Диссертация (1138603), страница 21
Текст из файла (страница 21)
Затененная областьотносится к периоду, для которого наложены знаковые ограничения (табл. 4.2а).reer Шок условий торговлиШок зарубежного финансирования125Шок внутренних фин. условийШок спросаL_lc Шок условий торговлиШок зарубежного финансированияШок внутренних фин. условийШок спросаL_fx Шок условий торговлиШок зарубежного финансированияШок внутренних фин.
условийШок спроса126GDP Шок условий торговлиШок зарубежного финансированияШок внутренних фин. условийШок спросаINV Шок условий торговлиШок зарубежного финансированияШок внутренних фин. условийШок спроса127Внутреннийкредитнефинансовымкорпорациямотрицательнореагирует на ухудшение условий торговли, причем шок имеет достаточнодолгий во времени отклик, затухая только примерно через двенадцатькварталов. Гипотеза о том, что сжатие доступа к внешним займам вызываетнеобходимость их рефинансирования за счет внутренних, подтвердилась, т.к.мы видим изгиб в импульсном отклике, причем этот изгиб появляется впериоде после введенного нами знакового ограничения.
Шок внутреннихфинансовых условий четко проявляется в темпах роста внутреннихзаимствований. Отрицательный шок спроса ведет к некоторому ростузаимствований, согласно нашему ограничению.Внешние займы предсказуемо отрицательно реагируют на внешниешоки, и шок нефтяных цен оказывается традиционно доминирующим.Отрицательный шок внутренних финансовых условий также ведет ксокращению внешних займов, согласно медианной модели.Выпуск зависим как от внешних шоков, так и от шока внутреннихфинансовых условий, и в меньшей степени – от шока бюджетногофинансирования, и. Профиль откликов инвестиций в целом повторяетпрофиль откликов выпуска, лишь с большей амплитудой.Рассмотрим основные отличия импульсных откликов, полученныхсогласно альтернативной модели (рис. 4.1б).
Согласно медианной модели дляэтой спецификации, реальный эффективный обменный курс находится под128большим влиянием шока спроса и под несколько меньшим влияниемдоступности зарубежного финансирования. Что касается ВВП и инвестиций,основное отличие в том, что большее влияние приходится на шок условийторговли, а самый малый эффект – у шока внутренних условий. В остальномимпульсные отлики для двух моделей очень похожи.Как было упомянуто в разделе 4.2, для проверки модели на робастностьмы оценим ее более простые спецификации – с теми же знаковымиограничениями, но с одним лагом.
Результаты оценки вынесены вприложение 3 (рис. П3а и П3б).Рисунок 4.1б. Альтернативная модель: функции кумулятивных импульсныхоткликов на шоки (изменение в % в ответ на одно стандартное отклонение шока, погоризонтальной оси – кварталы).Рассмотрены отрицательные шоки. Сплошной линией обозначен медианный векторимпульсного отклика, пунктирами – квантили 15% и 85%.
Затененная областьотносится к периоду, для которого наложены знаковые ограничения (табл. 4.2б).reer Шок условий торговлиШок зарубежного финансированияШок внутренних фин. условийШок спроса129L_lc Шок условий торговлиШок зарубежного финансированияШок внутренних фин. условийШок спросаL_fx Шок условий торговлиШок зарубежного финансированияШок внутренних фин. условийШок спроса130GDP Шок условий торговлиШок зарубежного финансированияШок внутренних фин. условийШок спросаINV Шок условий торговлиШок зарубежного финансированияШок внутренних фин. условийШок спроса131Особый интерес в контексте нашего исследования инвестицийпредставляет декомпозиция их динамики в разрезе вклада каждого фактора,представленная на рис. 4.2а и 4.2б для базовой и альтернативной моделейсоответственно. Декомпозиции рассчитаны на основе медианной модели,выбранной по всем пробам (симуляциям) и всем шокам.
Она включает в себявклад начальных условий: самая первая точка временного ряда остаетсянеобъясненной, затем ее вклад отделяется от вклада структурных шоков итранслируется в дальнейшую динамику временного ряда – и вкладконстанты. Влияние структурных шоков дальше разделяется на влияние тех,что были идентифицированы, и остальных, не идентифицированных шоков.В нашем случае последними являются шоки, формирующиеся в уравненияхдля собственно инвестиций и валютного курса (то, что не является шокомусловий торговли), которые на графике обозначены как «прочие». Перейдемк интерпретации идентифицированных шоков.Во-первых, шок условий торговли ожидаемо является одним издоминирующих в динамике инвестиций. В период с 2005 г.
до середины 2008г. позитивный шок цен на нефть сильно поддерживал инвестиционный спрос;с началом мирового финансового кризиса, которому сопутствовал периодснижения сырьевых цен, вклад шока стал негативным. После завершенияострой фазы кризиса, когда цены на нефть снова росли, они давалипозитивный импульс российским инвестициям, но с конца 2013 г.
