Диссертация (1138603), страница 14
Текст из файла (страница 14)
Основные выводыОценивинвестиционныефункциидлячастныхкомпанийигоскомпаний в периоды до и после мирового финансового кризиса 2008-2009гг., а также после введения экономических и финансовых санкций, мыполучили, что факторы капитальных вложений различны как междупериодами, так и между рассмотренными типами фирм. Если в докризисныйпериодмыполучилиотсутствиеилислабоевлияниефинансовыхограничений на принятие фирмами инвестиционных решений, то впосткризисный период эти ограничения стали играть ведущую роль длячастных компаний и по-прежнему несущественную – для государственных.Только после 2015 г. госкомпании оказались под влиянием такихограничений. Значимость ограничений ликвидности для частных компанийвозрастала от периода к периоду.
Особое место занимает вопрос влияниянакопленной долговой нагрузки. Оказалось, что в ужесточившихся денежнокредитных условиях в 2009-2014 гг. долговой навес имел значение длячастныхинвестицийипрактическинеограничивалкомпаниисгосударственным участием.Таким образом, мы наблюдаем, что для компаний с государственнымучастием есть признаки мягких бюджетных ограничений и значительноболее легкого доступа к финансированию. Этот результат дает основанияожидать, что в условиях сильно ограниченных финансовых ресурсовгоскомпаниимогутвытеснятьостальныесвнутреннегорынказаимствований, и, следовательно, вытеснять частные инвестиции. То естьречь идет вытеснении частных инвестиций «квазигосударственными»инвестициями в результате вытеснения на внутреннем рынке капитала, что всвою очередь может иметь негативный эффект для инвестиционногопроцесса в целом.83Наличиезначимоговлияниядолговойнагрузкиможетиметьпоследствия для денежно-кредитной политики: если эффект оценивается какдостаточно весомый и им нельзя пренебречь, то у российского центральногобанка появляется дополнительный аргумент в пользу проведения болеемягкой политики (в том случае, если цели по инфляции и экономическомуросту оказываются разнонаправленными).
Более того, центральный банкдолжен принимать во внимание неоднородность экономических агентов, таккак степень жесткости его политики оказывается не одинаковой для разныхтипов агентов. Обнаруженные нами различия в финансовых ограниченияхдля частных и государственных компаний свидетельствуют о том, что вусловиях жесткой денежно-кредитной политики её основная «тяжесть»ложится на рыночный сегмент, в то время как компании с государственнымучастием пользуются своим более легким доступом к финансированию.Введение санкций оказало значимый отрицательный эффект: нашиоценки подтвердили, что во-первых, все компании оказались под влияниемужесточившихся денежно-кредитных условий, а во-вторых, положениекомпаний, попавших в санкционный список, серьезно отличается отостальных в отношении влияния долга на реальное накопление. Инвестициитаких компаний оказались сильно ограничены со стороны накопленной имидолговой нагрузки. С учетом того, что большинство из компанийсанкционного списка являются крупными компаниями с государственнымучастием, можно констатировать, что это должно было оказать серьезноевлияние на совокупные инвестиции в масштабах экономики в целом, что мыдополнительно проверим в главе 4.Итак, построив инвестиционные функции для выборки российскихкомпаний в период с 2000 по 2016 гг., мы увидели, что описанная в главе 1проблема недоинвестирования действительно имела место после 2009 г.,84причем в значительной степени именно в частном секторе экономики, агоскомпании оказались подвержены этой проблеме только тогда, когдаограничения стали еще жестче, то есть только с введением серьезныхэкономических и финансовых санкций.85Глава 3.
Инвестиции в новый капитал и сделки поглощений133.1. Переинвестирование и выбор между формами инвестиционныхрасходовРассмотрев причины возникновения недоинвестирования, теперь мыобращаемся к проверке гипотезы о существовании переинвестирования вформе построения хозяйственных империй путем осуществления сделокслияний и поглощений. Здесь мы противопоставляем такого рода инвестицииреальному накоплению капитала, так как второе влечет за собой рост запасакапиталанауровнеэкономикивцелом,апервоеявляетсяперераспределением существующих мощностей. Мы поднимаем вопрос отом, являются ли эти две формы инвестирования не зависящими друг отдруга или они взаимно дополняют друг друга, или же являютсявзаимозаменяемыми.
Другими словами, сталкиваются ли компании спроблемой выбора между двумя видами инвестиций.Такая постановка задачи объясняется в том числе российскимимакроэкономическими реалиями последних лет. Ужесточение денежнокредитных условий в российской экономике в 2009-2014 гг. в результатеизменения глобальной финансово-экономической ситуации, оттока капитала,а в конце этого периода и санкций со стороны западных стран и девальвациинациональной валюты стало, очевидно, одной из причин стагнацииинвестиций в основной капитал.
Роль финансовых ограничений дляинвестиций существенно возросла, как показано в главе 2. Тем не менее, до2015 г. российские компании продолжали наращивать свою задолженность.Данна глава написана по материалам статьи: Шоломицкая Е. В. Инвестиции в новыйкапитал и сделки поглощений: случай российских публичных корпораций //Экономическая политика. 2017. Т. 1.
