Диссертация (1138603), страница 7
Текст из файла (страница 7)
Блэк в 1989 г. обратил внимание на то, чтокомпенсационные контракты, которые вознаграждают управляющих за ростпродаж и прибыли, также могут привести к чрезмерным инвестициям либопутем расширения собственного бизнеса, либо путем покупки новыхпредприятий [Black, 1989].В 1986 г. была опубликована знаменитая работа Дженсена, в которойон утверждает, что менеджеры, имеющие доступ к излишним денежнымсредствам, предпочитают вкладывать их в интересующие их проекты, в томчисле нерентабельные и в том числе путем поглощений, вместо выплатыакционерам [Jensen, 1986].
Такое стремление к построению хозяйственнойимперии может привести к использованию всех доступных средств именнодля реализации инвестиционных проектов. Это означает, что доляинвестиций во внутренних ресурсах фирмы будет возрастать, однако сростом долговой нагрузки все больше средств придется тратить на ее39обслуживание, и доступные для менеджеров фонды будут сокращаться,поэтому Дженсен говорит о дисциплинирующей роли долга.Идея Дженсена получила свое развитие в формальных моделяхШтульца [Stulz, 1990] и Харта и Мура [Hart, Moore, 1995].
В этих моделяхфигурируют предпочтения стремлений к созданию хозяйственных империй:в одном случае выгода менеджера пропорциональна величине инвестицийфирмы [Hart, Moore, 1995], а в другом – величине выпуска (в терминах NPV),полученного в результате инвестиций [Stulz, 1990]. Штульц обращаетвнимание на то, что попытка менеджмента извлечь личные выгодыоказывается успешной в результате того, что в контракте не указаныпоследствия таких действий с их стороны, а акционеры не имеют полнойинформации об инвестиционных решениях.
Как отмечает Штайн [Stein,2003], oдним из результатов этих моделей является то, что стремление кпостроению империи необязательно приводит к эмпирическому результату очрезмерном инвестировании в среднем: модели предсказывают чрезмерныеинвестиции в одних случаях (когда поток свободных средств по отношениюк инвестиционным возможностям выше, чем ожидалось), и недостаточные –в других.В работе [Zwiebel, 1996] также предложена модель дисциплинирующейроли долга в случае оппортунистического поведения менеджеров, которые вслучае отсутствия хороших инвестиционных проектов склонны начинатьпроекты с отрицательной чистой отдачей.
Суть идеи Цвибеля заключается втом, что участие в плохих проектах вместе с накоплением долга увеличиваетриск банкротства фирмы и/или ее поглощения другими компаниями, иименно этот риск заставляет менеджеров воздерживаться от слишкомвысоких инвестиций по расширению империи.40После 2000 г. появилась серия работ, посвященных теме созданияимперий и ставивших своей целью в рамках формальной модели выявить теслабые места, которые затрудняют решение проблемы путем контракта, атакже предложить такие контракты для менеджеров, которые бы указаннуюпроблему все же решали.
Каниайнен [Kanniainen, 2000] задает интегральнуюфункцию полезности управляющих:∞( , ) = ∫ −(−) (( , ))(1.2)где – функция компенсации менеджера (контракт): = 0 + 1 [() − ] + 2 , 0 > 0, 1 > 0, 2 > 0(1.3)0 - безрисковая, базовая оплата, к которой добавлены компоненты,линейно зависящие от величины прибыли () и от стоимости фирмы V.Цельмаксимизацииполезностименеджерапротивопоставленамаксимизации стоимости фирмы (исходя из цены акций), представленной ввиде приведенного потока будущих дивидендных платежей:∞( , ) = ∫ −(−) ( , )(1.4)В результате, даже в условиях указанного контракта с прямойзависимостью от стоимости компании, несклонный к риску менеджер свогнутой функций полезности и заданной схемой компенсации будетинвестировать в проекты, чья предельная ценность для акционеров ниже ихпредельных издержек.
