Диссертация (1138603), страница 16
Текст из файла (страница 16)
То есть мы видимпризнаки принципиальных различий в инвестиционном поведении компанийс различной структурой собственности. Результаты оценки Модели 3.1представлены в таблице 3.2, и они согласуются с гипотезой об ужесточениифинансовых ограничений для инвестиций после 2009 года. Главныминтересующим нас результатом является то, что отношения междуинвестициями в основной капитал и инвестициями в приобретение другихкомпаний противоположны в течение двух рассматриваемых периодов.
Впервом периоде, до мирового финансового кризиса 2008 г., в особенномягких монетарных условиях и с учетом большого притока капитала вРоссию, взаимосвязь между двумя типами инвестиций была положительнойдля частных компаний и незначимой для компаний с участием государства.Это означает, что, во-первых, компании не стояли перед необходимостьювыбора формы инвестирования, а во-вторых, в случае частных фирм96увеличение инвестиций одного типа сопровождалось также увеличениеминвестиций другого типа. Вероятно, это отражает общий докризисный ростбизнеса компаний, когда новое приобретение вызывало потребность вдополнительных новых капиталовложениях и наоборот.Таблица 3.2.
Результаты оценивания уравнения (3.1)частные компаниикомпании с гос. участием2004-20082009-20142004-20082009-2014INVi ,t 10.391**0.102**0.272***0.250**ACQi ,t0.076**-0.080**-0.035-0.126**0.009**0.117***0.086**QTOBINi ,t 1 0.075***CFi ,t 10.0050.085**0.004-0.130**DEBTOi ,t 10.090*0.382**-0.1290.303**Число набл.8837870206Prob(J-0.3100.3640.1620.296statistics)* значимо на уровне значимости 10%, ** на уровне значимости 5%, *** на уровнезначимости 1%.После острой фазы мирового финансового кризиса, то есть начиная с2009 г., когда денежно-кредитные условия и доступ к внешним рынкамкапитала для России ужесточились, взаимосвязь между инвестициями восновной капитал и инвестициями в поглощения стала отрицательной.
Впериод 2009-2014 гг. финансовые ограничения стали иметь критическое97значение: дополнительные инвестиции в M&A происходили одновременно ссокращением инвестиций в основной капитал, и наоборот17.Таким образом, в условиях нехватки финансовых ресурсов, российскиекомпании сталкиваются c необходимостью выбора формы инвестирования:увеличение вложений в один инвестиционный проект ведет к сокращениювложений в другой. Это новый в литературе, посвященной инвестициям,результат, так как он доказывает взаимозависимость инвестиционныхрешений, которые, как правило, рассматриваются в разном контексте.Теперь, после обнаружения наличия подобной взаимосвязи, мы обратимся кнашей второй модели.3.3.2.
Результаты оценки модели 2: факторы выбора формыинвестированияОписательные статистики переменных, используемых во второймодели, приведены в таблицах 3.3а и 3.3б. Статистики для GRTH отделены отостальных, так как различаются только между секторами экономики (посреднимзначениямGRTHможносудитьотом,какизмениласьэкономическая ситуация после 2009 года, не забывая при этом, что речь идето номинальном выражении). IRATIO лежит примерно в пределах от 0,5 до1,0, но смещено в сторону единицы из-за обилия нулевых значенийприобретений(см.предыдущийраздел).Полученныемоментыраспределения очень близки к таковым для североамериканских фирм,рассчитанным в работе [Spearot, 2012].Почтиповсемрассматриваемымпоказателямчастныеигосударственные компании отличаются (кроме показателя накопленнойЧто касается влияния на инвестиции других объясняющих переменных, результатыпредставлены в главе 2.1798свободной ликвидности, для которого различия между компаниямиминимальны).
Объем продаж у госкомпаний в среднем вдвое больше, чем участных, хотя в нашей выборке все компании крупные. Вместе с тем,производительность у первых ниже, чем у вторых, несмотря на то, что вчислителе нашей прокси-переменной для производительности стоит именнообъемпродаж.Такжеугоскомпанийнижерентабельность,хотяпримечательно, что после кризиса она сокращается незначительно, в товремя как у частных падает в полтора раза.
