Диссертация (1138603), страница 3
Текст из файла (страница 3)
Результаты диссертационногоисследования были представлены на следующих конференциях:11.04.2017. Россия, Москва, НИУ ВШЭ. XVIII Апрельскаямеждународная научная конференция по проблемам развития экономики иобщества. Шоломицкая Е.В. «Investment in Russia: influence of keymacroeconomic shocks».19.12.2016.Россия,Москва,МосковскийГосударственнийУниверситет им. Ломоносова. Третий Российский экономический конгресс.Шоломицкая Е.В.
«Структурные факторы российских инвестиций».06.07.2016. Latvia, Jurmala. International Scientific Symposium«Economics, Business & Finance». Elena Sholomitskaya. «New CapitalInvestment vs. Acquisitions: Is There a Trade-Off? Evidence from Russian PublicCorporates».21.04.2016. Россия, Москва, НИУ ВШЭ. XVII Апрельскаямеждународная научная конференция по проблемам развития экономики иобщества. Шоломицкая Е.В. «Корпоративный долговой навес и инвестиции вроссийской экономике: роль финансовых условий и участия государства».15.10.2015.
Italy, Venice. 17th EBES Conference. Section «CorporateFinance». Elena Sholomitskaya. «Corporate Debt Overhang and Investment inRussia: The Role of Financial Conditions and Government Participation».12.05.2015. Россия, Москва, НИУ ВШЭ. 6-я Международнаянаучно-практическая конференция студентов и аспирантов «Статистическиеметоды анализа экономики и общества».
Шоломицкая Е.В. «Экономико-13статистический анализ влияния участия государства в капитале российскихпредприятий на инвестиционную активность».Основные результаты диссертационного исследования опубликованы вшести работах общим объемом 7,4 п.л. (совпадает с личным вкладом), три изкоторыхопубликованывроссийскихрецензируемыхжурналах,рекомендованных ВАК Министерства образования науки РФ (4,3 п.л.):1.
Шоломицкая Е. В. Корпоративный долговой навес и инвестиции вроссийской экономике // Экономический журнал Высшей школы экономики.2016. Т. 20. № 2. С. 129–155.2. Шоломицкая Е. В. Инвестиции в новый капитал и сделкипоглощений: случай российских публичных корпораций // Экономическаяполитика. 2017. Т. 12. № 1. С.
226-249.3. Шоломицкая Е. В. Влияние ключевых макроэкономических шоковна инвестиции в России // Экономический журнал Высшей школыэкономики. 2017. Т. 21. № 1. С. 89-113.Другие работы, опубликованные автором по теме кандидатскойдиссертации:4. Шоломицкая Е. В. Корпоративный долговой навес и инвестиции вроссийской экономике: роль финансовых условий и участия государства /Высшая школа экономики. Препринт. Серия WP2 "Количественный анализ вэкономике".
2015. № 2015/04.5. Sholomitskaya E. Corporate Debt Overhang and Investment in Russia:The Role of Financial Conditions and Government Participation, in: 17th EurasiaBusiness and Economics Society (EBES) Conference Proceedings Vol. 1. EBESPublications, 2015. P. 322-342.6. Sholomitskaya E. New Capital Investment vs. Acquisitions: Is There aTrade-Off? Evidence from Russian Public Corporates, in: International Scientific14Symposium “Economics, Business & Finance” Proceedings.
Jurmala, Latvia:IRIS-ALKONA, 2016. P. 55-62.Диссертациясостоитизвведения,четырехглав,заключения,библиографии и двух приложений. Общий объем работы – 141 страницаосновного текста и 27 страниц приложений и библиографии, включая 20рисунков.В первой главе работы мы описываем теоретическую базу данногоисследования и формулируем основные гипотезы, которые будут проверенывпоследующихмоделированиюглавах.Втораяиндивидуальныхглавапосвященаинвестиционныхэмпирическомуфункцийфирм напримере российской экономики. В этой главе мы рассматриваем толькоинвестиции в основной капитал. В третьей главе мы переходим отрассмотрениятолькоинвестицийвреальныекапиталовложениякрассмотрению их в одном контексте с инвестициями в сделки слияний ипоглощений,изучениювзаимосвязимеждуданнымиформамиинвестирования.
Четвертая глава содержит модель структурной векторнойавторегрессии, с помощью которой мы переходим с микроэкономическогоуровня на макроэкономический и предлагаем свидетельства в пользусуществования уже обнаруженных на уровне фирм эффектов в динамикеагрегированных инвестиций.15Глава 1. Теории неоптимального инвестиционного поведения: отпроблемы финансирования к проблеме расходования1.1. Формы инвестиционных расходовИнвестиции являются одним из основных каналов, через которыефинансовая система влияет на экономический рост.
Однако инвестиции неявляются однородными: вложения в основной капитал как в создание новыхактивов, то есть реальное накопление2, и инвестиции в приобретение другихкомпаний (то есть в поглощения – в дальнейшем будем использовать такжеаббревиатуру M&A, от merger&acquisition, принятую для обозначения такоготипа сделок)сильно отличаются ис точкизрения компании, ифундаментально. Основным различием между инвестициями в основнойкапитал и инвестициями в сделки M&A является то, что первые имеютнепосредственное влияние на экономический рост через прирост капитала, вто время как вторые воздействуют более опосредованно, за счет ростапроизводительности труда, который должен иметь место в результате сменысобственника и перераспределения ресурсов, а также распространениятехнологий [Jovanovic, Rousseau, 2008; Calderon et al., 2004].Йованович и Руссо [Jovanovic, Rousseau, 2002] были одними из первых,кто предложил рассматривать инвестиции в сфере слияний и поглощений какконцептуально равные инвестициям в активы, бывшие в употреблении(покупка активов на вторичном рынке).
