Диссертация (1138603), страница 9
Текст из файла (страница 9)
Главным итогом ее исследования является то, что покупки другихкомпаний, осуществляемые государственными компаниями в России, независят от показателей рентабельности фирмы-цели: «...правительство насистематической основе не ориентируется ни на лучшие фирмы, ни напровалы рынка» , что отчасти противоречит выводам Радыгина, Симачева иЭнтова [2015].
С другой стороны, это не противоречит аргументам последнихо наличии у госкомпаний возможностей осуществления «…расширениясобственной"хозяйственнойимперии",предполагающегокакгоризонтальную, так и вертикальную интеграцию» , что в целом согласуетсяс упомянутой выше «ренационализацией» и государственной политикойвыращивания «национальных чемпионов» (см., напр., [Яковлев, Говорун,2011]).Построение хозяйственных империй для госкомпаний проще, чем длячастных, в том числе по причине того, что, как уже упомянуто выше вразделе 1.4.1, любое их поведение в случае его неэффективности имеетменьше серьезных последствий: госкомпании практически не подверженыриску банкротства.
В западной экономической литературе создание империиобычно выявляется в том случае, если фирма тратит доступную ейсвободную ликвидность (cash) на дополнительные приобретения [Harford,1999].Однаковроссийскойэкономикетакиевзаимосвязимогутотсутствовать, а практически ничем не ограниченные госкомпании могутпокупать другие на заемные средства, доступ к которым у них проще, нежелиу других участников рынка [Perotti, 2014]. Для российской экономики, как49нам кажется, ближе гипотеза Баумоля: не максимизирующее стоимостьфирмы поведение менеджера, где частью функции полезности выступаетрост продаж [Baumol, 1959] (см.
раздел 1.3.5).В нашей работе мы хотим выяснить, есть ли какие-либо существенныеразличия между инвестиционным поведением на рынке М&A у частных игосударственных компаний. Рассматривая этот вопрос одновременно сизучением роли финансовых условий, мы делаем вклад в исследования,посвященные инвестиционной политике корпорации: «Учитывая важностьинноваций для экономического роста, работы в области инвестиционнойполитики, стратегий R&D, капиталоемкости и финансовых ограниченийфирмы с различными структурами собственности, безусловно, являютсяважным направлением» [Morck et al., 2005.
С. 691].50Глава 2. Моделирование эмпирических инвестиционных функций науровне корпорации для российской экономики72.1. Российская экономика: эмпирические факты и свидетельства впользу формулируемых гипотезВ данном разделе описан макроэкономический контекст, в которомнаходились российские компании в период оценки нами их инвестиционногоповедения, так как именно изменение макроэкономических условий сыграловажную роль с точки зрения структуры заимствования корпораций ифинансированияинвестиций.Крометого,представленынекоторыеэмпирические факты, характеризующие особенности российской экономики,в частности, роль государства, о которой было сказано в главе 1.4.После мирового финансового кризиса 2008-2009 гг.
российскаямакроэкономическая динамика коренным образом изменилась. Периодвосстановительного роста, последовавшего за трансформационным спадом,закончился, а изменение внешних финансово-экономических условий сталооказывать дополнительное сдерживающее влияние на рост экономикиРоссии.
В 2000-х гг., до кризиса, на фоне достаточно быстрогоэкономическогоростаимеломестоактивноеразвитиероссийскойбанковской системы и долгового рынка, наращивание кредитованияпредприятий, а также выход предприятий на внешние долговые рынки. Впредкризисный период финансовые условия были особенно мягкими, чтовыразилось в стремительном росте задолженности компаний: отношениедолга сектора нефинансовых корпораций к ВВП увеличилось почти в 1,5 разас 2005 по 2008 г. (рис.
2.1).Данная глава написана по материалам статьи: Шоломицкая Е. В. Корпоративныйдолговой навес и инвестиции в российской экономике // Экономический журнал ВШЭ.2016. Т. 20. № 2. С. 129–155.7510.80.70.60.50.40.30.20.102003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Внутренний и внешний долг по отношению к ВВПВнутренний долг по отношению к ВВПВнешний долг по отношению к ВВПРисунок 2.1. Задолженность сектора нефинансовых корпорацийИсточник: Банк России, Росстат.Общее денежно-кредитного ужесточение и снижение доступа квнешнему финансированию вместе с ожидаемым ухудшением перспективразвития экономики привели к сокращению величины задолженности вкризисный и посткризисный период, однако уже начиная с 2012 г.
общийкорпоративный долг начал вновь расти, в 2014 г. его отношение к ВВПпревысило докризисный максимум, и только лишь в 2016 г. имело местоснижение.Инойбыладинамикаинвестицийвосновнойкапитал(нефинансовые активы): посткризисное восстановление сменилось периодомснижения, отношение инвестиций к ВВП уменьшалось (рис. 2.2).Стагнация инвестиций является одной из наиболее острых проблем втекущих экономических реалиях. Правительственные антикризисные мерыеще в начале 2015 г. предполагали «создание необходимых условий дляопережающего роста частных инвестиций в структуре ВВП» через52государственные кредитные гарантии, предоставление субъектам РФ праваснижать налоговые ставки, прямые субсидии.20%2.019%1.818%1.617%1.416%1.215%1.02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Отношение инвестиций в основной капитал к ВВПИндекс физического объема инвестиций в основной капитал (2003=1), правая шкалаРисунок 2.2.
