Диссертация (1138603), страница 8
Текст из файла (страница 8)
An Overview of National Practices / OECD, 2014].Конечно, это не исключает случаев предоставления прямой помощигоскомпаниям, особенно в менее развитых странах (Балтии, а такжеЦентральной и Восточной Европы), но подобные случаи являются предметомрассмотрения наднациональными органами ЕС. В то же время, достаточнотрудно оценить степень отклонения от критерия рыночной эквивалентностив случае рекапитализации госкомпаний. На практике, страны ЕС чаще всегопредоставляли дополнительный капитал предприятиям с наиболее низкойнормой доходности.Долговаяполитикагоскомпанийтакжевзначительноймереопределяется структурой их собственности.
Компании, связанные сгосударством,могутнеформальныегосударственнуюиметьпреференции,поддержкуопределенныегарантиивикакформальные,могутвопросахтакирассчитыватьнафинансированияирефинансирования: кредиты от государственных банков, налоговые льготы,специальные процентные ставки, экспортные кредиты и другие способы44поддержки.
То же самое относится не только к нефинансовым корпорациям,но и к банкам, что продемонстрировано для случая российской экономики,напр., в работе [Belousova, Karminsky, Kozyr, 2018]В странах с рыночной экономикой госпредприятия используютфинансирование преимущественно через коммерческие банки во многомпотому, что государственные банки в подобных странах или отсутствуют илиже играют крайне незначительную роль.
В развивающихся странах, с болеевысокой степенью участия государства уровень его поддержки гораздо вышеи в случае долгового финансирования, что определяется значительной рольюгосударственных банков, в том числе и через предоставление целевыхкредитов (подразумевающих более выгодные условия по сравнению срыночными).
К этим странах прежде всего относятся Китай, страныПерсидского залива, Россия.Какзаметили[Musacchio,Flores-Macias,2009]использованиегосударственных банков как ресурса «дешевых» кредитов характерно длябольшинства стран с развивающимися экономиками. Меры финансовойподдержкисоздаютоднакоструктурнуюпроблему,ориентациюнапостоянную и достаточно объемную государственную поддержку, чтополучило в литературе определение «мягких бюджетных ограничений», иочень часто приводит к существенному отклонению от того результата,который может считаться оптимальным [Kornai, Maskin, Roland, 2003].Анализируя различия в поведении частных компаний и компаний с участиемгосударства в капитале, можно утверждать о справедливости такой гипотезы.Роль фактора государства как собственника при получении кредитаснижается по мере приближения экономики к полностью рыночной, но и приграничном случае неявные гарантии со стороны государства тем не менееостаются важным фактором [Financing State-Owned Enterprises, 2014].45В общем случае, потенциально более высокий уровень поддержкипредприятий с участием государства, стимулирует управляющих такимикомпаниями использовать стратегии с высокой степенью риска, особенно вслучае неэффективной работы органов надзора, например, нестрогогоследования или субъективности в определении критериев прибыльности,принциповгосударствавыплатывдивидендов,случаеограниченийнедостижениянапрямуюопределенныхпомощьпоказателейрезультативности.
В случае невыплаты долга коммерческое предприятиебудетобъявленобанкротом,чтомотивируетиспользоватькредитэффективно, тогда как государственное предприятие скорее всего получитновое финансирование для формальной выплаты долга.Например, в исследовании [Cull, Xu, 2003] отмечается, что менеджерыкитайских государственных компаний, прибегая чаще всего к банковскомуфинансированию, проводили такие реформы на предприятиях, которыедавали им большие персональные возможности, хотя при этом будущиерезультаты подвергались большему риску.Важность надзора над деятельностю госкомпаний состоит в том, чтоконфликт между интересами акционеров и менеджеров может проявлятьсядаже в большей степени, чем для аналогичных частных компаний, что какраз связано с недостаточным и неэффективным контролем.
