Диссертация (1138744), страница 5
Текст из файла (страница 5)
Хуанг и Дж. Риттер [Huang and Ritter, 2009], показавшие,что фирмы прибегают к финансированию через выпуск акций в случае,когда это связано с меньшими затратами (при высоком MTB).Отталкиваясь от концепции порядка финансирования, они пришли квыводу, что преобразование базовой модели в модель, согласующуюся сконцепцией отслеживания рынка, демонстрирует более устойчивыерезультаты, подтвердив свои предположения логит–моделированием.27В. Эллиот и соавторы [Elliott, Koёter–Kant, Warr, 2008] показали,что некорректное оценивание рынком акций компании играет значимуюроль в принятии решений о выпуске ценных бумаг, применивискусственное разделение коэффициента Book to market (BTM),обратного по отношению к МТВ, на две части: отношение Book to valueопределяет возможности роста, а отношение Value to market отвечает занекорректную оценку стоимости компании рынком.
В результатепроведенногоисследованияподтвердилось,чтофирмыспереоцененными акциями значительно чаще прибегают к выпускуакций.Существует и иная точка зрения, позволяющая восприниматьвыпуск акционерного капитала вместо долга в периоды высоких ценакций с точки зрения теории компромисса, в случае восприятия высокихрыночных показателей как демонстрации значительных возможностейроста [Hovakimian, 2001].
Так А. Махаджан и С. Тартароглу, на выборкестран большой семерки показали, что несмотря на значимость текущихпоказателей MTB и исторического MTB, в течение пяти лет эффектвыпуска акций полностью нейтрализуется [Mahajan, Tartaroglu, 2008].Более того, даже при включении исторического MTB, знак передтекущим значением MTB остается отрицательным, что еще болееподтверждает значимость динамической концепции.
В работе М. Леарии М. Робертс [Leary, Roberts, 2005] показано, что выводы, полученные вработе М. Бейкера и Дж. Вёглера, можно обосновать с точки зрениякомпромиссной динамической теории. Описав несколько возможныхтипов функций затрат приспособления, авторы пришли к выводам, чтодля фирм, для которых затраты изменения СК (рекапитализации)относительноневысоки, долговаянагрузкавменьшейстепениустойчива в контексте теории «окон возможностей», что в большей28степенипротиворечитданнойтеории,однакоподтверждаетдинамическую компромиссную теорию.Попытки учесть ограничения динамической компромисснойконцепциипривеликвозникновениюследующихнаправленийисследований.Первыйпластработотноситсякисследованиям,направленным на выявление детерминант СК и содержащим попыткиспомощьюинтерпретацииполученныхрезультатовобъяснитьзначимость того или иного мотива формирования СК.
Данный пластработ, являющийся наиболее обширным, зачастую использует модельдинамической компромиссной концепции как инструмент определенияцелевой СК и ее факторов, не прибегая при этом к анализу способаприспособления к выбранному соотношению.Второенаправлениеисследованийсвязаносизучениемскорости приспособления финансового рычага к целевому уровню. Вданном случае речь идет о большом разнообразии работ: по выявлению и определению целевого уровня СК, оптимальногоинтервала выбираемого соотношения собственного и заемногокапиталов, границ оптимального интервала; детерминантскоростиприспособления,взаимозависимостидетерминант СК и скорости приспособления.Наконец, третий пласт работ направлен на разработку модели,способнойописатьформированиеСКкомпаниями,набазеразличных вариаций динамической компромиссной модели.Сближение теории порядка финансирования с динамическойкомпромиссной теорией затронуто в ряде работ.
В то время как Р. Хуанги Дж. Риттер исследуют влияние внутреннего финансового дефицита нацелевой уровень долговой нагрузки [Huang, Ritter, 2009], большая часть29авторов считает, что наличие или отсутствие дефицита оказываетвлияние на скорость приспособления к целевому показателю.При этом важно учесть, что воздействие мотивов порядкафинансирования на скорость приспособления различно в зависимости отналичия или отсутствия внутреннего финансового дефицита (internalfinancial deficit, DEF) и направления отклонения от целевой СК.Предполагаемое направление влияния мотивов порядка финансированияна скорость приспособления можно представить в виде следующейматрицы (рис 1).(L-L*) >0DEF <0СкоростьприспособлениярастетСкоростьприспособленияпадаетСкоростьприспособленияпадаетСкоростьприспособлениярастетDEF>0(L-L*) <0Рис.
1. Взаимосвязь между скоростью приспособления к целевомууровню СК и величиной внутреннего финансового дефицитаНа рисунке L* означает целевой уровень долговой нагрузки, L –фактический уровень долговой нагрузки.В случае наличия внутреннего финансового дефицита компании,придерживающиесямотивовпорядкафинансирования,будутстремиться увеличить долговую нагрузку. При этом, если текущийуровень заемного капитала ниже (выше) оптимального для фирмыуровня, скорость приспособления к данному показателю возрастет(снизится).Аналогичнаялогикапредсказываетростскорости30приспособления при наличии внутреннего финансового профицита иизбыточном уровне долговой нагрузки, а также снижение скоростиприспособления при недостаточном уровне заемного капитала.Агентские мотивы и их связь с динамической концепциейосвещены в работах А. Ежеоха [Ezeoha et al., 2012], П.
