Диссертация (1138744), страница 9
Текст из файла (страница 9)
Бут и соавторы [Booth etal., 2001], анализируя СК компаний из десяти стран, выделилиследующие макроэкономические факторы, оказывающие влияние насоотношение собственногоизаемногокапиталов: темп ростаэкономики, отношение рыночной капитализации фондового рынка кВВП,объемсделокнафинансовомрынке,уровеньразвитияфинансового посредничества (выраженного в стоимости услуг как долиВВП). Исследование выявило общие черты, характерные для стран сразвивающимися рынками капитала. Это, в первую очередь, значимостьпеременных, отвечающих за асимметрию информации и агентскиеиздержки,таккакименнодлянезрелыхрынковасимметрияинформации наиболее существенна.
Основные факторы, влияющие наСК развитых стран (доходность совокупного капитала, отношениерыночной стоимости к балансовой, отражающее возможности роста,доля материальных активов), оказывают идентичный эффект и наразвивающихся рынках капитала. Однако ввиду существования рядаинституциональныхразличиймеждустранамивлияниеданныхфакторов неодинаково для различных стран. Таким образом, авторыисследования приходят к заключению о большей значимости обладанияинформациейоспецификеразвивающихсястрандляанализахарактерной для их компаний СК, чем знаний о величине наиболеераспространенных факторов.В исследовании на данных 34 стран с развивающихся рынковкапитала Т. Миттон [Mitton, 2008] показал, что факторы, отвечающие задоступность заемного капитала в стране, а также за степеньоткрытости экономики, оказывают влияние на уровень долговой52нагрузки, однако в меньшей степени, нежели внутрикорпоративныефакторы.В работе Дж.
Ханусека и А. Шамшура [Hanousek, Shamshur, 2011]на данных семи европейских стран (Чехия, Эстония, Венгрия, Литва,Латвия, Польша, Словакия) за 1996-2006 годы показано, что слабаяреакция долговой нагрузки на внешние экономические условия связана,в том числе, с наличием финансовых ограничений в компаниях.Используя модель с эндогенным переключением режимов, разделяющихфинансово ограниченные и неограниченные компании, авторы показали,что вторая группа компаний реагирует на макроэкономическиеизменения в большей степени и быстрее корректирует свой уровеньдолговой нагрузки в сторону целевого показателя ввиду большейгибкости в политике финансирования. Деление компаний по признакуфинансовойограниченноститакжеприводитсявисследованииА.
Стефана и соавторов [Stephan et al., 2011], проведенном на данныхукраинских компаний, однако в данной работе вводятся разныеклассификации данного деления: на основе размера капитала компании,коэффициента текущей ликвидности и долговой нагрузки, доступа крынку облигаций.Альтернативной точки зрения придерживаются А. Де Джонг исоавторы [De Jong et al., 2008].
Согласно проведенному имиисследованию на данных 42 стран, детерминанты СК отличны междустранами. Более того, авторы заключили, что макроэкономическиефакторы влияют на выбор СК опосредованно через воздействие навнутрифирменные показатели8.Такимобразом,суммируярезультатыисследованийнаразвивающихся рынках капитала, можно заключить, что традиционные8Среди стран, попавших в выборку авторов следующие страны, анализируемые в данномдиссертационном исследовании: Бразилия, Китай, Индия, Хорватия, Венгрия, Польша, Турция.53факторы, влияющие на СК, в целом идентичны для разных стран,отлична только степень оказываемого ими влияния. Однако дляразвивающихся рынков капитала значимы и факторы, усиливающие илиснижающие степень асимметрии информации. Во-вторых, выявленныенаправлениявлиянияпредпосылкамидетерминанткомпромисснойвомногомдинамическойсоотносятсяконцепции,счтообосновывает гипотезу диссертационного исследования о применимостиданной концепции для объяснения формирования СК на развивающихсярынках капитала.
Влияние агентских и поведенческих факторов,макроэкономических параметров, обнаруженные в исследованиях наразвивающихся рынках, также могут быть инкорпорированы в модельформирования СК в рамках динамической концепции согласно схеме,представленной на рисунке 3. В-третьих, выявленные расхождения врезультатах эмпирических исследований на данных развивающихсярынков капитала во многом вызваны различиями в агрегированныхфундаментальных показателях компаний на уровне стран (средниеразмерыкапиталавозможностейкомпании,роста,доходностиструктурыактивовсовокупногокомпании),капитала,атакжеинституциональными и макроэкономическими различиями междустранами.Сводная таблица исследований детерминант СК с указаниемвозможных прокси-переменных данных показателей, представлена вПриложении 1.54Выводы по первой главе диссертационного исследованияВ первой главе диссертационного исследованияпроанализированыключевыепринципыкомпромисснойбылитеорииформирования СК.
При этом были получены следующие результаты:1. Обобщены ограничения статической компромиссной теории СК,обосновывающие необходимость развития динамической версиикомпромиссной теории: однопериодный характер, приводящий кневозможности объяснить вариацию в уровнях долговой нагрузкикомпаний во времени, способ достижения компанией оптимальнойСК, неспособности выделить роль нераспределенной прибыли ввыборе СК; противоречие предполагаемой концепцией прямойзависимости между выбираемым компанией уровнем долговойнагрузки и доходностью совокупного капитала наблюдаемой напрактике устойчивой обратной зависимости.2. Суммированыпреимуществаиограничениядинамическойкомпромиссной теории СК. К преимуществам динамической версиикомпромиссной теории перед статической версией относятся:возможность учета роли нераспределенной прибыли, измененияцелевой СК во времени и способа ее достижения, способностьобъяснить обратную зависимость между уровнями долговой нагрузкии доходности совокупного капитала.