Инвестиции в основной капиталИсточник: Росстат (за 2015 г. – оценка).Вместе с тем, несмотря на усилия регуляторов и антикризисные меры,за последние годы в российской экономике накопилось достаточно многофакторов, которые могли привести к стагнации и сокращению инвестиций.Важнейшими и наиболее фундаментальными из них эксперты называютотсутствие структурных реформ в экономике и низкую степень доверия состороны бизнеса по отношению к государству (с учетом его активноговмешательствавэкономику),общуюнизкуюинвестиционнуюпривлекательность отечественной экономики в условиях неопределенности(см., напр., [Акиндинова, Ясин, 2015]).После 2014 г. экономика России снова оказалась в кризисномположении.
Ухудшение условий торговли, санкции со стороны стран Запада,ослабление рубля, сопутствующая ему жесткая денежно-кредитная политика53и как следствие высокие процентные ставки сформировали ту новуюреальность, в которой приходится существовать российским компаниями(хотя высокие процентные ставки и экономическую неопределенностьпредприниматели называли основными ограничителями для роста бизнеса идо 2014 г.). Важным с точки зрения нашего исследования о связи междузаимствованиями и накоплением реального капитала является тот факт, чтомеждународные рынки финансового капитала оказались практическиполностью закрыты для российских компаний.
Закрытие внешних рынков ипрочие санкции усилили эффект ухудшения условий торговли, что привело крезкому ослаблению рубля и ужесточению внутренних денежно-кредитныхусловий. На рис. 2.3 представлен индекс изменения условий банковскогокредитования (УБК), рассчитываемый Банком России, и его компоненты: в2014 г. имело место последовательное и сильное ужесточение условийкредитования, которое продолжилось и в начале 2015 г., и только с конца2015 г.
и в 2016 г. индекс УБК перешел в нейтральную зону. Коэффициентобслуживания долга8 в течение 2014 г. резко вырос (рис. 2.4), превысивпрошлый максимум кризиса 2009 г. Все это свидетельствует в пользу того,что проблемы ограничений ликвидности и долгового навеса могли после2014 г. могли стоять не менее остро, чем прежде.Банк России. Доклад о денежно-кредитной политике, июнь 2015, №2, стр. 35-36.http://cbr.ru/publ/ddcp/2015_02_ddcp.pdf8548060ужесточение40200-20смягчение-4007.200910.200901.201004.201007.201010.201001.201104.201107.201110.201101.201204.201207.201210.201201.201304.201307.201310.201301.201404.201407.201410.201401.201504.201507.201510.201501.201604.201607.201610.201601.2017-60Изменение УБК в целомСрок кредитаТребования к заемщикуРазмер кредитаПроцентная ставкаТребования к обеспечениюРисунок 2.3.
Индексы изменения условий банковского кредитования.Общий индекс и изменение отдельных условий кредитования*Источник: Банк России.* Индекс для крупных предприятий. Динамика индекса для малых и средних предприятийидентична2624222018161401.200307.200301.200407.200401.200507.200501.200607.200601.200707.200701.200807.200801.200907.200901.201007.201001.201107.201101.201207.201201.201307.201301.201407.201401.201512внутренний кредитвнутренний и внешний кредитсреднее значение по выборке стран с развивающимися рынками (внешний ивнутренний долг)Рисунок 2.4. Долговая нагрузка: коэффициент обслуживания долга55для РоссииИсточник: Банк России. Доклад о денежно-кредитной политике,июнь 2015, №2, стр. 36.Что касается роли государства, то одно из подтверждений еезначимости представлено на рис. 2.5, где изображена доля нефинансовыхкорпораций, относящихся к так называемому государственному секторув расширенном определении, в общем объеме внешней корпоративнойзадолженности.ПоклассификацииБанкаРоссии,«внешнийдолггосударственного сектора в расширенном определении охватывает внешнююзадолженностьтехгосударственного… небанковскихуправлениякорпораций,и центральныйв которыхбанкорганынапрямуюилиопосредованно владеют 50 и более процентами участия в капитале иликонтролируют их иным способом»9.
Доля этих компаний достаточно высока– в среднем за последние десять лет она составила более 30%. Однако и вданном случае речь идет только о компаниях, в которых государство имеетконтрольный пакет, то есть без учета тех, в которых его участие менее 50%.С учетом последних эта доля, очевидно, была бы еще выше. Примечательнадинамика этого показателя: в мягких докризисных условиях 2006-2008 гг. онснижался и достиг «дна» к началу 2009 г., после чего начал устойчиво расти,а с конца 2015 г. имел место эпизод его снижения, что, вероятно, связано ссанкциями,вбольшейстепенинацеленнымииударившимипогоскомпаниям.Банк России. Внешний долг, рассчитанный в соответствии с методологией шестогоиздания «Руководства МВФ по платежному балансу и международной инвестиционнойпозиции» (РПБ6): Внешний долг Российской Федерации, аналитическое представление(электронный документ).http://cbr.ru/statistics/credit_statistics/debt_an_new.xlsx9560.450.400.350.300.2501.200607.200601.200707.200701.200807.200801.200907.200901.201007.201001.201107.201101.201207.201201.201307.201301.201407.201401.201507.201501.201607.201601.20170.20Рисунок 2.5.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
