Диссертация (1138744), страница 12

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 12)

Р. Сеппа при анализе компанийЭстонии установил свойственное им следование теории порядкафинансирования, причем результаты оказались более устойчивыми длякрупных компаний [Seppa, 2008].Методология тестирования теории порядка финансирования быларазвита в модели М. Франка и В. Гойала [Frank, Goyal, 2003], которыепредложилиразложитьпоказательфинансовогодефицитанасоставляющие его элементы, таким образом, тестирование концепциидолжно проводиться посредством построения следующей регрессии:9В выборку исследования также были включены компании следующих стран, анализируемых врамках данного диссертационного исследования: группы стран БРИК, Венгрия, Польша, Чехия70Lit    1 DIVit   2 CapEx it   3 WCit   4 CFOit   it(5)где Lit - изменение уровня долговой нагрузки i-ой компании в периодвремени t, DIVit – выплаченные дивиденды i-ой компанией в периодвремени t, CapExit – инвестиции в основной капитал, осуществляемыекомпаний i в период t, WCit – изменение в чистом оборотном капиталеза период t, CFOit – денежный поток, получаемый от операционнойдеятельности компаний i в период t после выплаты процентов и налогов, it – независимо и одинаково распределенные статистические ошибки.Результаты тестирования концепции порядка финансирования наданных бразильских компаний [De Medeiros et al., 2005] показываютзначимость данной теории в принятии решений о выборе СК, причемкак на тестах, связанных с первоначальной методологией (полусильнойформой), так и на расширенной методологии (сильной формеконцепции).

Авторы подчеркивают, что даже при наличии у компанийцелевой СК (что говорило бы о приоритете теории компромисса),институциональные и экономические условия Бразилии накладываютзначимые ограничения на политику финансирования компаний. Так,учитывая высокие ставки краткосрочного и долгосрочного кредитованияипреимуществаинвестированиявгосударственныеоблигации,предложение частных кредитов ограничено, при этом долгосрочноекредитованиевосновномосуществляетсяпосредствомгосударственного банка развития BNDES.На выборке 50 крупнейших компаний Китая за период 2001-2003Г.

Тонг и К. Грин [Tong, Green, 2005] показали, что поведение китайскихкомпаний в отношении выбора СК в большей степени соотносится стеориейпорядкафинансирования.Дляподтвержденияавторыпроводили регрессионный анализ трех моделей: 1) выявляющейдетерминанты СК, 2) выявляющей зависимость между показателем71долговойнагрузкиивыплатойдивидендов,3)выявляющейдетерминанты инвестиций компании. Первая модель, показавшаязначимую обратную взаимосвязь долговой нагрузки от доходностисовокупногокапиталакомпании,равнокакивтораямодель,продемонстрировавшая положительную взаимосвязь между текущимуровнем долга и предыдущими выплатами дивидендов, говорят оследовании компаниями концепции порядка финансирования.

Третьямодель не дала надежных результатов.Исследование И. Березинец, А. Размочаева и Д. Волкова[Березинец,Размочаев,Волков,2010]показываетсоответствиепостроения СК российских публичных компаний теории порядкафинансирования, что доказывается на основании детерминантногоанализа. Авторы приходят к данному выводу на основе сравнивнениязнаков полученных значимых коэффициентов с предсказываемымизнакамивсоответствиистеориямикомпромиссаипорядкафинансирования.2.3.2. Тестирование теории отслеживания рынка и поведенческихконцепций структуры капиталаНабор исследований поведенческих концепций в основномсосредоточен на тестировании теории отслеживания рынка, являющейсянаиболее разработанной из класса поведенческих теорий. На развитыхрынках изучение данной проблемы начали М.

Бейкер и Дж. Вёглер[Baker, Wurgler, 2002], последующие работы включают в себяисследования Р. Хуанг, Дж. Риттер [Huang, Ritter, 2005], А. Ховакимиан[Hovakimian, 2003], А. Алти [Alti, 2003]. Целью данного классаисследований является проверка теории, заключающейся в том, что СКкомпании в каждый момент времени представляет собой кумулятивныйэффект попыток менеджмента компании на протяжении длительныхпредыдущих периодов отслеживать тенденции рынка.72Таким образом, в первую очередь тестируется гипотеза, всоответствии с которой компании выпускают акции в те периоды, когдаони высоко оценены рынком (при высоком значении показателя MTB).Второй основной задачей эмпирической проверки теории отслеживаниярынка является тестирование устойчивости обнаруженной зависимостисцельюдоказательстваперманентногохарактеравоздействияпоказателя MTB на СК корпорации.Основополагающим в данном классе работ является исследованиеМ.

Бейкера и Дж. Вёглера [Baker, Wurgler, 2002], эконометрическаямодель которых выглядит следующим образом:D DM  PPE  EBITDA  D      a  b   c  d  e log S t 1  f    utA A  t  A  t 1 B  t 1 A  t 1 t 1 A  t 1(6),гдеD  – A tпоказатель долговой нагрузки,M   B– отношение рыночнойстоимости акционерного капитала к балансовой (ключевой индикаторконцепции отслеживания рынка), EBITDA A PPE  A  показатель структуры активов, доходность совокупного капитала, log S  показатель размеракапитала.Исследование периода между первичным и последующимиразмещениями акций китайских компаний позволило Я. Ни и соавторамустановить незначимость классических концепций СК на данном рынке,однако выявленная устойчивая обратная зависимость долговой нагрузкиот показателя оценки акций рынком позволила говорить о значимоститеории отслеживания рынка [Ni et al., 2010].Более масштабное исследование было проведено В.

