Диссертация (1138437), страница 9

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 9)

Оценка затратна капитал как правило ведётся в декомпозиции на затраты насобственный и заёмный капитал, структуру капитала. В своюочередь зависимость затрат на собственный и заёмный капиталанализируется по факторам: оцениваются зависимости бета иструктуры сроков погашения обязательств от СМД. Различныеисследования идентифицировали как рост, так и падение затратна капитал при росте СМД.645. Перспективнымявляетсяпроведениекомплексногоисследования изменения стратегической эффективности бизнесаот СМД, одновременно учитывающей и операционные, ифинансовые эффекты на текущую деятельность. Также важнымявляетсясодержательноесравнениезависимостеймеждувлиянием степени МД на текущую эффективность бизнеса,достигнутуювтекущемпериоде,идолгосрочнуюэффективность бизнеса, учитывающую ожидания инвесторовотносительно результатов будущих периодов.

ИсследованиеэффективностиМДкомпанийсразвивающихсярынковявляется востребованным ввиду её малой изученности.65ГЛАВА3.ЭМПИРИЧЕСКИЙАНАЛИЗВЛИЯНИЯМЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ КОМПАНИЙ НАИХ ЭФФЕКТИВНОСТЬВ данной главе проводится эмпирическая идентификациявзаимосвязей двух типов:1) Влияние степени МД на стратегическую эффективность втекущемпериодекрупныхроссийскихкомпанийвдекомпозиции на операционные и финансовые эффекты;2) Влияние степени МД на показатели эффективности бизнеса,отражающиеожиданияинвесторовотносительноперспективного влияния реализуемых стратегий.Совместный анализ влияния международной диверсификации напоказатели текущего и ожидаемого функционирования компаниипозволят сделать комплексный вывод относительно эффективностистратегий выхода за рубеж.3.1 Тестируемые гипотезыДанный раздел содержит гипотезы, верифицируемые в ходеданного исследования на выборке крупных российских компаний(описание выборки приведено далее в данной главе).66Гипотезы3.1.1диверсификацииотносительнонадоходностьвлияниямеждународнойинвестированногокапитала(ROCE)Общий вид зависимости ROCE - СМДБольшинствоисследованийвлияниямеждународнойдиверсификации бизнеса на его операционную эффективностьидентифицируют нелинейный характер данной зависимости.

Работа[Lu and Beamish, 2004] была одной из первых, где былаидентифицированагоризонтальнаянаиболееобщаямеждуS-криваяформавзаимосвязистепенью–международнойдиверсификации (СМД) и операционной эффективностью бизнеса.Данная форма была в последствие подтверждена также в работах[Bobillo et al., 2010], [Rugman and Chang, 2010]. Данная S-криваясостоит из следующих трёх последовательных интервалов:1) при низком уровне международной диверсификации бизнесаоперационная эффективность снижается с ростом СМД попричине того, что затраты на интернационализацию (затраты наобучение, затраты на координацию и контроль зарубежныхподразделений,прочиетранзакционныезатраты)высокиотносительно низкой отдачи от выхода на зарубежные рынки;2) при среднем уровне интернационализации бизнеса предполагаетсярост эффективности бизнеса, обусловленный ростом выгод отинтернационализации(достижениеэкономиинамасштабе,диверсификация страновых рисков, доступ к новым знаниям итехнологиям, доступ к дешевым ресурсам, рост рыночной власти,пр.), превышающих транзакционные издержки;3) на последнем этапе интернационализации при высоком уровнеСМД эффективность может вновь начать снижаться в силу67снижающейся управляемости организации, обусловленной еёвозросшей сложностью.Графически динамика основных групп факторов эффективностиотражена на Рис.

7. Схематически представлены две группы факторов:транзакционные/организационные затраты и чистые операционныевыгоды, которые изменяются с различной скоростью в зависимости отстепени международной диверсификации.Для развитых стран наиболее типичным результатом оценкиданной зависимости является горизонтальная S-кривая, тем не менее,некоторые исследования также идентифицируют U-образную формузависимости1 (представляющую 1-ый и 2-ой интервалы S-кривой) иобратную U-образную форму зависимости2 (представляющую 2-ой и3-ий интервалы S-кривой).ИзменениеоперационнойэффективностиТранзакционные издержкиОперационные выгодыСуммарный эффект0Интервал 2Интервал 1Интервал 3Степень международнойдиверсификацииРис. 7. Иллюстрация изменения основных групп факторовоперационной эффективности бизнеса в зависимости от степениинтернационализацииИсточник: составлено автором12Например, см.

