Диссертация (1138603), страница 2

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 2)

Бессонова, И.Б.Воскобойникова, Л.М. Григорьева, Е.Т. Гурвича, Р.И. Капелюшникова, Е.Ю.Назруллаевой, А.Д. Радыгина, Ю.В. Симачева, С.С. Степанова, Р.М. Энтова.Вместе с тем, хотя инвестирование и рассматривается, в том числе, вконтексте использования заемного финансирования, но связи между этимипроцессами прослеживаются достаточно слабо, в том числе ввиду отсутствияединой выборки динамических данных на уровне корпораций дляполноценного анализа. Преобразование кредитных потоков в реальныйкапитал и сопутствующие ограничения остаются недостаточно изученнымиявлениями.6Средизарубежныхработ,посвященныхвопросудетерминанткорпоративных инвестиций, наиболее важными являются исследования П.Кларка, С. Майерса, М.

Дженсена, С. Фаццари, Р. Хаббарда, С. Гилхриста иК. Хаммельберга, К. Хеннесси, О. Лэймонта, а также многих другихисследователей, на вкладах которых мы подробно останавливаемся в главе 1.Кроме того, масштабный обзор исследований, посвященных различнымаспектам инвестиционного поведения, в том числе следствиям искаженийразной природы, дан в работе Дж. Штайна.

Вопросы инвестирования в формеслияний и поглощений были рассмотрены в работах Йовановича и Руссо,Морка и Вольфензона, Спирота, В. Максимовича, Г. Филлипса, М.Варусавитарана. Наиболее значимыми с точки зрения роли государстваявляются работы А. Шляйфера, Р. Вишни, Я. Корнаи, Е.

Перотти, Л. Черных,а среди работ российских авторов – работы Т.Г. Долгопятовой, Я.Ш. Паппэ,К. Шпренгера, А.А. Яковлева. Более обстоятельный обзор результатов,полученных по итогам как упомянутых, так и других исследований, дан впоследующих главах.К настоящему моменту в экономической литературе разработанодостаточномногоразличныхтеорийинвестиционногоповедения,объясняющих те или иные феномены, и накоплен значительный объемэмпирических свидетельств. Однако вопрос о том, может ли возникать воднихитехжеусловияхкак избыточное, так инедостаточноеинвестирование, и если может, то по каким причинам, остается не вполнерешенным. Чтобы ответить на него, необходимо рассматривать различныеформы инвестиций одновременно и в контексте их финансирования.

Именнотакой подход мы используем в нашем исследовании. Кроме того, числоработ, представляющих эмпирические подтверждения тех или иныхособенностей инвестиционного поведения с привлечением данных о7российских компаниях, достаточно невелико (напр., [Капелюшников, 2005],[Lazareva,Rachinsky,Stepanov,2008]).Сучетомизменений,происходящих в российской экономике на протяжении последних лет:переход от этапа быстрого роста к более слабой динамике и даже стагнации,расширение участия государства – возникает необходимость в полученииболее актуальных оценок, принимающих во внимание эти изменения.Методологической базой исследования являются стандартная модельинвестиционного поведения1, теория влияния ограничений ликвидности, атакже теория «принципал-агент» в форме ее приложений к исследованиюинвестиционных стратегий.

Кроме того, используется структурная модельвекторной авторегрессии со знаковыми ограничениями. Анализ проводитсяна микроуровне с использованием данных финансовой отчетности компанийи на макроуровне с использованием агрегированных данных. В качествеинструментариявыступаютметодысравнительногоанализаиэконометрического моделирования: во-первых, модели панельных данных сиспользованием динамических рядов данных компаний, во-вторых, модельанализавременныхрядовврамкахвекторнойавторегрессиинамакроэкономических данных.

Оценивание моделей было проведено спомощью статистического пакета EViews9, а также IRIS Toolbox – пакета соткрытымкодомдлямакроэкономическогомоделированияипрогнозирования в среде Matlab.Объект и предмет исследования. Объектами исследования являютсяинвестиции в основной капитал на уровне корпораций и на уровнеэкономики в целом, а также корпоративные инвестиции в сделки слияний ипоглощений. Предметом исследования выступают факторы, формирующееинвестиционное поведение фирм, обусловливающее недостаточное или1В основе которой – неоклассическая теория инвестиций.8избыточное инвестирование, переход из одного состояния в другое.

Поднедостаточным инвестированием в экономической литературе вообще и вданной работе понимается ситуация, когда фирма принимает решение окапиталовложениях не только исходя из доступных ей инвестиционныхвозможностей, но находится под влиянием ограничений, которые тем илииным образом заставляют ее отказываться от прибыльных инвестиционныхпроектов (ограничения ликвидности, долговой навес). Под избыточныминвестированием подразумевается ситуация, когда менеджмент фирмыможетосуществлятьнеэффективныепроекты,преследуянецельмаксимизации рыночной стоимости компании, а собственные цели (как,например, рост величины активов под управлением).Помимо факторов капиталовложений на уровне фирмы предметомисследованияявляютсяфакторыишоки,объясняющиединамикуагрегированных инвестиций.Цель и задачи исследования.

