Диссертация (1138603), страница 17
Текст из файла (страница 17)
Наш результат не согласуется с гипотезой [Uysal, 2011] отом, что фирмы с более высоким рычагом склонны меньше покупать: вслучае российских корпораций покупка финансируется из заемных средств вбольшей степени, чем реальное накопление. Этот результат относится и кдокризисному, и к посткризисному периодам. Говоря проще, планируяреальное накопление, фирма меньше полагается на заемные средства, апланируя покупку другой компании, в большей степени финансирует ее изпривлеченного долга. Тем самым мы показали один из каналов взаимноговлияния заимствований корпораций и накопления капитала.Что касается гипотезы о влиянии производительности, то мы получилинеоднозначный результат о том, что она скорее незначима для выбора между104формами инвестирования, хотя в 2009-2014 гг. для выборки компаний сгосударственным участием более высокая производительность означалабольшую склонность к приобретению других фирм, что согласуется срезультатами [Spearot, 2012].Остаток свободной ликвидности в случае нашей выборки не играетзначимой роли при выборе формы инвестирования, то есть гипотеза обольшей склонности «богатых» фирм к поглощениям не получилаподтверждения.Интересный результат связан с влиянием прибыльности (ROA) наIRATIO.
До кризиса эта переменная была незначима. После же кризисавлияние рентабельности стало значимым отрицательным: доходность сталаопределять возможность выхода на рынок M&A. Такой результат можнотрактовать двояко. С одной стороны, это полностью согласуется сэмпирическими результатами [Warusawithrana, 2007], а с другой это можетсвидетельствовать о том, что после кризиса компании стали более финансовоограничены, так как приобретение других компаний доступно лишь болееприбыльным из них.
Учитывая снижение общего уровня поглощений вэкономике, аргумент о финансовых ограничениях очевидно имеет место.К сожалению, наша модель для частных компаний имеет более слабуюобъяснительную силу (согласно критерию R-квадрат), чем модели длягосударственных компаний. И в этом так же разница между типамикомпаний: государственные компании таким образом более похожи в своемповедении, а частные – более разнообразны. Мы также пытались добавить вчисло факторов регрессии такие рыночная индикаторы, как капитализация,но это ведет к сужению нашей и без того небольшой выборки, не улучшаяхарактеристик модели. Еще одна гипотеза, которую мы тестировали,состояла в том, что не только отраслевые темпы роста, но и просто105фиктивные переменные для каждой из отраслей могут влиять на IRATIO, ноэта гипотеза была отвергнута.Важный итог нашего оценивания Модели 3.2 состоит в том, что вомногихаспектахповедениечастныхкомпанийикомпанийсгосударственным участием оказалось достаточно похожим, однако имелиместо и различия между этими группами фирм, которые видны в том числеиз описательных статистик.
Хотя государственные фирмы активны на рынкеслияний и поглощений и, вероятно, более склонны к построению империй,их поведение не столь сильно отличается от поведения частных компаний.Это вполне согласуется с [Chernykh, 2011], а также согласуется саргументами Радыгина, Симачева и Энтова [2015] о склонности красширению империй, но скорее не согласуется с их гипотезой онеэффективности государственных поглощений. Однако здесь стоит иметь ввиду тот факт, что в нашей выборке отсутствуют госкорпорации в силу ихособого статуса и специфичности, в то время как Радыгин, Симачев и Энтов[2015] говорят в большой степени именно о них.
В то же время после 2009 г.частные компании не имели склонности к строительству империй, в то времякак государственные сохраняли такого рода «аппетит».3.4. Основные выводыНаша работа вносит свой вклад в существующую литературу поинвестициям,представляяэмпирическиедоказательстваналичияукрупнейших на российском рынке фирм элементов стратегии построенияхозяйственных империй: в отсутствии финансовых ограничений этосправедливо и для частных, и для государственных, а в более жесткихфинансовых условиях госкомпании, как и в главе 2, по-прежнему менеестеснены в средствах, чем частные.