Инвестиции в уже использовавшиесяактивы, с одной стороны, противопоставлены новым капиталовложениям, а сдругой,рассматриваютсякакдвижимыетемижеэкономическимифакторами.Уточним, что термин «реальное» здесь близок по значению к термину «физическое», тоесть подчеркивает, что речь идет именно об инвестициях в основной капитал, в отличие отинвестиций в слияния и поглощения, когда сделка зачастую носит лишь финансовыйхарактер и является только перераспределением собственности.216Российский рынок слияний и поглощений развивался достаточноинтенсивно в течение последнего десятилетия: среднее отношение общейсуммы сделок M&A с участием нефинансовых корпораций к их инвестициямв основной капитал составило около 20%3.
Таким образом, масштабы этогорынка достаточно велики, что позволяет рассматривать его в одномконтексте с инвестициями в основной капитал. В то же время, большинствоисследований рассматривают сделки слияний и поглощений в отрыве откапитальных инвестиций, как самостоятельное явление.Мы хотим исследовать инвестиции в реальное накопление в одномконтексте с инвестициями в M&A, при этом основное внимание уделивименно первым, то есть накоплению реального капитала. Вместе с темособый интерес представляет та роль, которую играет внешнее, долговоефинансирование, поэтому мы будем двигаться от вопроса финансированиякапитальныхвложенийвнаправлениивопросанепосредственнорасходования средств.
Такая постановка задачи позволяет нам рассмотреть врамках одного исследования два противоположных феномена: недостаточноеинвестирование и избыточное инвестирование – которые объединяет то, чтокаждый из них является отклонением от оптимума. На том, чтоподразумевается под оптимумом, мы подробнее остановимся в главе 1.2.1.Ключевойсточкизренияобъяснениятого,какимобразомформируются те или иные отклонения от оптимума, «первого наилучшего»,то есть искажения в инвестиционном поведении фирм, является концепцияасимметричной информации, причем она предлагает объяснения и длянедоинвестирования,существованияидлянедостаточногопереинвестирования.инвестированияОбоснованиебазируетсянатакихпоследствиях асимметричной информации как относительная дороговизна3Расчет на основе открытых данных аудиторской компании КПМГ.17внешнего финансирования по сравнению с внутренним.
Переинвестированиеже проявляется как следствие существования проблемы «принципал-агент» врезультате расхождения стимулов менеджеров и интересов акционеров.Говоря о недоинвестировании, мы покажем, что здесь центральнойпроблемой является именно финансирование капитальных расходов, апереинвестирование, хотя и может быть сопряжено с вопросом источниковсредств, все же возникает как следствие релевантности вопроса о том, как этисредства потратить.В дальнейшем, в разделе 1.2, говоря об инвестициях, мы обращаемся кинвестициям в накопление основного капитала и обсуждаем проблему ихфинансирования,разбираясьтемсамымв причинахвозникновениянедоинвестирования.
В разделе 1.3 мы перейдем от вопроса финансированияк вопросу расходования и уже подробно рассмотрим инвестиции в слияния ипоглощения, продемонстрировав их роль в феномене переинвестирования. Вразделе 1.4 мы отдельно остановимся на роли государства, рассмотрениемкоторой мы не можем пренебречь с учетом особенностей российскойэкономики.Соблюдая ту же логику, во второй главе мы будем рассматриватьтолько инвестиции в накопление реального капитала, а в третьей главеобратимся уже к вопросу взаимосвязи между инвестициями корпорации восновной капитал и ее инвестициями в приобретение сторонних фирм.1.2.Проблемафинансированияинвестиционныхрасходовинедоинвестирование1.2.1.
Ограничения ликвидностиТеорема Модильяни-Миллера [Modigliani, Miller, 1958] и основаннаяна ней неоклассическая теория инвестиций [Hall, Jorgenson, 1967]18предполагают совершенство рынков капитала, единую для всех процентнуюставку на макроэкономическом уровне, а также независимость решений о«реальных» переменных (в частности, инвестициях) от финансовых(структурыкапитала),исключительноотчтостепенипредполагаетприбыльностизависимостьсамихинвестицийинвестиционныхвозможностей, выраженных в величине Q-Тобина [Tobin, 1969]. Теория QТобина основана на простой логике, состоящей в том, что инвестицииосуществляются тогда, когда они позволяют увеличить стоимость компании.Эквивалентность неоклассической теории и теория Q-Тобина была доказанаХаяши [Hayashi, 1982], который показал, что если репрезентативная фирмамаксимизирует свою стоимость в «идеальных» условиях, когда выполняетсятеорема Модильяни-Миллера, то единственным фактором, определяющиминвестиционное решение, является предельный Q-Тобина, представляющийсобой изменение стоимости фирмы в ответ на изменение капитала, илипроизводную стоимости фирмы по запасу ее капитала.
Однако здесь есть дваслабых места, которые делают неоклассическую схему уязвимой с точкизрения ее применимости. Первое – это невозможность наблюденияпредельного Q-Тобина4. Второе – это то, что, как отмечает Штейн [Stein,2003], единственным наиболее ясным эмпирическим фактом в вопросеинвестиций является то, что данное предположение (о том, что только QТобина должно оказывать влияние) не подтверждается5. Итак, эмпирикасвидетельствует о том, что рынки капитала несовершенны, внутренние ивнешние финансовые ресурсы стоят не одинаково и не являются полнымисубститутами.Подробнее см.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