Однако, как показано в работе, стимул к созданиюимперии может быть ослаблен, если вознаграждение менеджера будетзависеть от текущих затрат фирмы за вычетом затрат на инвестиции. В то жевремя стимул не исчезает, если ставка межвременных предпочтенийменеджеров мала (то есть будущее потребление оценивается высоко).Борхес и соавторы в работах [Borges, Correia‐Da‐Silva, 2011] и [Borges,Correia-da-Silva,Laussel,2012]рассматривают41случайпроизводстваобщественного блага и анализируют потенциальный контракт междупринципалом, которым является правительство, и фирмой-менеджером сосклонностьюкпостроениюимперий.Правительствомаксимизируетобщественное благосостояние как функцию потребления общественногоблага (добавляя также полезность фирмы-агента), а фирма максимизируетсумму величины компенсации, полученной от государства, и выпуска.Авторы исследований демонстрируют, что оптимальный контракт, то естьвеличина компенсации со стороны государства, должен быть линеен как повеличине фиксированных затрат, так и по величине предельных издержекагента.Эмпирическиесвидетельствавпользусуществованиямотивапостроения империй представлены в [Masulis et al., 2007], где подтвержденагипотезаотом,чтоменеджерыфирм,защищенныхразличнымирегулятивными мерами от поглощений, в результате этих мер в меньшейстепенистановятсясубъектамидисциплинарнойфункциирынкакорпоративного контроля.
Вследствии этого они с большей вероятностьюзанимаютсяпостроениямиимперий,которыеснижаютакционернуюстоимость их фирм. То же самое касается и менеджеров фирм в отраслях сослабой конкуренцией: их управляющие осуществляют менее эффективныеприобретения других компаний.Подтверждение моделей отклонений от максимизации стоимостикомпании приведены также в работе [Denis et al., 2002], где констатируетсятот факт, что диверсификация компании зачастую ведет к тому, что всреднем она торгуется с дисконтом по сравнению с аналогичнойнедиверсифицированной. Авторы связывают это как раз с неоптимальныминвестиционным поведением, когда расширение бизнеса путем в том числепоглощений ведет к снижению стоимости компании. Предлагая объяснения42того, почему менеджеры все-таки выбирают диверсификацию, Денис и егоколлеги приводят наблюдения Дженсена и Мёрфи зависимости компенсациименеджеров от величины фирмы [Jensen, Murphy, 1990].
Образуется цепочкасвязей, первым звеном которой является склонность управляющих кпостроению империй, промежуточным – их неоптимальное инвестиционноеповедение, и итоговым – дисконт в стоимости фирмы, что и доказывает этунеоптимальность, не максимизирующее стоимость фирмы поведение.Проверяягипотезуовлияниивеличиныфирмы(еепродаж)наинвестиционную стратегию, мы попытаемся одновременно проверить игипотезу о склонности к построению империй.1.4.
Роль государства1.4.1. Финансирование инвестиций компаний с участием государства имягкие бюджетные ограниченияВ данном разделе мы обсудим особенности поведения крупныхкомпаний с государственным участием, которые доминируют в рядеключевых отраслей российской экономики, а зачастую и на рынке слияний ипоглощений. Такие фирмы требуют отдельного рассмотрения, т.к. с однойстороны, им присущи черты частных компаний, а с другой, для ниххарактерен ряд особенностей.
Под государственными компаниями мыпонимаем коммерческие фирмы, целью которых является получениеприбыли, то есть мы не рассматриваем предприятий, ориентированные напредоставление публичных услуг. Это позволяет исключить из рассмотренияслучаи поведения, которые нельзя было бы объяснить рыночными мотивамии описанными в разделах 1.2 и 1.3 моделях, что особенно важно дляэмпирическимой составляющей данной работы, в частности, выводов наосновеанализапанельныхданных.43Обратимвнимание,чтомырассматриваем компаний с участием государства в капитале, и называем ихгоскомпаниями для краткости, хотя речь идет не обязательно о контрольномпакете, а о хотя бы некоторой доле участия государства.Поведение государственных компаний определяется прежде всегоосновами актуального политического и экономического устройства самогогосударства.
Например, многие страны ОЭСР стараются придерживатьсяпринципа рыночной эквивалентности во многих аспектах деятельностигоскомпаний.Вчастности,законодательствомЕвропейскогоСоюзазапрещено предоставлять прямую государственную помощь (субсидии)госкомпаниям, создающую неравные условия на рынках (кроме отдельныхисключений для компаний, предоставлящих публичные услуги) [FinancingState-Owned Enterprises.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
