Диссертация (1138603), страница 10
Текст из файла (страница 10)
Доля заимствований государственных нефинансовых корпораций вобщем объеме внешней задолженности сектора нефинансовых корпорацийИсточник: Банк России.Контрцикличность доли госкомпаний в общем объеме внешнейзадолженности до 2015 г. говорит в пользу нашей гипотезы об относительномягких бюджетных ограничениях, а кроме того, дает основания для проверкигипотезы о том, что для таких фирм проблема долгового навеса стоит нестоль остро. Если это действительно так, то в условиях ограниченныхфинансовых ресурсов госкомпании могут «вытеснять» другие компании свнутреннего рынка капитала.В новых финансовых условиях, в которых оказалась российскаяэкономиканачиная«вытеснения»можетс2014бытьг.,косвеннымростподтверждениемкредитованиякрупныхтакогокомпанийодновременно со стремительным снижением кредитования малого исреднего бизнеса (рис.
2.6). Хотя здесь речь идет об изменении структурыкредитования по величине фирм, это может быть связано и с участиемгосударства, так как государство является акционером многих крупныхроссийских корпораций. Вместе с тем хотя падение кредитования малого исреднего бизнеса наверняка связано и со снижением их экономической57активности, такой быстрый и резкий провал, чье начало в середине 2014 г.как раз совпало с моментом введения западными странами санкций противРоссии, скорее всего, стал одним из следствий этих санкций. Каналом жевлияния стало срочное замещение крупными корпорациями внешнегозаемного финансирования внутренним (то есть на российском рынкекапитала).
Подтверждение тому, что в 2014 г. компании заместили внешнийдолг внутренним проиллюстрировано на рис. 2.7.05.201503.201501.201511.201407.201409.201405.201403.201401.201411.201309.201307.201305.201303.201301.201309.201211.201207.201205.201203.201201.2012302520151050-5-10-15Кредиты крупным компаниямКредиты малому и среднему бизнесуКредиты всем организациям-резидентамРисунок 2.6. Годовые темпы прироста задолженностипо кредитам компаниям и индивидуальным предпринимателямИсточник: Банк России. Доклад о денежно-кредитной политике,июнь 2015, №2, стр.
27.58трлн. руб.9876543210-1-2-3-4-5-6-72004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016кредит от банков РФ долговой рынок РФразмещение акцийвнешний долгРисунок 2.7. Внешние источники финансирования предприятийИсточник: Банк России, cbonds.info, Reuters.В нашей работе мы анализируем факторы инвестиций для частныхкомпаний и компаний с государственным участием до и после мировогофинансового кризиса 2008-2009 гг., а также после введения экономических ифинансовых санкций.Во-первых, мы проверяем гипотезу о значимостиограничений ликвидности и существовании проблемы долгового навеса дляроссийских компаний, построив новый индикатор для идентификацииналичия данного феномена.
Во-вторых, мы исследуем различия в поведениичастных и госкомпаний, проверяя гипотезу о существовании относительно«мягких» бюджетных ограничений для последних.2.2. Построение эмпирически тестируемой гипотезы для проверкиналичия ограничений со стороны ликвидности и долговой нагрузки59В разделе 1.2 был представлен теоретический подход к построениюинвестиционной функции. Его эмпирическая реализация требует выборапрокси-индикаторов для Q-Тобина, свободных денежных средств ипеременнойдолговогонавеса.ВслучаеQ-Тобинаиспользуетсятрадиционный подход замены ненаблюдаемой предельной величины насреднюю. Хаяши показал, что если предположить, что фирма является прайстейкером на рынке своей продукции, а производственная функция и функцияиздержек регулирования капитала линейно однородны по инвестициям икапиталу, то предельный Q-Тобина равен среднему Q-Тобина за вычетомналогового кредита на текущий основной капитал.
Если же фирма являетсяпрайс-мейкером на рынке своей продукции, и выполнены те же условиялинейной однородности для производственной функции и функции издержекрегулирования капитала, то предельный Q-Тобина равен среднему Q-Тобиназа вычетом налогового кредита на капитал и некой монопольной ренты.Таким образом, при определенных предположениях существует тесная связьмежду двумя показателями, что дает основания для использованиянаблюдаемого среднего вместо ненаблюдаемого предельного Q, но в то жевремя исследователи осознают связанные с этим возможные смещенияоценок.Что касается показателя потока свободных денежных средств, илибогатства, то наиболее часто используемым является индикатор прибыликомпании, например, операционная прибыль (напр., [Fazzari et al., 1988]).Отдельной задачей остается эмпирическая проверка гипотезы осуществовании влияния накопленной долговой нагрузки.
