Диссертация (1138744), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Выявлены различия в детерминантах структуры капитала вдокризисный и кризисный периоды у компаний разных стран.Установлено, что ключевыми детерминантами в предкризисныйпериод являются доходность совокупного капитала и размеркапитала компании, в то время как в кризисный период возрастаетзначимость структуры активов и возможностей роста.3. Доказано,чтодинамическаякомпромисснаяконцепцияформирования структуры капитала применима для компаний,функционирующих на развивающихся финансовых рынках.4. Разработана динамическая модель выбора структуры капиталакомпаниями на развивающихся финансовых рынках.5.
Определеныфакторы,оказывающиевлияниенаскоростьприспособления к оптимальной структуре капитала компаний наразвивающихся финансовых рынках, а именно: уровень инфляции,темпы роста ВВП на душу населения, степень развития фондовогорынка.6. Доказано,чтовпериодфинансовогокризисаскоростьприспособления к оптимальной структуре капитала компаний,функционирующихнаразвивающихсяфинансовыхрынках,возрастает.Теоретическая и практическая значимость.Теоретическаязначимостьисследованиязаключаетсявформировании модели, описывающей процесс выбора структурыкапиталанаразвивающихсяфинансовыхрынках.Практическаязначимость исследования заключается в возможности использования егорезультатов менеджментом компаний дляопределения целевогосоотношения заемного и собственного капиталов и параметровдвижения к оптимальным значениям долговой нагрузки с цельюмаксимизации стоимости компании.9Материалы,результатыиисследовательскаямодельдиссертационной работы внедрены в учебный процесс и используются впрактике преподавания курсов магистерского уровня «Корпоративныефинансы-2», а также в рамках научных семинаров «Эмпирическиекорпоративные финансы» магистерской программы «Стратегическоеуправление финансами фирмы» и научных семинаров «Корпоративнаяфинансоваяполитика» магистерскойпрограммы«Корпоративныефинансы» факультета экономики НИУ ВШЭ в 2009–2012 годах.Теоретические положения, модель и полученные в диссертациирезультаты внедрены в исследования научно-учебной лабораториикорпоративных финансов НИУ ВШЭ и использованы в составепрограммы фундаментальных исследований НИУ ВШЭ при выполнениитемы исследования в 2009-2012 годах «Исследования корпоративныхфинансовыхрешенийразвивающимисятрансформациикомпанийрынкамирынковРоссиикапиталакапиталавиидругихстрансусловияхглобальнойстановленияэкономикиинновационного типа».
Подтверждено справками о внедрении.Апробация результатов исследования.Модель и результаты исследования обсуждались на семинарахнаучно-учебной лаборатории корпоративных финансов НИУ ВШЭ.Результатыисследованияконференциях:обсуждалисьСовместнойна17Российско-китайскоймеждународныхконференции(Екатеринбург, Россия, октябрь, 2012); XII международной конференцииЕвропейской ассоциации сравнительных экономических исследований(Пейсли, Шотландия, сентябрь, 2012); 11, 13 и 14 ежегодноймеждународной конференции Всемирной Ассоциации Бизнеса иТехнологий (Чехия, Прага, июль 2009; Турция, Стамбул, июль 2011;Нью-Йорк, США, июль 2012); XI, XII, XIII Международной научнойконференции по проблемам развития экономики и общества (Россия,10Москва, апрель 2010, апрель 2011, апрель 2012); 19-ой ежегоднойконференции по маркетингу и бизнес-стратегиям в Центральной иВосточной Европе (Австрия, Вена, декабрь 2011); международныхконференциях «Бизнес и Академическое Сообщество Евразии» 2009 и2011 годов (Турция, Стамбул, июнь 2009; Хорватия, Загреб, октябрь2011);ежегоднойконференцииАмериканскойАссоциациибухгалтерского учета (American Accounting Association) (США, Денвер,август 2011); Международной секции Американской Ассоциациибухгалтерского учета (American Accounting Association) (США, ПалмСпрингс, январь 2010); Первом Российском экономическом конгрессе(Россия,Москва,декабрь2009);международнойконференцииЕвропейской ассоциации сравнительных экономических исследований(Россия, Москва, август2008); IX Международной конференции«Модернизация экономики и глобализация» (Россия, Москва, апрель2008);на6-оймеждународнойконференции«Государственноеуправление в XXI веке: традиции и инновации» (Россия, Москва, май2008).По результатам диссертационного исследования опубликовано 16работ, общим объемом 14,5 п.л., из них авторский объем 9,05 п.л.
