Диссертация (1138603), страница 6
Текст из файла (страница 6)
Этот аргумент не является частьюконцепции синергии или иных выгод, вроде выхода на новые рынки, однако32онинеявляетсявполноймеререзультатомкакого-либооппортунистического поведения, поэтому стоит особняком.1.3.3. Выгоды вследствие неполноты и несовершенства информацииВ данном случае речь идет о несовершенстве информации, доступнойинвесторам в ценах на финансовых рынках, а также о ее неполноте посравнению с той, которую имеют инсайдеры (менеджмент фирмы). Итак,теория оценивания (или ошибочного оценивания – misvaluation) объясняетмотив для слияния как следствие более высокой осведомленностименеджеров фирмы-покупателя о точной стоимости объекта поглощения посравнению с тем, как ее оценивает рынок [Steiner, 1975; Holderness andSheehan, 1985; Ravenscraft and Scherer, 1987].
В определенном смысле теорияоценивания пересекается с теорией корпоративного контроля, потому чтопринимает во внимание возможность обладания менеджерами некойуникальнойинформациейополученныхврезультатеслиянияпотенциальных преимуществах, и которая может использоваться какдополнение для оценки справедливой стоимости фирмы.Особое внимание этой теории уделили Шлейфер и Вишни [Shleifer,Vishny, 2003]. Они склоняются к тому, что финансовые рынки не являются вполной мере эффективными, и при значительном «перегреве» рынковстоимость компаний может быть значительно переоценена. Обычно этоизвестно менеджерам, но не внешним инвесторам.
В таком случаеменеджеры могут использовать переоцененную стоимость собственнойфирмы для покупок других фирм (которые могут быть, напротив,недооценены).331.3.4. Приложения теории ограниченной рациональностиАспект поведения менеджеров рассматривается отдельно в теории«высокомерия» (hubris) и сопряженной с ней теорией «процедур» [Trautwein,1990]. Специфика этих теорий состоит в том, что они говорят обограниченной рациональности, а не о намеренном оппортунистическомповедении.Гипотеза о «высокомерии» была впервые предложена в работе Ролла[Roll, 1986]: он утверждает, что менеджеры могут переоценивать какперспективысвоихпроектов,такисобственныеуправленческиевозможности, причем отклонение собственной оценки возможностей икачеств от истинного положения дел может быть достаточно большим.
Из-зачрезмерной уверенности менеджеры могут утратить ощущение риска инеправильно оценить неожиданные последствия, связанные с конкретныминвестиционным проектом. Гипотеза объясняет такой вид чрезмерногоинвестирования, как переплата при покупке компании. В работе [Holmstrom,Kaplan, 1998] продемонстрировано, что значительное число слияний ипоглощение в 1980-х гг. не увеличили стоимость компаний, а чрезмерноеинвестирование было результатом именного даного типа поведенияменеджеров.Хотятеорияизначальнообъясняеттакойвидчрезмерногоинвестирования, как переплата при покупке компании, ее общая логикаможет быть также применена и к другим формам переинвестирования.Например, в [Malmendier, Tate, 2002a, 2002b] и [Heaton, 2002] показано, чтомодель «высокомерия» может формировать достаточно широкий спектрэффектов, вызывающих излишние инвестиции.Теория «процедур» (условное название, фигурирующее в обзоре теорий[Trautwein, 1990]) объясняет похожие мотивы с точки зрения «рутин», то есть34устоявшихся практических подходов к принятию решений в компаниях.
Так,в силу человеческого фактора достаточно тяжело найти пример решения,который бы удовлетворял критериям рациональности и полноты. Чаще всегоинформация является неполной, так же, как и возможности восприятия иобработки человеком этой информации, поэтому при принятии решенийбудут использоватся упрощенные стандартные подходы. В частности,применяется так называемый адаптивный подход, т.е. возврат к решениям,которые доказали свою эффективность в прошлом. Тот же эффект можетбытьследствиемпроцессовиспользования,установленияиперераспределения власти внутри компании.
Очень часто решения являютсяследствиемполитическихкомпромиссовмеждуруководителями,подразделениями и т.д, в результате чего они зачастую достаточно далеки отрациональных.1.3.5. Оппортунизм менеджеров и построение хозяйственных империйАльтернативные теории, объясняющие мотивы компаний осуществлятьслияния и поглощения, исходят из классической проблемы принципал-агент6между собственниками и менеджментом компании: поведение менеджераможет быть оппортунистическим, т.е.
не максимизирующим богатствоакционеров, в результате чего инвестиционные решения также окажутсяискаженными. Существует два основных направления в академическойлитературе, объясняющих инвестиционные искажения оппортунизмомуправляющих.Первое–этотеориястремлениякпостроениюхозяйственных империй (empire building), т.е. желание менеджеров управлятьСтоит заметить, что в российских условиях проблема принципала и агента, еслиговорить о государственных компаниях, может усугубляться в результате того, чтоназначение и увольнение менеджеров происходят не всегда исходя из соображенийрыночной эффективности управления ими компанией (см. раздел 1.4).635большим количеством активов, а второе – это группа теорий, объединяющихразличные отклонения в поведении менеджеров, объединенные однойпричиной: менеджеры стремятся делать такие инвестиции, которыеминимизируют риск их увольнения и вообще использовать управлениекомпанией в своих личных целях (теория укрепления власти, entrenchmenttheory).Теория укрепления власти, основные содержательные аспекты которойописаны в работе [Shleifer and Vishny, 1989], предполагает, что управляющиемогут инвестировать в проекты не из мотива максимизации стоимостикомпании, а осуществлять специфические инвестиции в попытке увеличитьсобственную индивидуальную ценность для фирмы.