Например,Шляйфер и Вишни [Shleifer, Vishny, 1997] с точки зрения агентской теорииприводят аргументы в пользу того, что неэффективность системы управлениятакимикомпаниямиявляетсяестественнымрезультатомотсутствиязаинтересованности менеджеров и контроля над ними. На потенциальныевнутренние конфликты в силу разных целей указывает также целый ряддругих исследований [Dharwadkar, George, Brandes, 2000; Young et al., 2008].Усиливает проблему и система назначения менеджеров, которая нередко46определяется политическими факторами: принадлежностью кандидата к тойили иной политической силе, лояльностью и т.п.
На примере Китая в [Fan,Wong, Zhang, 2007] продемонстрировано, что примерно для 27% из выборкив 970 приватизированных предприятий управляющие были бывшими илидействующими государственными служащими. Мотивация в системеуправления тоже отличается от аналогичной на частных предприятиях:денежная компенсация менеджеров зачастую не связана с показателямифункционированияпредприятия.Врезультате,управляющиемогутиспользовать меры, в том числе вступать в сделки, которые в целом можноохарактеризовать как приводящие к отклонению от задачи максимизацииприбыли – именно то, о чем мы говорили выше, обсуждая последствияоппортунизма и стремление к строительству империй.Посколькусобственникгоспредприятийявляетсярегуляторомправовой среды, фирмы могут рассчитывать на получение в случаенеобходимости явных или же неявных преимуществ по сравнению с частнымпредприятиями, возможность быстрой и эффективной кооперации с другимигосударственным компаниями или учреждениями, доступ к ресурсам,которые могут превышать текущие возможности самого предприятия и т.д.Более того, в случае госкомпаний правительство одновременно являетсякредитором и должником [Tian, 2007], вследствие чего контроль должникакредитором является более слабым, чем в случае коммерческих структур.1.4.2.
Расходование средств: роль участия государства в поведении нарынке слияний и поглощенийВ рамках теории слияний и поглощений все вышеперечисленное, аименно слабый контроль собственником менеджеров, и кредиторомдолжника, а также попытка достижения противоречивых целей, может47привести к тому, что государственные предприятия будут осуществлятьнеэффективные инвестиции, в том числе направленные на построениехозяйственныхимперий.Однаизразновидностейпроявлениянеоптимального поведения – выплата слишком высокой премии при слияниии поглощении, которая может полностью съедать эффект синергии (см.раздел 1.3; напр., [Guo et al.]).Многие черты инвестиционного поведения крупных государственныхкорпораций и вообще компаний со значительным участием государствасогласуются с описанной выше стратегией приобретения роста, что вграничнойформеПриверженностьтожекпредствляетсяследованиюкакданнымрасширениестратегиямиимперии.усиливаетсяинституциональными особенностями государственного сектора в России.Так, с теорией приобретения роста, например, согласуются доводы Радыгина,Симачева и Энтова [2015], которые ставят под сомнение гипотезу о болеевысокойпроизводительностиприобретающихфирмдляроссийскойэкономики и обращают внимание на то, что государственные компаниизачастую поглощают именно высокодоходные частные фирмы.
Упоминаниегосударства в контексте сделок M&A не случайно, так как компании с егоучастием во многом определяют ситуацию на этом рынке или, по крайнеймере, являются его активными игроками. Например, Бертран и Бетшингер[Bertrand,Betschinger,2012]оценилипробит-модельвероятностиосуществления компанией сделки поглощения и выяснили, что наличие долигосударства существенно повышает эту вероятность. Черных [Chernykh,2011] отмечает, что государство зачастую покупает компании через другие,уже контролируемые им.Именно таким образом вопрос о компаниях-покупателях в России исвязан с ролью государства в экономике.
Свое начало эта связь берет в48процессе расширении государственного участия в экономике с середины2000-х годов [Долгопятова, 2015; Шпренгер, 2010а, 2010б]. Комплексныйанализ такого рода «ренационализации» в результате «инициированныхправительством поглощений» осуществляется в работе Черных [Chernykh,2011].
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
