Диссертация (1138603), страница 4
Текст из файла (страница 4)
в разделе 2.2.«Perhaps the one clearest empirical finding emerging from research on investment over the last15 or so years is that this theoretical proposition [firm’s investment should depend only on theprofitability of its investment opportunities] is fals». [Stein, 2003, стр. 125].4519Многие исследователи детерминант инвестиционного поведениякорпораций сосредоточились на выяснении того, какую роль в нем играетнарушениевыполненияусловийтеоремыМодильяни-Миллера,существование финансовых ограничений [Fazzari et al., 1988; Schiantarelli,1996; Bond et al., 2003]. Фацари и др.
показали, что ликвидность, под которойподразумеваются собственные финансовые средства компании, или потоксвободных денежных средств компании (cash flow), оказывает значительноевлияние на инвестиции, причем оно является более сильным для компаний,сталкивающихсясбольшимифинансовымиограничениями.Попредположению авторов, фирмы, которые сталкиваются с серьезнымифинансовыми ограничениями, направляют меньшую часть прибыли надивиденды по сравнению с фирмами, которые испытывают меньшиеограничения, поэтому для того, чтобы разграничить эти фирмы между собойавторы исследования используют коэффициент выплаты дивидендов (payoutratio).В работе Чиринко и Шаллера [Chirinko, Schaller, 1995] предполагается,что потоки ликвидности могут оказывать влияние на инвестиции не только всвязи с финансовыми ограничениями, но и как фактор, определяющийоптимальный запас капитала через ожидания будущих прибылей.
Основнойвывод состоит в итоге в том, что ликвидность влияет на инвестиции только всвязи с финансовыми ограничениями, причем влияние тем сильнее, чемвыше ограничения.Теориявлиянияограниченийликвидностивобщихчертахпроиллюстрирована на рис. 1.1 [Hubbard, 1998], где представлены кривыеспроса и предложения инвестиций. Модели асимметричной информациипредсказывают, что затраты на получение информации и на ее обработкуувеличивают стоимость капитала при постоянных возможностях для20инвестирования.
Положение кривой спроса определяется инвестиционнымивозможностями. Кривая предложения в идеальных условиях должна бытьгоризонтальной, определяясь единой процентной ставкой, сложившейся нарынке (r). Однако в силу информационной асимметрии кредиторы требуютпремию за вложение своих средств в проекты фирмы, и кривая предложенияимеет излом и положительный наклон во второй части. Положение изломаопределяется величиной собственных финансовых ресурсов фирмы (W –worth). На рис. 1.1 показано, что меняется при росте богатства с W0 до W1(рост инвестиций с I0 до I1). Наклон кривой в данном случае зависит отстепени асимметрии информации – величины информационных издержек:чем больше асимметрия между кредитором и заемщиком, тем большуюпремию за риск требует кредитор.
В результате инвестиции I0 и I1 меньшеоптимального значения I*, который должен был бы иметь место при текущихинвестиционных возможностях.Стоимость средствS(W0)S(W1)9 9rDЗапас капитала,W1 I0 I1I*инвестиции9Рисунок 1.1. Асимметрия информации и недостаточное инвестированиеИсточник: Hubbard, 1998.W0211.2.2. Долговой навес и связанные с ним ограниченияЗависимость инвестиций от финансовых переменных стала предметоминтереса и в части влияния долга, финансового рычага (leverage). Врезультате общепринятым местом в литературе, посвященной финансамкорпорации стало то, что при прочих равных условиях больше инвестируютте фирмы, у которых больше поток свободных денежных средств и меньшедолговая нагрузка [Stein, 2003, с.
125]. Отрицательная связь между долгом иинвестициями стала подтверждением гипотезы о наличии проблемыдолгового навеса (debt overhang), впервые сформулированной Майерсом[Myers, 1977].В его классической работе [Myers, 1977] было проанализировановлияние долга компании на инвестиционную стратегию в результатеконфликта интересов собственников компании и кредиторов. Фирма, какпоказывает Майерс, сталкиваетсяс выбором: получение выгодот«налогового щита», формирующегося вследствие использования долговогофинансирования, и отрицательные последствия для стоимости компании.
Усобственников (а также представляющих их менеджеров) компании сбольшой долговой нагрузкой может быть мало стимулов для осуществленияинвестиционных проектов, так как большая доля прибыли от проектов будетотходить к кредиторам (возможно, даже полностью – в случае банкротствафирмы) в силу приоритетности выплат по долгам: доходы от новыхинвестиций должны быть в первую очередь использованы для выплатыстарого долга. Таким образом, показывает Майерс, при прочих равных,фирма с более высоким долгом будет инвестировать меньше фирмы с низкимдолгом.
Эта идея получила свое развитие в том, что не только самиакционеры не хотят реализовывать проекты, значительная доля выгодкоторых отойдет уже существующим кредиторам, но и привлечение новых22кредиторов может быть в этом случае затруднительным по той же причине.Кроме того, один из каналов, по которому долговой навес оказывает влияниена инвестирование – это сокращение свободного финансового потока фирмыв результате необходимости обслуживать долговые обязательства. На этойгипотезе Дженсена [Jensen, 1986] мы остановимся в разделе 1.3, так как она вбольшей степени относится уже не к недостаточному, а к избыточномуинвестированию.В то время как Майерс под долговым навесом понимал явление,связанное с разными уровнями приоритетности выплаты долга, насегодняшний день этот термин трактуется более широко – как проявлениенегативного влияния долговой нагрузки на инвестиции.
Долговой навесможет накладывать пороговое ограничение на доходность инвестиционногопроекта. В случае, если прибыль, которую принесет проект, меньше суммы,необходимой для осуществления всех выплат по уже существующему долгуи выплат новым инвесторам-кредиторам, то проект не будет осуществлен,даже если сам по себе он является прибыльным.