Специфика этихинвестиций, согласно идее Шлейфера и Вишни, состоит в том, что ониделают увольнение менеджера более дорогостоящим для акционеров. Какотмечает Вейсбах [Weisbach, 1988], это происходит, когда менеджерыполучают слишком много власти, что и позволяет им использовать фирмудля достижения собственных интересов. Собственные интересы в данномслучае включают личный человеческий капитал, различные привилегии ввиде более высокой компенсации, административных и представительскихрасходов, большую свободу действий, достижение политических целей,известность и т.п. [Williamson, 1964].Одним из результатов такого поведения может быть проводимаяменеджерами политика диверсификации, вредящая интересам акционеров.Менеджеры в данном случае будут диверсифицировать фирму, чтобыуменьшить риск для своего человеческого капитала [Amihud, Lev, 1981] илиобеспечить фирме непрерывную деятельность, даже когда максимизациябогатства акционеров диктует, наоборот, избавление от активов [Donaldson,Lorsch, 1983].
В-третьих, у менеджера может быть стимул для взятия под36свой контроль новых предприятий, в надежде проявить свои управленческиеталанты [Shleifer, Vishny, 1989]. Таким образом, слияния конгломератноготипа иногда являются сомнительными с точки зрения их мотивов сделками,диверсифицирующими портфель менеджера не в интересах акционеров.Эмпирические свидетельства в пользу убыточности стратегии построенияконгломерата приведены, напр., в [Denis et al., 2002].Cтратегия построения хозяйственной империи до некоторой степениявляется частным случаем теории укрепления власти, однако так как этотчастный случай в достаточной степени специфицирован как в смысловомплане, так и на уровне моделей и эмпирических свидетельств, то фактическион выделен в отдельное направление в литературе.Одними из первых, кто указал на построение хозяйственных империйкак на результат агентской проблемы (из-за отделения собственности отуправления) были Берле и Минс в своей классической работе [Berle, Means,1933].
Первая волна интереса к проблеме строительства империй пришласьна 1960-е гг., совпав с третьей волной слияний и поглощений в США (19551969 гг.), которые были в основном конгломератного типа. Новаяорганизационная модель ведения бизнеса казалась тогда привлекательнойучастникам рынка, в то время как именно в академических работах былвысказан скепсис относительно такой стратегии, что впоследствии во многомподтвердилось, т.к. в 1969-1970 гг. стоимость акций этих компанийзначительно сократилась, и ожидаемые преимущества от образованияконгломератов так и не были получены [Golubov et al., 2013].В 1959 г. Баумоль представил модель, в которой менеджмент фирмымаксимизирует рост величины продаж (R) при ограничении на заданныйминимальный размер прибыли () [Baumol, 1959]:{ = ()}, s.t.
= − ≥ ̅.37(1.1)В 1964 г. Маррис вместо величины продаж предложил использовать вкачестве целевого индикатора устойчивый темп роста активов [Marris, 1964].В последовавшей работе [Mueller, 1969] наиболее простым и быстрымспособом для достижения этой цели было названо приобретение другихфирм. Таким образом, в работе сделки слияний и поглощений трактуются какдоступныйпутькпростому увеличениюактивов корпорации, безрассмотрения мотива эффективности.Здесь стоит вернуться к уже упомянутой нами теории «приобретения»роста. Выше мы обсуждали ее позитивную сторону, теперь обратимся кнегативной, когда речь идет именно о желании расти за счет покупки другихкомпаний: если в позитивном варианте мы говорили о покупке «хорошими»фирмами «хороших» проектов, то здесь речь идет скорее о покупке«хороших» более «плохими».
Так, некоторые исследования утверждают, чтоменеджеры порой хотят добиться роста даже ценой снижения рыночнойстоимости компании (см., напр., [Morck, Shleifer, Vishny, 1990]). Одним изаспектов теории роста является вопрос карьеры. Баумоль [Baumol, 1959]предполагал,чтоувеличениеразмерафирмысоздаетвозможностипродвижения для молодых менеджеров. Покупая растущую фирму, зрелаяфирма дает возможность ее молодым менеджерам избежать жесткойконкуренции при продвижении на более высокий пост, что значительноснижает сопротивление слиянию.Следует отметить интересный эмпирический вывод, сделанный вработе [Ravenscraft, Scherer, 1987], которые обнаружили, что наиболееактивные поглощающие фирмы в их выборке являются менее прибыльнымипо сравнению со средним для промышленности США, а также то, чтоприбыльностиприобретаемыхкомпаний38былавыше среднейпередпоглощением, тогда как у поглощающих компаний этот показатель был нижесреднего.Четвертая волна слияний и поглощений в США пришлась на 1980-е гг.,и ее отличительной чертой стало обилие недружественных поглощений, чтоспровоцировало возобновление интереса к исследованиям о мотивахповедения компаний.
В результате в 1980-е гг. также появляется ряд работ,посвященныхизучениюоппортунизмаменеджеров,увлеченныхстроительством империй. Например, в работах [Amihud, Lev, 1981] и[Rhoades, 1983] описаны некоторые свидетельства в поддержку теории остроительстве империй: в первой обнаружено, что степень контроляменеджеров положительно связана со вступлением в сделки конгломератныхслияний, а во второй авторы на ряде примеров показывают, что припоглощениях мотив прибыли иногда уступает место мотиву стремления квласти со стороны менеджеров.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
