Диссертация (1138744), страница 7
Текст из файла (страница 7)
Гойал [Frank, Goyal, 2008], утверждая, что крупные компании дляфинансирования дефицита выбирают долговое финансирование, в товремя как небольшие компании предпочитают выпускать акции. Т. Бек исоавторы провели масштабное исследование на данных компаний 48стран с целью выявления различий в политике финансированиякомпаний разного размера [Beck et al., 2008].
Авторы выявили, чтокомпании в странах с неразвитыми институтами, а также небольшиекомпании реже используют внешнее финансирование6. Проведенныйавторами анализ указывает на возможность следования компаниямиполитикипорядкафинансирования.Равнокактеоретическиепредпосылки о зависимости уровня долговой нагрузки от размеракапиталакомпаниинеоднозначны,результатыэмпирическихисследований на данных развивающихся рынков также не даютбесспорныхрезультатов.Так,наданныхиндийскихкомпаний6Среди анализируемых авторами стран есть и входящие в выборку данного диссертационногоисследования страны: Бразилия, Болгария, Китай, Хорватия, Чехия, Эстония, Венгрия, Литва,Польша, Румыния Словения, Турция, Украина.40И.
Чакраборты выявил обратную зависимость [Chakraborty, 2010], в товремя как при анализе румынских компаний была выявлена значимаяположительная зависимость [Mihalca, Antal, 2009]. Аппроксимируетсяразмер капитала компании в исследованиях натуральным логарифмомвыручки [Booth et al., 2001], либо натуральным логарифмом совокупныхактивов [Clark et al., 2009].Доходностьявляетсясовокупногозначимойкапиталадетерминантой,компаниивыявленнойв(Profitability)абсолютномбольшинстве исследований, оказывающей, однако, не менее спорноевлияние на СК, чем размер капитала компании. С позиции сторонниковтеории порядка финансирования, более прибыльные компании могутполагаться на внутренние источники финансирования, что должноприводитькболеенизкомууровнюдолговойнагрузки.Противоположное мнение у последователей компромиссной теории,согласно которой у более прибыльной компании больше возможностейдля выхода на рынки заемного капитала.
Более того, для болееприбыльных компаний налоговые выгоды становятся более значимыми,и вероятность реализации налогового щита увеличивается при низкойвероятности возникновения издержек финансовой неустойчивости.Эмпирически обратная зависимость между доходностью совокупногокапитала и уровнем долговой нагрузки наблюдается практически на всехстрановых выборках (например, [Céspedes et al., 2010], [Pöyry, Maury,2010], [Delcoure, 2007]).
Доходность совокупного капитала можетрассчитываться как отношение прибыли до выплаты налогов ипроцентов к совокупным активам компании, либо как отношениеоперационной прибыли компании к выручке от реализации. В работеИ. Чакраборты [Chakraborty et al., 2010], проведенной на данныхиндийских компаний, обратная зависимость между доходностьюсовокупного капитала и долговой нагрузкой исследована с помощью41двух прокси переменных: прибыли до выплаты налогов, процентов иамортизации к совокупным активам, а также отношения денежногопотока к совокупным активам.Возможностиростакомпании(Growthopportunities)непосредственно связаны с необходимыми компании финансовымиресурсами. С точки зрения теории порядка финансирования, длякомпаний с большими возможностями роста объем инвестицийпревышает по величине нераспределенную прибыль, что означаетнеобходимость привлечения внешних (чаще всего заемных) источникови, как результат, возникновение высокой долговой нагрузки.
Так,исследование51компанииСловении,проведенноенаосновеанкетирования управляющего звена компаний позволило заключить, чтоменеджмент в основном задумывается о привлечении капитала принеобходимости инвестировать в новые проекты. При этом наиболеепредпочтительными источниками финансирования менеджмент считаетвнутренние[Mramor,2001].Сдругойстороны,последователикомпромиссной теории заключают, что у компаний с высокимивозможностями роста долговая нагрузка будет ниже ввиду высокихпотенциальных издержек финансовой неустойчивости. В.
Дробецдобавляет, что для таких компаний высока инициатива не подаватьсигналы о возможных проблемах недоинвестирования и замещенияактивов, ввиду более высоких затрат на выпуск долга и акционерногокапитала [Drobetz, Wanzenried, 2006]. Сторонники агентской концепцииподтверждают, что в компаниях со значительными возможностямироста контролировать действия менеджмента сложнее, следовательно,кредиторы неохотно будут инвестировать в компании данного типа.Переменные возможностей роста могут рассчитываться как отношениеинвестиционных расходов к совокупным активам [Bhaduri, 2002],процентное изменение выручки или величины совокупных активов42[Chakraborty, 2010], либо по формуле: G= (1+ Rate), где ставка (Rate)берется из регрессии натурального логарифма выручки от реализации(lnSales) за 4 года на время [Pandey, 2001].Нередко в качестве прокси-переменной для возможностей ростаиспользуется отношение рыночной стоимости акционерного капитала кбалансовой стоимости акционерного капитала (MTB).