В томчисле 7 статей в журналах, входящих в перечень ВАК МинобрнаукиРоссии. Результаты также представлены в главах коллективноймонографии «Корпоративные финансовые решения. Эмпирическийанализ российских компаний (корпоративные финансовые решения наразвивающихся рынках капитала)» (2011 г).Структура работы.Диссертационное исследование представлено на 213 страницах (втом числе 61 страница приложений) и состоит из введения, трех глав,заключения,библиографии,включающей191наименование.Диссертация содержит 9 таблиц и 3 рисунка.11Глава 1. Принципы выбора структуры капитала в рамкахкомпромиссной теорииСовременная финансовая теория под структурой капитала (СК)подразумевает соотношение собственного и заемного капиталов,выбираемое компанией для решения долгосрочных задач, вытекающихиз ее стратегии.
В работе С. Майерса [Myers, 2001] можно встретитьопределение СК как такого соотношения ценных бумаг компании ифинансовых источников, которое фирма выбирает для финансированиясвоих инвестиций. Современная теория СК берет свое начало от работыФ. Модильяни и М. Миллера [Modigliani, Miller, 1958], в которойавторами были продемонстрированы условия, при которых рыночнаяоценка капитала компании не зависит от способа финансирования.Выведенные авторами теоремы позволили определить рамки выявленияфакторов долговой нагрузки на несовершенных рынках капитала иуказали направления развития теорий СК. За последующие более чем 50лет появился целый ряд теорий формирования СК, равно как иэмпирических исследований зависимости между структурой капитала истоимостью компании для подтверждения созданных теорий.В данной главе автором проанализирована одна из основныхсовременныхтеорийСК–компромисснаятеория,обосновананеобходимость развития динамической версии компромиссной теории,суммированы преимущества и ограничения теории, разобраны ееотличия от прочих теорий СК.
В третьем разделе главы приведенырезультаты эмпирического анализа детерминант СК на развивающихсяфинансовых рынках, осмыслены причины расхождений в результатах,обоснована возможность эмпирического тестирования компромисснойдинамической модели на основе детерминант, определяющих выборкомпаниями соотношения D/E.121.1.Основыстатическойкомпромисснойтеорииформирования структуры капиталаКомпромисснаятеорияструктурыкапиталапоявиласьврезультате снятия предпосылки о совершенстве рынка капиталапосредством учета существования корпоративного налога на прибыль ииздержек финансовой неустойчивости.
В подобных условиях компанияпридерживаетсякомпромисснойтеориипривыбореполитикифинансирования, если ее финансовый рычаг определяется исходя изпредельных издержек финансовой неустойчивости и предельных выгодотналоговойэкономии,налогооблагаемойбазывозникающейнаввеличинурезультатевыплатсниженияпроцентовпообслуживанию долга [Kraus and Litzenberger, 1973]. В работе А. Крауса иР. Литценбергера[Kraus,Litzenberger,1973]уточняется,чтооптимизация СК максимизирует рыночную стоимость компании.Появлениекомпромисснойтеориисосредоточиловниманиеисследователей на таких вопросах, как природа и характер издержекфинансовой неустойчивости, а также роль налоговых факторов вформировании СК.Издержкирезультатефинансовойневозможностинеустойчивости,обслуживаниявозникающиедолговыхвобязательств,включают в себя как прямые, так и косвенные издержки.
