходимости введения в модель диссертационного исследованияфакторов, способных учесть данные мотивы выбора СК.2.3.1. Эмпирическое тестирование теории порядкафинансированияПервые исследования, ставящие своей целью эмпирическоетестирование теории порядка финансирования на развивающихсярынках, продолжали работы авторов, работающих с данными с развитыхрынков капитала ([Shyam-Sunder, Myers, 1999], [A.Adedeji, 2002], [Frank,Goyal,2003]).Тестированиетеориипорядкафинансированияпредполагает включение в анализ переменной внутреннего финансовогодефицита.

В исследованиях данного типа предполагается, что компания,придерживающаяся теории порядка финансирования, увеличиваетдолговую нагрузку в ситуации отсутствия внутренних источниковфинансирования.68Формально гипотеза следования компаниями теории порядкафинансирования проверяется с помощью построения и тестированияследующей регрессионной модели:Lit    DEFit   it ,(4)где Lit - изменение уровня долговой нагрузки i-ой компании в периодвремени t, DEFit – показатель внутреннего финансового дефицита i-ойкомпании в период времени t, it- независимо и одинаковораспределенные статистические ошибки. С переменной, отвечающей завнутреннийфинансовыйдефицит,связаныосновныевариацииисследований.

В работе Д. Ю и Р. Акино [Yu, Aquino, 2009] даннаяпеременная рассчитывается как сумма дивидендных выплат, денежногопотока от инвестиционной деятельности, чистого изменения оборотногокапитала за вычетом денежного потока, полученного от операционнойдеятельности. При этом возникает вопрос об интерпретации негативногоуровня внутреннего дефицита.

При получении отрицательного значения,т.е. при внутреннем профиците финансирования, Х. Ахмед и соавторы[Ahmed, Hisham, 2009] обнуляют показатель. Данная логика продолжаетлогику А. Адедеджи [Adedeji, 2002], предполагающего, что в подобнойситуации отсутствует необходимость в дополнительном заемномфинансировании. Напротив, компаниям становится доступна реализацияновых инвестиционных возможностей. Следовательно, отрицательноезначение дефицита не должно влиять на изменение долговой нагрузкикомпании и должно быть обнулено при проведении эмпирическихисследований.

С другой стороны, Б. Сейферт и соавторы [Seifert et al.,2010], следуя логике Л. Шиам-Сандера и С. Майерса [Shyam-Sunder,Myers, 1999], сообщают, что компания в таком случае начинаетвыплачивать основную часть долга. Методологически это приводит к69сохранениюнегативныхзначенийдефицитовванализеи,соответственно, приводит к получению иных результатов.Проведенное с помощью данной методологии исследованиеИ. Ивашковской и П. Макарова [Ивашковская, Макаров, 2010] наданныхевропейскихфинансированиястран,способнапоказывает,объяснитьчтотеориязначимуюдолюпорядкановыхзаимствований на рынках Центральной и Восточной Европы, при этомчасть выявленных авторами детерминант говорит в пользу значимостистатической компромиссной теории (например, выявленная прямаявзаимосвязь уровня долга и доли долгосрочных материальных активовкомпании).При анализе компаний из 23 стран9 с развивающимися рынкамикапитала, Б. Сейферт и соавторы не нашли подтверждения следованиютеории порядка финансирования.

Однако для компаний из стран, гдевысоки агентские издержки и асимметрия информации (страны быливыявленынаосновеиндексовинформационныхпотоковисвоевременности информации и индекса, разработанного в работеС. Дьянкова и соавторов [Djankov et al., 2005]), предпосылки концепциивыполняются [Seifert et al., 2010].

Характеристики

Список файлов диссертации