Демонстрация этогоприведена в работе Лэймонта [Lamont, 1995].Существование такого порогового ограничения не играет важной ролив условиях быстрорастущей экономики (когда отдача от инвестиций высока)и может быть критическим в условиях стагнации. По той же причине одна ита же величина накопленной задолженности может порождать и непорождать проблемы долгового навеса в разных экономических условиях.Именно поэтому, как отмечено в указанной работе [Lamont, 1995],обострение проблемы и её влияние на инвестиции и макроэкономическуюдинамику происходит в кризисный и посткризисный периоды.
Говоря иначе,эффект долгового навеса является динамическим: он обостряется врезультате того, что решения о привлечении финансирования принимались в23период роста (и ожиданий будущего роста), а фактически экономикаоказалась в иных условиях и ином состоянии. Этот момент особенно важен внашей работе, так как период, для которого мы строим инвестиционныефункции, характеризуется именно такой динамикой: переход от достаточнобыстрого экономического роста к замедлению и стагнации. С учетом того,что к моменту замедления роста российский корпоративный сектор имелдостаточно высокий как внутренний, так и внешний долг, можно ожидать,что долговой навес оказывал влияние на динамику корпоративныхинвестиций.Наличие долгового навеса в экономике обусловливает необходимостьпринятия его во внимание при проведении экономической политики, какпоказано в [Occhino, Pescatori, 2014].
Управление центральным банкомпроцентной ставкой ведет к последствиям для инфляции (её замедлению илиускорению), которые в свою очередь оказывают влияние на реальнуювеличину долга. Если долг оказывает сдерживающее влияние на инвестиции,то с учетом того, что он является номинальной переменной, его реальноесокращение вследствие инфляции оказывает поддержку финансовомусостояниюфирмы.Процентнаяставкатакжевлияетнаиздержкирефинансирования долга. Таким образом, в случае когда экономическиеагенты оказываются в условиях долгового навеса, у финансового регуляторапоявляется дополнительный аргумент в пользу проведения более мягкойденежно-кредитной политики при условии, что он стоит перед выбороммежду достижением целей по инфляции и по экономическому росту.Охлаждениеэкономическойактивностиодновременносускорениеминфляции – именно та ситуация, которая наблюдалась в российскойэкономике во второй половине 2014 г.
и начале 2015 г., то есть на одной изчастей рассматриваемого нами в главе 2 временного отрезка.241.3. К проблеме расходования: формы инвестиционных расходовкорпорацийТеперь мы переходим от вопроса финансирования к вопросурасходования средств. Одна из целей нашей работы заключается вопределении основных факторов, которыми руководствуется компания привыборе той или иной формы инвестирования: инвестиции в реальноенакопление нового капитала или инвестиции в приобретение других фирм.Накопление реального капитала не всегда является главной цельюпривлечения российскими компаниями заемных средств. Последствия такогоповедения для экономики оцениваются как скорее позитивные, однакоанализ касался непосредственно тех предприятий, которые осуществлялизаимствования с целью поглощений, но не касался возможных смежныхэффектов в отношении других компаний/отраслей.
Политика использованиязаемного финансирования для консолидации активов и приобретения«готовых» потоков прибыли, в той или иной степени выгодная проводящейее компании, может однако иметь негативные последствия для остальнойэкономики, в частности, через эффекты вытеснения инвестиций из другихотраслей вследствие поглощения масштабных ресурсов в условиях, когда этиресурсы ограничены. Именно о ситуации ограниченных возможностейфинансирования будет идти речь, как показано в последующих главахданного исследования.Итак, существует несколько теорий, объясняющих, почему вообщефирмы выходят на рынок M&A. Цель данного раздела – описать проблемупереинвестирования в форме построения хозяйственных империй в общемконтексте других теорий слияний и поглощений, чтобы выяснить, какиеименно мотивы могут двигать крупными российскими корпорациями.25Эмпирические гипотезы относительно этих мотивов будут проверены в главе3.Мы останавливаемся именно на теории создания хозяйственныхимперий, как имеющей особое значение для российской экономики в томсмысле, что она (вместе с теорией оппортунизма менеджеров вообще)хорошо описывает процессы, происходящие в экономике России, до сих порнаходящейся в состоянии перехода к рынку.
Впоследствии (раздел 1.4) мыподробно рассмотрим в данном контексте роль государства и обсудимфеномен того, что зачастую государство является и кредитором и должникомв одном лице. Чрезмерная роль государства в российской экономике врезультатеприводиткискажениямвинвестиционномповедении,препятствуя полноценной рыночной функции контроля и способствуя тому,чтообразующиесяврезультатеполитикиагрессивныхслиянийипоглощений неэффективные конгломераты не распадаются.
Кроме того,описание всего спектра теорий поглощений даст нам понимание того, какиепроцессыхарактерныдлянормальнофункционирующейрыночнойэкономики, а какие – для экономики, не в полной мере являющейсярыночной.Итак, различают три типа слияний и поглощений: горизонтальный,вертикальныйиконгломератноготипа,илидиверсифицирующий.Горизонтальное слияние происходит между конкурирущими фирмами,вертикальное объединяет фирму с поставщиками промежуточной (входной)продукции, конгломератное же – в случае фирм из различных отраслей. Мыобсудимихвконтекстемотивов,которыедвижутфирмами,инициирующими подобные сделки.Для того, чтобы упорядочить достаточно большое количествоподходов, объясняющих возможные причины существования сделок М&А,26объединими их в пять групп, исходя из широкой трактовки, и уже от нихперейдем к более конкретным теориям (табл.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