Динамика доли заемных средствтакже интересна. До кризиса частные компании использовали долговыересурсы более активно, чем компании с государственным участием, а в 20092014 гг. изменения финансового рычага для разных групп компанийпротивоположны: частные компании сокращают величину привлеченныхсредств, государственные – наращивают. Подводя итоги о наблюдаемыхразличиях между группами фирм, можно констатировать, что у наспоявляется дополнительный аргумент в пользу рассмотрения их в рамкахотдельных выборок.Таблица 3.3а. Описательные статистики (Модель 3.2)СреднееМин.Макс.Ст.
откл.Числонабл.СреднееМин.Макс.IRATIO2004-20082009-2014частн.гос. уч.частн.гос. уч.0.7950.9640.9070.9580.0000.6300.5570.5661.0001.0001.0001.0000.2470.0860.1120.08483499550PROD2004-20082009-2014частн.гос. уч.частн.гос. уч.2.9241.2562.5560.8630.0000.0000.0000.00014.7266.02614.4742.87399SIZE2004-20082009-2014частн.гос. уч.частн.гос. уч.0.0650.1310.1410.3160.0000.0000.0000.0001.4922.0843.4754.4700.1750.3280.3780.76290519750ROA2004-20082009-2014частн.гос. уч.частн.гос.
уч.0.1560.0880.0990.072-0.497-0.729-0.101-0.3280.8640.6070.3820.239Ст. откл.Число3.20866набл.LEV2004-20082009-2014частн.гос. уч.частн.гос. уч.0.4150.2700.3660.3680.0000.0000.0000.0002.0340.8851.8981.2890.3380.2150.2770.24076767676СреднееМин.Макс.Ст. откл.Число1.267423.141931.566460.178760.1810.0870.092449750CASH2004-20082009-2014частн.гос. уч.частн.гос. уч.0.1070.1000.1100.0870.0030.0020.0160.0030.4230.5340.4240.3480.0860.1180.0850.07376479750набл.Таблица 3б. Описательные статистики для GRTHGRTH2004-2008 2009-2014Среднее0.2540.105Мин.0.033-0.111Макс.0.8160.235Ст.
откл.0.0990.048Число набл.133137Проанализировавописательныестатистики,обратимсяккорреляционной матрице наших регрессоров. Матрица для периода с 2004 по2008 г. представлена в табл. 3.4а, а матрица для периода с 2009 по 2014 г. – втабл. 3.4б.Таблица 3.4а. Корреляционная матрица независимых переменных в 2004-2008 гг.(Модель 3.2)SIZE PROD ROA LEVSIZEPRODROALEVCASH1.00CASH GRTH-0.120.13-0.13 -0.090.221.000.090.28-0.011.00-0.05 -0.210.251.00-0.290.031.00-0.110.03100GRTH1.00Таблица 3.4б. Корреляционная матрица независимых переменных в 2009-2014 гг.(Модель 3.2)SIZE PROD ROA LEVSIZE1.00PRODCASH GRTH-0.080.13-0.12 -0.110.101.000.060.020.061.00-0.06 0.03-0.181.00-0.22-0.151.00-0.04ROALEVCASHGRTH0.131.00Среди взаимных корреляций нет высоких в абсолютном выражениизначений (максимальное – 0.29), что говорит о том, что проблемымультиколлинеарности в наших данных также нет, и мы можем использоватьвсе подобранные нами факторы одновременно.Модель (3.2) оценивается методом наименьших квадратов.
Этоозначает, что наши оценки могут быть несостоятельными в случаегетероскедастичности остатков и автокорреляции, поэтому в первую очередьдля их выявления мы применяем соответствующие тесты. В итоге получено,чтовнашихданныхприсутствуетгетероскедастичность,нонетавтокорреляции, в связи с чем мы используем модель со стандартнымиошибками в форме Уайта (White's heteroscedasticity-consistent estimator).Результаты расчетов приведены в таблице 3.5. В итоговых оцененныхуравнениях модели мы оставляем только те переменные взаимодействия,которые оказались статистически значимыми (то же самое для квадратов).101Таблица 3.5. Результаты оценивания уравнения (3.2)2004-20082009-2014частн.гос.