ситуация132изменилась. Несмотря на высокие цены энергоресурсов вплоть до второйполовины 2014 г., вклад условий торговли в динамику инвестиций былотрицательным. Таким образом, модель предлагает нам свой вариант ответана вопрос о причинах слабой динамики инвестиций, и он состоит в том, чтопросто высоких цен экспорта было недостаточно: экономика, привыкшая доэтого жить в условиях постоянно растущих цен на нефть, замедлилась вотсутствие этого роста.
Падение же цен на нефть в 2014-2015 гг. сталопричиной масштабного шока ухудшения условий торговли и сокращенияинвестиционного спроса в российской экономике.Большое значение для динамики инвестиций имел шок изменениязарубежного финансирования, то есть возможность фирм занимать средствана глобальном финансовом рынке. Выход российских корпораций намеждународный рынок капитала в начале-середине 2000х гг.
определилположительную величину шока до конца 2006 г. Изменение влияния шока сположительно на отрицательный датируется 2007 г., когда только-толькобрал начало в США финансовый кризис, впоследствии ставший глобальным.Это значит, что несмотря на то что, казалось бы, российская экономика небыла задета до второй половины 2008 г., данные свидетельствуют обобратном: неизбежное воздействие уже имело место.Ужесточение доступа к финансированию во время острой фазы кризиса2008-2009 гг.
внесло вклад в падение капиталовложений, а последующеевосстановление и продолжение наращивания внешнего долга имело ужеположительное влияние на инвестиции. Перелом произошел в 2011 г., когдавнешние заимствования стали не поддерживать капиталовложения, анапротив, оказывать дестимулирующее воздействие. Мы считаем, что этоявляется подтверждением полученного нами на уровне корпораций эффектадолгового навеса.133Рисунок 4.2а.
Базовая модель: факторная декомпозиция динамики инвестиций1086420-2-4-6-82016-092016-032015-092015-032014-092014-032013-092013-032012-092012-032011-092011-032010-092010-032009-092009-032008-092008-032007-092007-032006-092006-032005-092005-032004-092004-032003-09-10Шок условий торговлиШок изменения зарубежного финансированияШок внутренних финансовых условийШок спроса (бюджетной политики)Прочие факторы: неидентифицированные шокиНачальные условия и константаТемп прироста инвестицийЗакрытие же этого канала финансирования в результате введениясанкций в 2014 г. и сопутствующее ему ухудшение восприятия перспективэкономики фактически «срезали» российские капиталовложения.
Этотрезультат, на наш взгляд, является важным с точки зрения понимания того,насколько действительно важно влияние интегрированности экономикиРоссии в глобальный рынок капитала, и непосредственно введенных противРоссии санкций. Кроме того, вывод согласуется с результатами предыдущихглав в том, что ограничение доступа к внешнему рынку капиталадействительно имело значимое влияние.
Отметим, что в последнем кварталев рамках нашей выборки мы видим положительное влияние шока. Возможно,это связано с тем, что первоначальная реакция была слишком сильной.134Эффект внутренних финансовых условий на протяжении практическивсего периода был невелик, однако в 2015 г. заметно позитивным: вероятно,внутреннее кредитование поддерживало предприятия в условиях резкогозакрытия мировых рынков.Четвертым рассмотренным нами шоком был шок спроса в формегосударственных инвестиционных расходов.
Введение этого шока в модельбыло попыткой уловить фактор, который в ряде периодов «тянет»инвестиции вверх. На рис. 4.2а видно, что так называемые «прочие факторы»играют важную роль в 2011 г. Несмотря на то, что влияние бюджетнойполитики в рамках нашей декомпозиции не столь легко интерпретировать, вотдельные периоды вклад этого фактора находился в положительной зоне.Рисунок 4.2б.инвестицийАльтернативнаямодель:факторнаядекомпозициядинамики86420-2-4-6-8Шок условий торговлиШок изменения зарубежного финансированияШок внутренних финансовых условийШок спроса (бюджетной политики)Прочие факторы: неидентифицированные шокиНачальные условия и константаТемп прироста инвестиций1352016-092016-032015-092015-032014-092014-032013-092013-032012-092012-032011-092011-032010-092010-032009-092009-032008-092008-032007-092007-032006-092006-032005-092005-032004-092004-032003-09-10На рис.
4.2б мы видим очень похожую динамику, даже с более ярковыраженным влиянием доступности внешних займов в 2014-2015 гг. То, чтомы получили очень похожий результат, говорит в пользу устойчивостинашей модели. То же самое касается и результатов декомпозиции, данных вприложении 3 (рис. П4а и П4б). С некоторыми отличиями онидемонстрируют те же самые тенденции и основные влияния.Итак, наши оценки свидетельствуют о том, что российская экономиканаходится под очень сильным влиянием внешних шоков, причем речь идетне только о ценах на нефть, но и об условиях доступа к глобальным рынкамкапитала. Критическое влияние геополитической напряженности и санкций,таким образом, являются важными факторами сокращения инвестиций после2014 г.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