Это ответ на наш вопрос о роли участия106государства в капитале компании. Вместе с тем, идентифицированныефакторы, определяющие выбор разных групп фирм между формамиинвестирования, говорят о том, что обе группы компаний исходят изпримерно одинаковых мотивов.Вторым важным результатом является наличие необходимости выборафирмой между различными типами инвестирования в условиях финансовыхограничений. Так как инвестиции в основной капитал и инвестиции в сделкиM&A оказывают влияние на экономический рост, а также вследствие того,что один экономический агент, т.е. фирма, одновременно принимает решениеотносительнообоихэтихтипов,представляетсяцелесообразнымрассматривать их вместе.
Наши результаты показывают, что в зависимостиотфинансовыхиденежно-кредитныхусловий,взаимосвязимеждуинвестициями в новый капитал и инвестициями в приобретение другихкомпаний различны. До глобального финансового кризиса 2008 г. в мягкихденежно-кредитных условиях (в том числе в результате масштабного притокакапитала в Россию), компании не сталкивались с выбором между формамиинвестирования, а после 2009 г. с ужесточением финансовых условийкорпоративные инвестиции оказались ограничены наличием этого выбора.Решения фирм стали зависеть от уровня их прибыльности, чего не было вдокризисный период.Также здесь стоит напомнить о том, что мы были вынужденыотказаться от оценивания моделей этой главы для периода 2015-2016 гг.именно в силу того, что подавляющее большинство компаний нашейвыборки в этот период не осуществляло покупок других компаний.
Такойрезультат тоже является прямым свидетельством того, что в жесткихусловиях фирмы уже не могли придерживаться стратегии построенияимперий.107Глава 4. Инвестиции корпораций на макроэкономическом уровне4.1. Макроэкономические факторы и шоки и подходы к их исследованиюВглаве2мыподробноостановилисьнаописаниитоймакроэкономической ситуации, в условиях которой соответствующимобразом менялось инвестиционное поведение российских корпораций. Вданной главе мы рассмотрим, нашли ли тенденции, обнаруженные намикроуровне, свое отражение на уровне экономики в целом, еслианализировать агрегированные инвестиции.Одной из наиболее острых проблем российской экономики последнихлет стало устойчивое снижение инвестиций в основной капитал.
Какотмечают эксперты Всемирного Банка в своем докладе, «главным риском,угрожающим среднесрочному прогнозу экономического роста России,является сохранение низкого уровня инвестиций» [Всемирный банк, 2015].Примечательно, что, как мы отмечали еще в главе 2, инвестиционный спадначался в середине 2013 г., а значит до резкого падения цен на нефть, а такжедо возникновения ситуации геополитической напряженности и введениязападными странами экономических санкций против России. Ухудшениеусловий торговли и введение санкций таким образом усугубили уженакопившиеся проблемы, то есть имело место одновременное влияние сразунесколькихсерьезныхфакторов,которыеспособствовалиспадуинвестиционного спроса.Цельюданнойработыявляетсяизучениевкладаотдельныхструктурных шоков в динамику инвестиций на протяжении с 2003 по 2016 г.Как отмечают Гурвич и Прилепский [2016], а также Широв и др.
[2015]динамика инвестиций находится под значительным влиянием санкцийпротив России, и одному из основных каналов этого влияния – возможностироссийских корпораций получать финансирование из-за рубежа – уделено108отдельное внимание в каждой из глав нашей работы. Здесь мы хотимрассмотреть взаимосвязь между инвестициями, выпуском (ВВП), кредитаминефинансовым корпорациям со стороны российского банковского сектора,внешним корпоративным долгом и реальным обменным курсом рубля, атакже ценами на нефть в рамках модели структурной векторнойавторегрессии с ограничениями на знаки откликов на структурные шоки (signrestricted SVAR, далее будем называть SR-SVAR).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