Чем большевозможности роста, отражаемые в рыночной стоимости акционерногокапитала, по отношению к балансовой стоимости, тем выше показатель.В рамках же компромиссной теории данный показатель можетвыступать в качестве оценки залоговой стоимости активов компании.Таким образом, чемвышеотношениерыночнойстоимостикбалансовой, тем меньше возможностей у компании для использованиядолга. Учитывая столь спорный характер интерпретации показателяMTB, для выявления потенциальной залоговой стоимости долгакомпании, как правило, используют показатель структуры активовкомпании (иногда обозначаемый как степень материальности активов,Tangibility). Таким образом, данный фактор может выступать в качествепрокси-переменной для издержек финансовой неустойчивости. С другойстороны, сторонники агентской концепции предполагают, что у фирм сбольшойдолейматериальныхактивов,меньшевозможностейнеоптимального инвестирования со стороны менеджмента, что такжедолжно приводить к положительной взаимосвязи показателя с уровнемдолговой нагрузки.
Рассчитывается данный показатель как отношениеосновных средств к совокупным активам. Следовательно, чем вышепоказатель, тем, согласно компромиссной теории, больше возможностейу компании увеличивать заемный капитал. Следует заметить, что вкачестве прокси-переменных залоговой стоимости активов могут бытьрассчитаны доли различных типов активов в совокупной стоимостиактивов фирмы (например, С.
Бадури [Bhaduri, 2002]). Однако, как43отметил Е. Ниворожкин [Nivorozhkin, 2002], проверенное на развитыхрынках положительное влияние может быть смещено на рынках стран спереходной экономикой. Так, для китайских компаний У. Киан исоавторы [Qian et al., 2009] подтвердили прямую зависимость долговойнагрузки от степени материальности активов, в то время как на данныхроссийских компаний С.
Поури и Б. Маури выявили либо отсутствиезависимости, либо наличие обратной зависимости между уровнемдолговой нагрузки и долей долгосрочных материальных активов. Приэтом результаты являлись неробастными по отношению к выбранномупоказателю долговой нагрузки [Pöyry, Maury, 2010].Основными причинами расхождений в результатах можно назватьнесформированныесистемызаконодательства,затрудняющиеформирование надежных кредитных контрактов, а также неликвидныевторичные рынки для активов фирм. В. Дробец и Г. Ванзенрид [Drobetz,Wanzenried, 2006] предлагают следующее объяснение возможнойобратной зависимости доли долгосрочных материальных активов идолговой нагрузки: в компаниях с высокой долей нематериальныхактивов издержки мониторинга менеджмента высоки, ввиду чегоподобные компании могут добровольно выбирать высокие уровнидолговой нагрузки для ограничения свободы действий менеджмента.Работа Т.
Холла [Hall, 2012], представляющая результаты исследованияна данных 11 развивающихся стран7 посвящена глубокому анализувзаимосвязиуровнядолговойнагрузки,атакжестепениегодолгосрочности и структуры активов, отражающей уровень их залоговойстоимости. Посредством построения линейных регрессий на панельныхданных автор показал, что взаимосвязь между показателями (какдолговой нагрузки, так и степени долгосрочности) намного сильнее в7Среди стран, проанилизованных в работе, в том числе страны, попавшие в выборку данногодиссертационного исследования: Болгария, Чехия, Эстония, Венгрия, Латвия, Литва, Польша,Румыния, Россия, Украина44странах с более мягкими ограничениями, относящимися к залоговойстоимости.Медианный уровень долговой нагрузки в отрасли, согласноМ.
Франку и В. Гойалу, способен хорошо прогнозировать соотношениесобственного и заемного капитала, так как позволяет учесть упущенныеизвниманиядетерминанты[Frank,Goyal,2009].Наданныхразвивающихся рынков капитала на данный момент не найденоисследований, оценивающих степень влияния, оказываемого медианнымуровнем долговой нагрузки, на выбор менеджментом соотношениясобственного и заемного капиталов. Однако в ряде работ исследуетсязначимость отраслевой специфики компаний. Так, Е. Ниворожкин[Nivorozhkin,2002]неограничиваетсвойанализкомпанияминефинансового сектора, а включает фиктивную переменную длякомпаний, представляющих данный сектор.
Автор приходит к выводу,что в компаниях, функционирующих в промышленном секторе,наблюдается более высокий уровень долга. Отраслевые характеристикиоказались значимым фактором и в исследовании индийских компаний[Bhaduri, 2002]. В ряде работ также показано, что компанииподстраивают свой уровень долга к медианному, что также близко кнаблюдаемому стилизованному факту возврата к среднему ([Gilson,1997], [Flannery, Rangan, 2006], [Frank, Goyal, 2009], [Hovakimian et al.,2001]).Ожидаемый темп инфляции может оказывать влияние как нацелевой уровень долговой нагрузки, определяемый компанией, так и наскорость приспособления к целевому показателю. Предполагаемоеположительное влияние ожидаемого темпа инфляции и уровня долговойнагрузки может быть объяснено как с точки зрения компромисснойтеории (при росте темпов инфляции реальная стоимость налоговогощита растет), так и с точки зрения теории отслеживания рынка45(менеджменту выгодно привлекать заемное финансирование привысоком уровне инфляции).
Однако на развивающихся рынках темпыинфляции не всегда демонстрируют ожидаемое влияние: если в работеР. Де Хаас и М. Питерса для ряда стран выявлена прямая зависимость[De Haas, Peeters, 2006], то в исследовании Е. Ниворожкинапродемонстрирована обратная зависимость долговой нагрузки от уровняожидаемой инфляции [Nivorozhkin, 2005].В своем исследовании долгосрочных тенденций СК на данных 34развивающихся рынков Т. Миттон [Mitton, 2008] показал, чтосущественное увеличение долговой нагрузки в исследуемый им период1980-2004 годов на развивающихся рынках капитала в большей степениможетбытьобъясненосоответствующимиизменениямифундаментальных детерминант компаний.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