С. 226-249.1386Привлечение российскими компаниями заемного финансирования невсегда осуществляется с целью инвестирования в основной капитал, имасштабные средства привлекаются в том числе с целью приобретения долейи поглощения других компаний, что является аргументом в пользурассмотрения расходов на реальное накопление и расходов на покупки фирмвместе. Мы хотим выяснить, есть ли в инвестициях в такие сделки признакистроительства империй, поэтому проверим соответствующую гипотезу.Кроме того, еще один важный вопрос, на который мы отвечаем в даннойглаве – какое влияние оказало ужесточение финансовых условий наинвестиции в приобретение компаний.Мы рассматриваем два аспекта инвестиционного поведения фирм.
Вопервых, это соотношение между двумя типами инвестиций на уровнекорпораций, а во-вторых, детерминанты инвестиционного выбора междудолей средств, выделяемых на инвестиции в основной капитал (то есть,созданиеновыхмощностей),идолей,идущейнаприобретениесуществующих объектов. В литературе существуют некоторые эмпирическиесвидетельстватого,чтосоотношениемеждутипамиинвестицийопределяется такими факторами как размер фирмы, производительность,рентабельность,величинафинансовогорычага,уровеньсвободнойликвидности, а также отраслевыми шоками. Подробнее описания каждойгипотезы и свидетельств в ее пользу даны в разделе 3.2, где мы представляеммодель, включающую в себя потенциальные факторы влияния.Важная характеристика и отличие нашей работы от, например,упомянутого в разделе 1.3 исследования Черных [Chernykh, 2011] состоит втом, что она изучает особенности фирм-целей поглощений, а мы – фирмпокупателей.87Новизна нашей работы заключается в том, что инвестиции вприобретения рассматриваются не в качестве отдельных сделок, как этоделается традиционно, а единым потоком средств, потраченных компаниейдля осуществления всех своих приобретений.
Таким образом, объектомнашего исследования является не сделка, а инвестиции фирмы в целом.3.2. Данные, модели и методы исследованияДанные, которые необходимы для анализа инвестиционных решенийпредприятий, содержатся в отчетах о движении денежных средств, однакодалеко не все компании обязаны предоставлять и предоставляют даннуюотчетность. В результате получить сведения о потоках денежных средствможно только от наиболее крупных публичных компаний.
Это изначальноограничивает наши возможности анализа инвестиций, так как до сих поротсутствуют базы данных, содержащие сколь-нибудь длинные временныеряды для инвестиций для большого числа предприятий. С этим в том числесвязанодостаточномалоеколичестворабот,посвященныханализукапиталовложений российского корпоративного сектора, в результате чегомы мало знаем об особенностях инвестиционного поведения на микроуровне.В данной главе мы используем ту же базу данных, что и в главе 2,которая состоит из годовых финансовых показателей более 100 российскихпубличных компаний за 2004-2014 гг.Число компаний в нашей выборке ограничено теми, что предоставляютупомянутый выше отчет о движении денежных средств: корпоративныефинансовые отчеты взяты из Thompson One, а источником данных оструктуре собственности является база Ruslana (Bureau van Dijk).
Источникотраслевых данных – Росстат.88Кроме того, наша выборка ограничена и с точки зрения периодизации.В то время как в главе 2 мы смогли построить инвестиционные функциивплоть до 2016 г. и оценить эффект санкций, в данной спецификации мывынуждены ограничиться 2014-м годом. Это связано с тем, что начиная с2015 г. мы располагаем очень малым количеством данных по сделкамслияний и поглощений в связи с сужением рынка, произошедшим в эти года(напомним, что мы рассматриваем не все сделки M&A, а толькоосуществляемые компаниями из нашей выборки, то есть публичными). Какотмечаетсявбюллетене«Рынокслиянийипоглощений»информационного агентства AK&M, «по числу сделок M&A в 2015 годуРоссия побила антирекорд 2009 года», а «суммарная стоимость сделок в2016 году оказалась худшей за последние семь лет — на 11% меньше, чемгодом ранее».Очевидно, что сужение рынка стало таким же следствием ухудшениямакроэкономических условий и условий финансирования, в том числесанкций, как и те эффекты, что мы пытаемся обнаружить, то есть оно в этомсмысле эндогенно, на чем мы остановимся отдельно, когда будем говорить орезультатах.Мы оценили две модели.
Первая модель представляет собойдинамическую инвестиционную функцию с использованием панельныхданных (Модель 3.1). Здесь мы используем инвестиционная функцию,введенную в главе 2 и построенную на основе теории финансовыхограничений инвестиций и включающую в себя показатели Q-Тобина,свободные денежные потоки и показатель долгового навеса. В этой главе мырасширяем модель, введя в нее новую переменную – величину средств,затраченную на приобретения других компаний. В качестве проксипеременной для этого показателя мы используем значение в строках89«Чистые активы от приобретения / приобретение дочерних компаний» (Netassets from acquisition / Acquisition of subsidiaries) из отчета о движенииденежных средств компаний. Все переменные нормированы по отношению квеличине активов.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