Махалварта[Mahadwartha, 2002], А. Стефана [Stephan et al., 2011], агентскиефакторывкоторыхзакладываютсявдетерминантыцелевогосоотношения собственного и заемного капиталов.Теория отслеживания рынка может быть инкорпорирована вдинамическую концепцию также посредством анализа воздействия наскорость приспособления. Данное воздействие исследовано в работахМ.
Франка и В. Гойала [Frank, Goyal, 2007], М. Леммона и соавторов[Lemmon et al., 2008]. При этом предполагаемое воздействие можнопредставить следующей схемой (рис. 2).(L-L*) >0Низкий МТВСкоростьприспособленияпадаетСкоростьприспособлениярастетСкоростьприспособлениярастетСкоростьприспособленияпадаетВысокий МТВ(L-L*) <0Рисунок 2. Взаимосвязь между скоростью приспособления кцелевому уровню долговой нагрузки и величиной МТВПри уровне долговой нагрузки выше оптимальной высокийпоказательМТВбудетстимулироватьменеджментпривлекать31дополнительный капитал посредством выпуска акций, что ускоритскоростьприспособлениякоптимальномууровню.Скоростьприспособления будет также расти в случае недостаточного уровнядолга и низком коэффициенте МТВ.
С другой стороны, приспособлениек оптимальному уровню долговой нагрузки будет более медленным вситуациях высокого МТВ и низкого уровня долга, а также низкогопоказателя МТВ и чрезмерного уровня долговой нагрузки.Теорияотслеживаниярынкачастовключаетсявклассповеденческих теорий выбора соотношения собственного и заемногокапиталов. Иная поведенческая теория, теория информационныхкаскадов, может быть проверена в рамках динамической компромиссноймодели посредством анализа значимости медианного (или среднего)уровня долговой нагрузки в качестве детерминанты целевого уровня,либопринятиямедианного(среднего)уровнясоотношениясобственного и заемного капиталов в качестве целевого.Таким образом, схематично связь динамической компромисснойтеории с альтернативными концепциями формирования СК может бытьописанаспомощьюследующейразработаннойавторомдиссертационной работы схемы (рисунок 3).32СтатическаякомпромисснаяконцепцияИздержкизаемногокапиталаВыгодызаемногокапиталаОптимальнаяструктура капиталаМногопериодныйхарактердеятельностиДинамическая компромиссная теория структуры капиталаЦелевойуровень долговойнагрузкиИздержкивнешнегозаемногокапиталаСтадноеповедениеПоведенческиеконцепцииРисунок3.Оптимальныйдиапазон долговойнагрузкиИздержкивнешнегособственногокапиталаАгентскаяконцепцияСистемаИздержкирекапитализацииВнутреннийфинансовыйдефициткомпанииМакроэкономическиеи институциональныефакторыфакторовСкоростьприспособленияТеорияотслеживаниярынкамоделированияОценкастоимостикапиталарынкомТеория порядкафинансированиядинамическойкомпромиссной концепции СК33На данной схеме прямоугольниками обозначены основныеконцепции формирования СК, в пятиугольниках отражены ключевыефакторы выбора соотношения собственного и заемного капиталов врамках данных концепций.
Закрашенные овалы характеризуют теэлементы, свойственные компромиссной концепции, моделированиекоторых необходимо в рамках динамической модели и влияние накоторые оказывают и альтернативные концепции. Так, развитиединамической концепции началось со статической компромисснойтеории, учитывающей предельные выгоды и издержки заемногокапитала и предполагающей наличие оптимальной СК в одном периоде.Учет многопериодного характера деятельности компании позволяетперейти к динамической модели, также предполагающей наличиеоптимального уровня долговой нагрузки. Однако ввиду наличияположительных издержек рекапитализации целевой уровень может бытьпредставлен не единичным значением, а диапазоном, в то же времяиздержки приводят и к невозможности моментальной подстройкитекущего уровня долговой нагрузки к целевому показателю илидиапазону.Проведенный в данном разделе обзор ключевых отличийальтернативных теорий формирования СК от компромиссной моделипозволяет заключить, что на выбор целевого уровня долговой нагрузкимогут также оказывать влияние факторы агенсткой концепции иповеденческихмоделей,предполагающихналичиецелевогосоотношения собственного и заемного капиталов.
С другой стороны,теория порядка финансирования и теория отслеживания рынка непредполагают наличия целевой долговой нагрузки, однако наличиеданных концепций в наборе мотивов менеджмента должно привезти кизменению скорости приспособления к целевому уровню СК.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