Прямыеиздержки финансовой неустойчивости проявляются, когда угрозанаступления банкротства приводит к снижению рыночной стоимостисовокупных активов компании, сворачиванию ее операций и снижениювозможностей роста. Прямые издержки состоят из расходов на услугиконсультантов,юристов,менеджеров,атакжевсехрасходов,сопутствующих ликвидации активов и прекращению операций фирмы.Прямые издержки финансовой неустойчивости относительно выше внебольших фирмах, что связано с наличием эффекта экономии на13масштабе у крупных компаний. Фирмам со сложной структуройисточников финансирования, у которых заемный капитал представленсубординированнымидолгамисразнойстепеньюочередноститребований к активам, также свойственны более высокие прямыеиздержки финансовой неустойчивости.Косвенные издержки финансовой неустойчивости являютсяследствиемутраченныхвозможностейфирмыввидувысокогофинансового рычага.
Данный тип издержек вызван рядом возможныхпроблем, возникающих у компаний с высоким уровнем долга:снижениемвыручкивследствиепотеридоверияпокупателей,ужесточением требований со стороны поставщиков, осложнениями сдополнительным привлечением капитала (как собственного, так изаемного) и, как результат, с реализацией инвестиционной политикифирмы [Titman, 1984]. Таким образом, косвенные издержки финансовойнеустойчивости ведут к снижению потоков денежных средств еще донаступления банкроства.В работе Дж. Уорнера [Warner, 1977] подтверждено, что не всеиздержки финансовой неустойчивости могут быть измерены; прямые же(и измеряемые) издержки ниже для крупных компаний (измеренные впроцентах от стоимости компании).
Следовательно, оптимальнаядолговая нагрузка выше для более крупных компаний.Э. Альтман предпринял попытку оценить величину издержекфинансовой неустойчивости [Altman, 1984]. Согласно полученнымавтором оценкам, издержки финансовой неустойчивости достигают 20процентов стоимости фирмы до банкротства, при этом в среднемвеличина издержек ранжируется от 11 до 17 процентов. Г. Андрэйд иС. Каплан [Andrade, Kaplan, 1998] на выборке сделок с высокимфинансовым рычагом определили, что прямые и косвенные издержки14финансовой неустойчивости в совокупности могут составлять от 10 до20 процентов стоимости фирмы.
При этом не было выявленозависимости между величиной издержей финансовой неустойчивости истепенью сложности СК, связанной с наличием большего разнообразияфинансовых инструментов. В работе Т. Оплера и Ш. Титмана [Opler,Titman,1994]проанализировановлияниеиздержекфинансовойнеустойчивости на эффективность деятельности компании, измереннуютемпамиростаоперационнойпродаж,доходностьюприбыли.Результатыакций,изменениямиисследованиявдоказываютсуществование положительных и значительных неявных издержекфинансовой неустойчивости, особенно больших для компаний свысокой долговой нагрузкой.Р.ХаудженипродемонстрировализначимостиЛ.СК:[HaugenдополнительныеиздержекформированияСенбетфинансовойналичиеandусловия,Senbet,необходимыенеустойчивостисистематически1978]вдляпроцессепроявляющейсяиррациональности инвесторов, либо функционирование в условияхрыночной среды, способствующей ожиданиям инвесторами сделоккупли-продажи ценных бумаг исключительно в неблагоприятныхусловиях.Роль налоговых факторов в принятии решений о финансированиитакже подверглась подробному изучению.
М. Бреннан и Е. Шварц[Brennan, Schwartz, 1978] заострили внимание на условиях, при которыхналичие долговой нагрузки не обязательно влечет за собой реализациюналоговых преимуществ («налогового щита»), и построили модельстоимостикомпаниивзависимостиотдолговойнагрузкиисопутствующей ей налоговым выгодам и издержкам финансовойнеустойчивости. В работах Дж. Грэхама [Graham, 1996, 2000] не толькодоказано, что компании с более высокими налоговыми ставками15выбирают большую долговую нагрузку, но и совершена попыткаколичественной оценки вклада налоговой экономии в стоимостькомпании (налоговый щит составляет 4,3 процента стоимости компаниив случае наличия только корпоративного налога на прибыль и без учетаэффектов персональных налогов на величину налоговой экономии).Развитие компромиссной теории формирования СК привело квыделению двух форм теории: статической (Static Trade-Off Theory) идинамической (Dynamic Trade-Off Theory).Основы статической теории развиты в таких работах, какХ.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