Бесслером исоавторами, осуществившими эмпирическое тестирование гипотезы73отслеживания рынка на данных компаний из 42 стран10. Несмотря на точто основной целью работы являлась проверка значимости теориипорядка финансирования, результаты исследования позволили авторамзаключить, что выбор СК может быть, в том числе, объяснен с точкизрения отслеживания рынка [Bessler et al., 2011].На данных турецких компаний Г. Умутлу установил, чтоменеджмент турецких фирм следует концепции отслеживания рынкакапитала только в периоды так называемого «горячего» рынкапервичных размещений (периоды, когда количество размещенийпревышает медианное значение), в остальные периоды менеджмент вбольшей степени придерживается концепции порядка финансирования[Umutlu, 2008].Однако в модели Г.

Умутлу в качестве индикатора отслеживаниярынка был рассчитан только показатель МТВ. В более сложныхисследованиях модель модифицируется в целях анализа выявленногодля краткосрочного периода эффекта на более длительном временноминтервале. Для этого в качестве зависимой переменной берется уже неизменение долговой нагрузки компании, а значение уровня долга вкаждый из анализируемых периодов. При этом вводится дополнительнаязависимая переменная «внешнего финансового средневзвешенногоотношениярыночнойстоимостиакционерногокапиталакбухгалтерской стоимости» (external finance weighted-average market-tobook). Данная переменная отвечает за исторические изменения врыночных оценках акций компании, что позволяет выявить для каждойконкретной компании те лаговые значения МТВ, которые повлияли нарешения менеджмента об изменении СК. Построенная таким образоммодель позволяет протестировать гипотезу, предполагающую, что10Среди стран, входящих в выборку в работе, в том числе следующие страны, анализируемые вданном диссертационном исследовании: Китай, Польша, Индия, Венгрия, Чехия, Россия74высокие исторические оценки рынком акций компании приводят книзкому значению долговой нагрузки.Проведенное таким образом исследование Д.

Нгуен и А. Бубейкерпозволило выявить, что политика финансирования компаний Туниса накраткосрочноминтервалеможетбытьобъясненамотивамиотслеживания рынка, однако на долгосрочном горизонте данные мотивыне являются определяющими [Nguyen, Boubaker, 2009]. Аналогичноеисследование на данных бразильских компаний не выявило устойчивойзависимости уровня долговой нагрузки от колебаний курса акцийкомпаний [Mendes et al., 2005].В целом эмпирическая проверка значимости теории отслеживаниярынка приводит к различным результатам, так как используютсяразличные прокси-переменные для выявления мотивов отслеживания,анализируются разные показатели долговой нагрузки. При этом анализпроводится на рынках, характеризующихся не только несхожимимакроэкономическими и институциональными показателями, но впериоды активной и пассивной фаз первичных размещений.2.3.3.

Тестирование динамической компромиссной модели наразвивающихся рынкахЭмпирический анализ динамической компромиссной концепциитребует исследования как целевой СК, так и издержек приспособления.Компании, в силу наличия издержек приспособления, не могутмоментально подстроить свой финансовый рычаг к целевому уровню.При этом издержки приспособления различаются по странам и зависятот макроэкономических и институциональных факторов.Данныеисследованиябазируютсянамоделичастичногоприспособления Дж. Линтнера [Lintner, 1956], модифицированной дляизучения СК:75Lt  Lt 1 a 0   ( L* t  Lt 1 )  a1  Z   ,(7)где L – показатель долговой нагрузки, L* – целевой уровень долговойнагрузки, Z – вектор детерминант скорости приспособления.Проблемыопределенияданнойцелевогомоделизаключаютсяфинансовогорычагавнеобходимости(L*)искоростиприспособления.

Обе компоненты могут быть заданы как экзогенно, таки являться эндогенными. Часть исследователей используют среднее илимедианное историческое значение долговой нагрузки в качествецелевого показателя: например, в работе А. Джалилванда и соавторов вкачестве цели используется средний уровень долговой нагрузки запериод наблюдения с учетом поправочного коэффициента [Jalilvand,Harris, 1984]. Cогласно второму подходу, применяется одношаговаяпроцедура, при которой целевой уровень определяется эндогенно внутримодели.На данных 650 китайских компаний за 1994-2004 годы У.

Киан исоавторы [Qian et al., 2009] посредством одношаговой процедуры оценкимоделичастичногоприспособленияустановили,чтокитайскиекомпании медленно корректируют СК в направлении целевого уровня,приэтомкомпаниис резкоснизившейсядолговой нагрузкойдемонстрируют меньшие темпы приспособления, чем в среднем повыборке. Однако при переходе к одношаговой модели с эндогеннозадаваемой скоростью приспособления, зависящей от отклонения отцелевого уровня, размера капитала компании и наличия государства вкачестве собственника, авторы установили, что компаниям, чейфактический уровень долговой нагрузки отклонился от целевого вбольшей степени, свойственна более высокая скорость приспособления.В случае одношаговой модели оцениваемое авторами уравнениеприспособления СК к целевому уровню выглядит следующим образом:7612yit  1  (a2  zit'  ) yit 1  (a2  zit'  )  (a1  xit'  )   b*j d jit   i   t  uit(8)zit  1 DISTit  2 SIZEit  3 SOit(9)j 1где yit – показатель долговой нагрузки компании i в период t;DIST – отклонение фактического уровня долговой нагрузки от целевого;SIZE – размер капитала компании; SO – доля акций в собственностигосударства; хit – вектор детерминант целевого уровня долговойнагрузки; dj – фиктивная переменная, отвечающая за принадлежностькомпании кj-ой отрасли (из 12 отраслей, представленных висследовании).Исследование Б.

Характеристики

Список файлов диссертации