уч.частн.SIZE-0.140***0.226**0.146*-0.016*PROD0.009*-0.0150.001-0.010**ROA-0.033-0.171-0.275*-0.191*LEV0.300**-0.072-0.115** -0.118***CASH-0.083-0.2590.027-0.108GRTH0.826***0.281-0.0320.843**SIZE^2гос. уч.-0.047**LEV*SIZE-1.315**LEV*GRTH -1.777***Obs.61398445R20.310.540.120.46* значимо на уровне значимости 10%, ** на уровне значимости 5%, *** на уровнезначимости 1%.Первым результатом оценки является то, что для трех из четырехподвыборок18 подтвердилась гипотеза о покупках со стороны более крупныхфирм.
Это видно исходя из отрицательного коэффициента при переменнойSIZE, а там, где он положителен, присутствует переменная взаимодействия. Вслучае с госкомпаниями в 2004-2008 гг. значимой оказывается переменнаявзаимодействия между уровнем продаж и финансовым рычагом, т.е. вышедоля приобретений у крупных фирм с высоким рычагом. Только для частныхкомпаний в 2009-2014 гг.
гипотеза не подтвердилась, так как с учетомквадратичной зависимости от SIZE наибольшую склонность к покупкампроявляют компании со средним уровнем производительности. Итак, средиобеих групп фирм в 2004-2008 гг. и госкомпаний в 2009-2014 гг. именно18Два периода и две группы компаний.102наиболее крупные фирмы (в выборке, содержащей только большиекомпании!) смещают свои инвестиционные стратегии в пользу расширениячерез поглощения, что можно рассматривать как стремление к построениюхозяйственных империй.Таким образом, в 2004-2008 гг.
крупнейшие компании на российскомрынке имели склонность к построению империй, причем это были какгосударственные, так и частные компании, а вот после 2009 г. толькогоскомпании продемонстрировали сохранение этой тенденции в своеминвестиционном поведении, в то время как частные, оказавшись подсильным влиянием финансовых ограничений (см.
главу 2), были вынужденыотказаться от стратегии строительства империй. Более того, наши результатыподтверждают гипотезу Дженсена о том, что финансовые ограничения, вчастности,долговаянагрузка,помогаютпреодолетьпроблемупереинвестирования. Однако, как показано в главе 2, эти компании моглиуже недоинвестировать (впрочем, это необязательно, так как мы имеемсредние по выборке результаты, но конкретные компании, несомненно, могутотклоняться от этого среднего результата).С учетом того, что крупнейшие частные компании в 2009-2014 гг.перестали отдавать предпочтение покупкам других фирм по сравнению синвестициями в физический капитал, в этом их важное отличие отгоскомпаний.Возвращаяськзначимостипеременныхвзаимодействия,сразуотметим, что для частных фирм в 2004-2008 гг.
оказалось значимымвзаимодействие между отраслевым ростом и финансовым рычагом.Отрицательные коэффициенты переменных взаимодействия демонстрируют,что для того, чтобы компания была склонна покупать другие, необходимовыполнение одновременно двух условий: активное использование заемных103средств и высокие темпы роста (отраслевые в случае частных фирм ииндивидуальные в случае государственных, см. предыдущий абзац).Ключевая идея здесь заключается в том, что именно оба показателя должныбыть высокими, в противном случае влияние взаимодействия будет слишкоммало, и влияние каждой переменной в отдельности будет доминировать.
Длятого чтобы пояснить эту мысль, напомним, что мы работаем с величинами,которые являются отношениями, то есть по величине в основном менееединицы. Например, в случае финансового рычага значения лежат вдиапазоне от 0 до 1 (за исключением некоторых компаний). Это означает, чтоесли доля заемных средств мала, то при умножении ее величины нанекоторую другую их произведение (т.е. как раз величина взаимодействия)также будет близко к нулю, и при любом значении коэффициента не окажетзаметного воздействия на зависимую переменную.Таким образом, заемные средства (финансовый рычаг) оказываютсяважной «составляющей» покупки: меньшая доля вложений в новый капитали большая в поглощения сопровождается более высокой долей внешнегофинансирования.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
