Диссертация (1138603), страница 5
Текст из файла (страница 5)
1.1). Итак, в качествемотивации для сделок М&А в академической литературе предложена, впервую очередь, возможность перераспределения богатства от однихучастников рынка к другим. Второе широкое направление объединяетмотивы, связанные с потенциальным повышением эффективности идостижением эффекта синергии. Третий подход связан с неполнотой инесовершенствоминформации.Четвертоенаправлениерассматриваетприложения теории ограниченной рациональности, то есть поведенческиеаспекты. Пятая группа теорий отталкивается от агентской проблемы в рамкахкорпорации.Таблица 1.1. Теории слияний и поглощений1.Перераспределение От потребителейбогатстваОт акционеров фирмы-целиОперационная синергия2.3.Синергия и другиеоперационныевыгодыУправленческая синергияОперационные выгодыблагодаря приобретениюреальных опционовВыход на новый рынокВыгоды от инсайдерской/несовершеннойинформации4.Ограниченная рациональность5.Конфликт междуМаксимизация стоимости27Теория рыночнойвласти(монополии)Теория рейдерстваТеорияэффективностиТеориякорпоративногоконтроляТеория«приобретения»ростаТеория ошибочнойоценкиТеория«высокомерия»,теория процессовТеория построениясобственниками именеджерамиактивов / темпов ростаСпецифические инвестиции,связанные с личнымицелямиимперийТеория"приобретения"ростаТеорияукреплениявластиЗападная академическая литература демонстрирует, что для развитыхэкономик наиболее релевантными являются второе, третье и четвертоенаправления – именно они получают наибольшую эмпирическую поддержку.Первое направление почти не имеет серьезных эмпирических свидетельств,однако мы начинаем обзор с него, т.к.
монопольная теория былахронологически одним из первых и, казалось, наиболее очевидных илогичных объяснений слияний и поглощений.Что касается пятого направления, то оно стоит особняком по причинетого, что к настоящему моменту предложен ряд механизмов, которыепомогают решить агентскую проблему, по крайней мере, для крупныхкомпаний, начиная от структуры капитала и заканчивая вопросамимониторинга.
По этой причине проблема расширения хозяйственныхимперий в развитых экономиках решается с помощью рыночных механизмовдисциплинирования менеджеров (угроза банкротства, угроза поглощения ит.д.) и не стоит так остро, как в тех странах, где в силу тех или иных причинподобные механизмы не функционируют. Для России же, где рыноккорпоративного контроля развит слабо, а роль государства в этой сферескорее негативная, чем позитивная, проблема недобросовестного поведениякомпаний в лице их руководства является по-настоящему актуальной.281.3.1.
Перераспределение богатстваВ первую очередь стоит говорить о перераспределении богатства отпотребителей к производителям, описанном в теории рыночной власти илимонополии. Фирмы могут стремиться к увеличению своей рыночной власти иустранению конкуренции друг между другом. С одной стороны, рост степенимонополизации отрасли в результате слияния бывших конкурентов долженочевидно привести к потерям для потребителей, однако существует рядмоделей, демонстрирующих, что исход не столь однозначен.
Например, какпоказано в [Salant, Switzer, Reynolds, 1983], подобная стратегия можетпривести к убыткам: в случае попытки со стороны объединившихся фирмуменьшения выпуска для увеличения цен продукции, оставшиеся фирмыконкуренты могут, напротив, увеличить свой выпуск, поменяв положениедел в отрасли не в пользу первых.
Также существует аргумент о том, чтоснижение степени конкуренции в отрасли открывает возможности для входановых потенциальных производителей (см., напр., [Nocke, 2008]).В работе [Haleblian et al., 2009] указывается на достаточно слабуюэмпирическую поддержку идеи мотива рыночной власти как причиныпоглощений, однако это может объяснятся тем, что значительная частьгоризонтальных сделок ограничена антимонопольным законодательством.При этом, как показывает практика, в странах с большим государственнымсекторомэтоневсегдаотноситсяксделкам,инициированнымгосударственными компаниями.Еще одна теория, базирующаяся на выгодах от перераспределениябогатства – это так называемая теория «рейдера», недружественныхпоглощений, в которой речь идет о перераспределении от владельцев фирмыцели к владельцам фирмы-покупателя, которая в данном случае и выступает29рейдером.