Недостатки динамическойконцепции заключаются в ограниченном наборе детерминантцелевого уровня СК, не учете агентских и поведенческих мотивовпри выборе долговой нагрузки, недооценки роли необходимости вовнешнем финансировании, возможностей менеджмента использоватьблагоприятные рыночныевозможностипривлечениявнешнегокапитала.553. Разработанасистемафакторовмоделированиядинамическойкомпромиссной концепции СК на базе анализа преимуществ иограничений концепции.4.
Выделены особенности развивающихся рынков капитала: высокиеинвестиционные возможности, высокие инвестиционные риски,низкая ликвидность фондовых рынков, непрозрачность информации,значимость инсайдерской информации, недоказанность гипотезыэффективности рынка, небольшие объемы торгов на финансовыхрынках, многоуровневая структура собственности, слабая развитостькорпоративногоуправления,высокаядолякомпаний,принадлежащих или принадлежавших государству.5. Обобщены результаты эмпирических исследований детерминант СКна развивающихся рынках капитала: традиционные детерминанты СК(размер капитала компании, доходность совокупного капитала,возможностироста,структураактивовкомпании(степеньматериальности активов), медианный уровень долговой нагрузки поотрасли, темп инфляции) значимы на развивающихся рынкахкапитала, однако степень и направление влияния отличны междустранами, при этом также значимы факторы, отвечающие за степеньасимметрии информации, макроэкономические и институциональныедетерминанты.6.
Выявленыосновныепричинырасхожденийврезультатахэмпирического анализа детерминант: различия в агрегированныхфундаментальных показателях компаний на уровне стран (средниеразмеры капитала компании, доходности совокупного капитала,возможностей роста, структуры активов компании), а также различияв уровнях макроэкономического и институционального развитиястран.56Глава 2. Моделирование движения к целевой структуре капиталаМоделирование динамической компромиссной концепции выбораСК предполагает введение в анализ ряда предпосылок.
Базоваяэконометрическая модель динамической компромиссной концепциипредставлена следующей моделью частичного приспособления:Lt Lt 1 a 0 ( L*t Lt 1 ) ,(2)где L – показатель долговой нагрузки, L* – целевой уровеньдолговой нагрузки, - скорость приспособления к целевому показателюдолговой нагрузки.Основные элементы моделирования включают в себя показательцелевого уровня долговой нагрузки и скорости приспособления.Существующие исследования рознятся в предпосылках, что во многомприводит к различным результатам и сложностям их сопоставления. Вданной главе представлены особенности формирования целевогосоотношениясобственногоизаемногокапиталовискоростиприспособления к целевым параметрам, которые необходимо иметь ввиду при моделировании соотношения D/E.
В третьем разделеобобщенырезультатыконцепцийСК.эмпирическогоПоследнийразделтестированияглавысуммируетосновныхпроблемыэмпирического анализа СК.2.1. Методы исследования целевой структуры капиталаЦелевой уровень долговой нагрузки в рамках динамическойкомпромиссной модели определяется исходя их предельных выгод ииздержек заемного финансирования. В первой главе диссертационногоисследования в числе издержек и выгод заемного финансированияобозначеныдетерминантыкомпромисснойтеории,агентскойи57поведенческих концепций. Однако на данный уровень оказываютвлиияние и ряд других факторов, анализируемых в данном разделе.1.
Взаимосвязь СК с политикой выплат и инвестиционнымирешениями фирмыОдной из общепринятых предпосылок анализа СК являетсянезависимость инвестиционных решений и решений о финансировании,базирующаясянавыводахтеоремыоразделенииФишера,соблюдающейся при предпосылках Ф. Модильяни и М. Миллера.Большинствопредпосылки.эмпирическихТемнеработменееисходитименноочевиднаизданнойвзаимозависимостьинвестиционных решений и решений, связанных с выбором СК. Средиключевыхэмпирическинаблюдаемыхфактов,приводящихкнеэффективным инвестициям и связанных с выбором соотношениясобственного и заемного капиталов, можно выделить: замещениеактивов (asset substitution), выражаемое в смещение от менее рисковыхинвестиций к более рисковым и переносе всех рисков на кредиторов;проблема нависания долга (debt overhang), заключающаяся в отказе отэффективных инвестиционных проектов ввиду перераспределенияденежных потоков по проекту от акционеров к кредиторам; выборвторостепенных проектов с короткими сроками окупаемости; отказ отликвидации [Parsons, Titman, 2008].
Однако в части исследованийучитывается взаимосвязь инвестиций и СК ([Titman, Tsyplakov, 2007],[Hennessy, Whited, 2005]). Включение в модель ограничений, связанныхс необходимостью проведения инвестиционной политики, как правило,реализуетсяпосредствомвведениядополнительныхдетерминантоптимальной СК, отвечающих за величину инвестиционных вложенийкомпании в данном или предыдущем периодах. Однако есть и модели сэндогенно заданными инвестициями.
Например, в модели Х. ДеАнджелои соавторов [DeAngelo et al., 2010] введение эндогенных инвестиций58приводиткснижениюскоростиприспособления:вусловияхограниченной кредитоспособности целевая СК ниже для обеспечениявозможности финансирования будущих инвестиционных возможностей.Политика выплат и связь выбора оптимального уровня дивидендовс выбором D/E является следующим элементом, способным оказыватьвоздействие на целевой уровень долговой нагрузки. Исследователямнеобходимо решать, какую долю свободных денежных средствкомпания должна выплачивать своим акционерам. В то время какнаиболее очевидный ответ заключается в выплате в размерах всегофонда свободных денежных средств [Titman, Tsyplakov, 2007], рядавторов утверждает, что данная предпосылка излишне упрощает вопросучета дивидендов и, соответственно, нераспределенной прибыли[Hennessy, Whited, 2005].
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