Целью работы является качественная иколичественная оценка связи между финансовыми потоками, в частности,внутренним и внешним долгом нефинансовых корпораций и накоплениемреального капитала в экономике России. Мы изучаем, какие факторыопределяют отклонения корпоративных инвестиций от их оптимальной сточки зрения традиционных моделей величины, причем мы рассматриваемкак механизмы и факторы недоинвестирования, так и переинвестирования, атакже особое внимание уделяем роли заемных средств: как внешнеефинансирование влияет на накопление основного капитала и какиеограничения возникают при этом.

Кроме того, еще одна цель исследованиязаключается в том, чтобы изучить взаимосвязь на уровне фирмы междуреальным накоплением и инвестициями в сделки слияний и поглощений.Поставлен вопрос о том, являются ли эти две формы инвестирования не9зависящими друг от друга, или они взаимно дополняют друг друга, или жеявляются взаимозаменяемыми: другими словами, сталкиваются ли компаниис проблемой выбора между двумя формами инвестирования.Также цель работы состоит в изучении роли участия государства вобозначенных процессах.

Рабочая гипотеза состоит в том, что частныекомпании и компании с государственным участием имеют различноеповедение с точки зрения финансирования капиталовложений и собственнорасходования доступных им средств.Для достижения поставленных целей были выполнены следующиезадачи: мырассмотрелиипроанализировалиструктуруидинамикувнутренних и внешних заимствований вместе с динамикой инвестиций(различных их форм) нефинансовых корпораций; на основе теорий инвестирования мы выделили потенциальныесвязанные с этим ограничения, их источники и инвестиционныестратегии (в части привлечения и использования заемных средств); была собрана большая база панельных данных, на которых былпроведен статистический анализ и оценены эконометрические моделидля проверки гипотез; была оценена макроэкономическая модель с целью сопоставленияэффектов, обнаруженных на микроуровне, с тем, что демонстрируютданные по экономике в целом.Научная новизна работы заключается, во-первых, в подходе,изучающем в едином контексте инвестиции в основной капитал иинвестиции в сделки слияний и поглощений, при этом последниерассматриваются не в качестве отдельных сделок, как это обычно делается вакадемической литературе, а, аналогично реальному накоплению, единым10потоком средств, потраченных компанией для осуществления всех своихприобретений.Дляизученияроссийскихинвестицийтакойподходприменяется впервые, и продемонстрирована его обоснованность, так какпоказано, что на уровне фирмы решения о вложениях в оба эти типа активовявляются взаимосвязанными.В работе выявлены механизмы и факторы инвестиционного поведенияроссийскихнефинансовыхкорпораций.Изученыособенностиинвестиционных стратегий крупных корпораций (выявлено стремление кпостроению хозяйственных империй) и сопутствующие им изменения встратегиях финансирования.

Таким образом делается вклад в изучениепроцесса трансформации финансового капитала в реальное накопление науровне фирм.Попыток построения инвестиционных функций для большой выборкироссийских компаний и с рассмотрением длительного временного периодапрактически не предпринималось, и в этой связи в данном исследованиисделан большой вклад. В работе выявлены и проанализированы не толькоключевые факторы инвестирования, но и изменение их влияния во времени,что оказалось особенно важно.

Таким образом, в работе представлен наборрезультатов,которыеподтвержденыэмпирическиспривлечениеммасштабной базы данных.Важным аспектом нашей работы является рассмотрение последствийгосударственного участия в капитале компании, поэтому мы делаем вклад влитературу,посвященнуюролигосударствавэкономике,таккакдемонстрируем принципиальные различия в инвестиционном поведениикомпаний в зависимости от структуры их собственности. Показано, чтосуществование стратегии построения хозяйственных империй у крупнейшихкомпаний с участием государства и одновременное с ним наличие проблемы11недостаточного инвестирования в случае частных компаний может бытьпричиной вытеснения инвестиций вторых первыми, если речь идет обусловиях ограниченных финансовых ресурсов.

Результат является новым всмысле понимания того, как активное участие государства в корпоративномсекторе экономики влияет на эффективность распределения ресурсов.Теоретическая значимость исследования заключается, во-первых, втом, что наши оценки показали обоснованность рассмотрения различныхформинвестирования,аименнореальногонакопленияисделкокпоглощений в одном контексте. Ориентация на данный подход создаетоснования для будущих исследований инвестиционных стратегий фирмы.Во-вторых, с учетом того, что в работе были предложены свидетельства впользу существования при опредленных условиях феноменов недостаточногоинвестирования, избыточного инвестирования и склонности отдельных фирмк построению хозяйственных империй, можно говорить о выявлениипроблемы вытеснения частных инвестиций инвестициями крупных компанийс государственным участием.

Формулировка и полученные подтверждениясуществования данной проблемы открывают возможности проведениядальнейших как теоретических, так и эмпирических исследований в этомнаправлении.Практическая значимость исследования состоит в том, чторезультаты диссертационного исследования могут быть использованы, вопервых, при разработке текущей экономической политики, так как ониявнымобразомдемонстрируютфакторы,которыеспособствуютинвестированию и реальному накоплению, и факторы, которые выступаютограничителями. Во-вторых, результаты могут быть использованы приподготовке структурных экономических реформ, направленных на снижениеролигосударствавэкономикес12цельюобеспечениялучшегофункционирования рыночных механизмов и более равномерного доступаэкономических агентов к рынкам капитала, причем как внутренним, так ивнешним.Апробация результатов исследования.

Характеристики

Список файлов диссертации