Согласно с [Gaughan, 2011], понятие «корпоративный рейдер»вошло в употребление в период с 1984 по 1989 гг. Он указывает, что рейдерполучает свой основной доход от попыток завладеть фирмой в процессеслияния и поглощения, при этом слово «попытка» является важным вопределении, поскольку рейдер может получить значительный доход отпроводимой акции поглощения даже без получения значительной долисобственности в поглощаемой фирме. Одним из популярных приемовявляется завладение частью активов и поднятие интереса к компании, чтопозволяет повысить ее цену, в частности через использование институтаарбитражных управляющих, которые продают компанию предложивщемунаибольшую цену и необязательно инициатору поглощения. Главной цельюрейдера является продажа активов компании по более высокой по сравнениюс покупкой цене.Даннаятеорияпредставленаотносительномалымчисломакадемических работ, возможно в силу того, что, как показывает Траутвейн[Trautwein, 1990], в ней есть некоторые логические несогласованности, а то,что касается неэкономических механизмов давления на фирмы, то онисоответственно уже не являются предметом экономической теории.1.3.2.
Теории синергии и других операционных выгодТеория эффективности утверждает, что именно потенциальнаявозможность достижения операционной синергии является одной изнаиболее очевидных причин для М&А. Существуют различные способыувеличения эффективности, начиная от эффекта масштаба и заканчиваяснижением затрат на конечную продукцию. Второе это как раз случайвертикальной интеграции, который теория эффективности достаточнохорошо объясняет как попытку уменьшения трансакционных затрат,30возникающих при покупке сырья. Кроме того, например в работе [Nocke,Yeaple,2007]объединенияпредложенварианткомплиментраныхсозданиявозможностей,синергиивимеющихсярезультатеуфирм.Йованович и Руссо [Jovanovic, Rousseau, 2002] проводят анализ в рамкахстандартной неоклассической концепции: выгоды формируются в результатеболееэффективногоиспользованиякапиталавследствиеегоперераспределения от менее продуктивных фирм к фирмам с более высокойпроизводительностью.Теория эффективности является достаточно общей теорией и выше мыговорили именно об операционной синергии, в то время как иногда отдельновыделяет такое понятие, как синергетический эффект от измененияменеджмента.
Он является основным предметом исследования в теориикорпоративного контроля (речь идет именно о теории, объясняющей мотивыМ&А). Например, синергетический эффект становится очень вероятным втом случае, когда менеджеры компании-покупателя имеют хорошеепредставление о пользе слияния, что чаще всего возможно при болеевысоком уровне профессионализма этих менеджеров по сравнению суправляющими фирмы-цели. Хотя Wang and Xie (2009) отмечают, чтопередача корпоративного управления приводит к тому, что синергияраспределяется между сливающимися фирмами, и в этом случае позитивнымэффектом является также повышение профессионального уровня менеджеровпокупаемой фирмы.Помимо эффекта синергии фирма может получать операционныепреимущества и другим способом, а именно за счет приобретения вместе сдругой фирмой реальных опционов, дающих новые возможности роста.Такое объяснение сделок М&А предлагает теория «приобретения» роста.Специфика этого мотива состоит в том, что он может иметь как позитивный,31так и негативный оттенок.
В данном разделе мы поговорим о положительнойсоставляющей,анегативнаябудетобсуждатьсяниже,вразделе,посвященном последствиям агентских конфликтов.Позитивная сторона этой теории хорошо описана и представлена вмодели [Levine, 2017]. В то время как в описанной выше неоклассическойконцепции эффективности «хорошие» фирмы покупают «плохие», теория«приобретения роста» предполагает, что «хорошие» фирмы покупают другие«хорошие» фирмы. Допустим, первая фирма имеет высокий уровеньпроизводительности и операционной эффективности, но при этом не имеетсобственных возможностей для дальнейшего роста.
Вторая фирма, напротив,имеет реальные опционы для будущего роста и возможности значительногоувеличения производительности, но уровень ее операционных затраткоторых при этом пока является достаточно высоким. Левайн отмечает, чтопервой фирме в данном случае может быть выгодно поглощение второй.Таким образом, это тоже в принципе эффект синергии, однако с некоторымисущественными уточнениями относительно фирмы-цели. Этот вывод частоприменяют к ситуации выхода фирмы на новые рынки. Компаниипредпочитают использовать слияние/поглощение для выхода на рынки, в томчисле других стран, что дает им возможность достаточно быстро понятьусловия работы рынков и соотственно повысить общую эффективность[Cooke, 1988; World Investment Report, 2000].Принцип приобретения роста может быть также частью стратегиизащиты, так как больший размер компании уменьшает возможность еепоглощения другой компании или же может быть использован длядальнейшего расширения [Cooke, 1988].
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