В некоторыхработахпредложенаинтеграцияфеноменадолговогонавесавмакроэкономические модели [Lamont, 1995; Gertler, 1992; Occhino, Pescatori,2014; Chen, Manso, 2016], однако нет консенуса относительно то, в форме60какого индикатора он должен фигурировать в эмпирической инвестиционнойфункции. С этой целью ряд авторов используют регрессионную зависимостьмежду инвестициями (нормированными на активы) и финансовым рычагомкак показателем степени долговой нагрузки [напр., Gallego, Loayza, 2004;Aivazian, 2005; Firth et al., 2008].
Другой метод предложен в работе[Hennessy, 2004], где используются показатели уровней потерь в случаедефолта, расчет которых нами затруднителен из-за отсутствия такого родаданных для российской экономики. У этого же автора отмечено, чтопоказатель финансового рычага является не очень хорошей проксипеременной для обнаружения эффекта долгового навеса.
Этот тезисобоснован в Приложении 1, где показано, что простая линейная формазависимости инвестиций от финансового рычага может быть отрицательнойи в нормальных условиях, когда проблема долгового навеса отсутствует.Взамен указанной спецификации в нашей работе предложена другая формаэмпирически тестируемой гипотезы. При построении гипотезы мы опираемсяна описанную выше теорию влияния ограничений ликвидности наинвестиции. Другие модели инвестиционных функций и результаты ихоценивания подробно представлены, например, в работах Кларка [Clark,1979] и Кабаллеро [Caballero, 1999], в которых показано, что оценкиинвестиционных функций вообще являются достаточно нестабильными ипредполагают достаточно много альтернативных их форм.
Мы используемлишь одну из возможных спецификаций.Наше предположение состоит в том, что на наклон кривойпредложения (рис. 1.1 и 2.8), то есть на размер риск-премии, положительновлияет долговая нагрузка фирмы: привлечение нового долга становится всёболее рискованным и дорогостоящим. Больший финансовый рычаг делаеткривую более крутой. Вместе с тем, информационные издержки можно61принять как примерно постоянные во времени, а при оценивании мыучитываем индивидуальные фиксированные эффекты компаний. Теперь,интегрируя эту идею в описанную схему-иллюстрацию, можно проследить,что происходит с инвестициями с ростом долга (рычага) при прочих равных.Это изображено на рис.
2.8. В результате роста финансового рычага с lev0 доlev1 по мере поворота кривой предложения влево при одних и тех жесобственных средствах W инвестиции сокращаются с I0 до I1, при этомвеличинановогопривлеченногодолга(дляфинансированияэтихкапитальных расходов) d сокращается быстрее (с d0 до d1), и соотношение I/dувеличивается (I1/d1 больше, чем I0/d0), то есть компаниям приходитсяфинансировать бóльшую часть инвестиций самостоятельно. Следовательно,мы можем записать:где −1 ⁄−1=−1−1,(2.1)– финансовый рычаг, то есть отношение заемныхсредств к активам, а коэффициент α положителен, причем чем он больше,тем быстрее кривая предложения поворачивается влево, становясь все болеекрутой. Таким образом, бóльшему значению α соответствует бóльшаястепень проблемы долгового навеса.Далее, чтобы «вписать» это соотношение в уравнение, которое мыбудем оценивать, используя традиционный для такого рода зависимостейпоказатель инвестиций, нормированных на активы, перепишем следующимобразом:−1= [−1×62−1−1],(2.2)Мы построили эмпирически тестируемую гипотезу, которую и будемиспользовать в данной работе.
Оценка коэффициента α позволит проверитьгипотезу о степени остроты проблемы долгового навеса.Стоимость средствS(W, lev1)S(W, lev0)rDd1I1I0Wd0I*Запас капитала,инвестицииРисунок 2.8. Финансовый рычаг и инвестицииИсточник: [Hubbard, 1998], собственные построения автора.Ещё один метод для выявления этого феномена был предложен работе[Kalemli-Ozcan et al., 2015].
Авторы определяют долговой навес черезпревышение долгом фирмы её прибыли: Dt/EBITDAt. Однако из-за того, что,как отмечают авторы, показатель EBITDA нередко бывает нулевым, онипредлагают добавлять в инвестиционную функцию обратное отношениеEBITDAt/Dt и трактуют положительный коэффициент как свидетельстводолгового навеса. На наш взгляд, такой подход уязвим в том смысле, что вполученный коэффициент просачивается эффект влияния непосредственноприбыли (EBITDA как таковой), то есть свободных денежных средств (W втерминах рисунка 2.8). Наша же спецификация имеет дело только спеременными долга.63Что касается результатов, полученных в эмпирических работах,посвященных теме долгового навеса, то в работе [Kalemli-Ozcan et al., 2015]авторы, изучая последний долговой кризис в странах еврозоны, делаютвывод о том, что высокая задолженность европейских фирм стала одной изважнейших причин сокращения инвестиций.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