[Capar and Kotabe, 2003], [Ruigrok and Wagner, 2003]Например, см. [Hitt et al., 1997]68Длякомпанийразвивающихсярынков(Индия)былаидентифицирована U-образная форма зависимости (см. [Contractor etal., 2007]). Результат был интерпретирован тем, что, как правило,компании с развивающихся рынков не достигают тех большихразмеров и того высокого уровня международной диверсификации иобщей организационной сложности бизнеса, при которых высокаястепень интернационализации снижает эффективность бизнеса.Гипотеза1:ВлияниестепениМДнаоперационнуюэффективность зависит от фазы МД, в которой находитсякомпания: МД оказывает негативное влияние на операционнуюэффективность при низкой степени МД и положительное влияниепри высокой степени МД.3.1.2Гипотезыотносительновлияниямеждународнойдиверсификации на WACCСтруктура капитала[Singh and Nejadmalayeri, 2004] идентифицировали рост долидолга в структуре капитала интернационализирующихся компаний.Данный факт объясняется ростом предложения долговых средств состороны рынка капитала с течением интернационализации бизнеса(обусловлено снижением риска банкротства ввиду диверсификациирисков).

Однако в противовес этому существуют исследования(например, [Doukas and Pantzalis, 2003]), идентифицирующие факторыснижения предложения заёмного капитала с ростом международнойдиверсификации ввиду:a)болеевысокихобусловленныхагентскихболееиздержеквысокимидержателейдолга,темпамироста69интернационализирующегося бизнеса и его более сложнойструктурой, а такжеb)возрастающей долей нематериальных активов в структуреактивов, большая часть которых не может быть монетизирована вслучае банкротства.Поскольку на теоретическом уровне нет достаточных основанийутверждать о существенном превалировании одного из эффектов наддругим, при формулировании гипотезы положим, что эффекты будуткомпенсировать друг друга, и соотношение заёмного и собственногокапиталанеизменитсясростомстепенимеждународнойдиверсификации.Затраты на собственный капиталМеждународная диверсификация бизнеса оказывает влияние назатраты на собственный капитал посредством следующих четырёхосновных факторов:a)изменение уровня рисков: возможна нелинейная зависимостьмежду СМД и уровнем риска для акционеров в силу ростаобщего уровня риска на начальном этапе интернационализации,связанного с добавлением новых специфичных рисков, в то времякак при высокой степени интернационализации можно говоритьо снижении общего уровня рисков ввиду их диверсификации;b)проблемаростаагентскихиздержек:сростомСМДутверждается, что возрастают издержки мониторинга действийменеджмента;c)изменение структуры капитала: различные рычаги описаны вышепри формулировании гипотезы 2.1.70В [Singh and Nejadmalayeri, 2004] утверждается, что цена рискадля акционеров, определённая коэффициентом бета, в среднем болеевысокая у МНК.Затраты на заёмный капиталРычаги влияния СМД на затраты на заёмный капитал в большейчасти аналогичны рычагам влияния на затраты на собственныйкапитал.Втожевремяможновыделитьдополнительныесущественные механизмы, обусловливающие рост затрат на заёмныйкапитал: При международной диверсификации изменяется средний срокпогашения долга: как показано в [Singh and Nejadmalayeri,2004],длямеждународныхкомпанийхарактерныболеедлительные горизонты заимствований, увеличивающие затратына заёмный капитал. Еще один эффект – это изменение эффективной налоговойставки при переносе центров прибыли в другие страны.

За счётэффекта экономии на налоге на прибыль потенциальноеснижение (рост) эффективной налоговой ставки определяет рост(снижение) затрат на заёмный капитал после учёта налогов.Гипотеза 2. Уровень рисков инвесторов, а следовательно изатраты на капитал компаний увеличиваются с ростом степени МД:2.1. Зависимость между уровнем рисков для акционеров отстепени МД имеет нелинейный характер: при низкой степени МД срасширением МД возможен рост общего уровня рисков в силудобавления новых специфичных рисков, при высокой степени МД снижение общего уровня рисков ввиду их диверсификации;712.2. затраты на заемный капитал растут с увеличениемстепени МД;2.3.

компании не меняют структуру своего финансирования(соотношение заёмного и собственного капитала) при изменениистепени МД.Гипотезы3.1.3относительновлияниямеждународнойдиверсификации на мультипликаторы стоимости компанийМультипликаторы стоимости бизнесаНесмотря на снижение операционной эффективности бизнесавследствие международной диверсификации, диагностированного вмногих исследованиях (например, [Ruigrok, Wagner, 2003], [Contractoret al., 2007], другие), объём исходящих зарубежных прямыхинвестиций продолжает расти (см. Глава 1). Рациональность данныхстратегий может быть объяснена следующими факторами:1) выход на зарубежные рынки может быть нацелен на получениедолгосрочных выгод, не реализуемых в краткосрочном периодеиприводящемкпадениютекущихпоказателейрезультативности [Bobillo et al., 2010]. Примером таким выгодможет быть получение новых технологий, знаний, результатовНИОКР, пр.

В долгосрочном периоде реализация такихстратегий создаёт стоимость для акционеров;2) с другой стороны выход на зарубежный рынок может снижатьстоимость бизнеса, но одновременно с этим быть рациональнымвслучае,когдаэффективностьбезбизнесарасширенияснизиласьзарубежныхбыещёоперацийсильнее.Хрестоматийный пример приведён в [Fridolfsson S. и Stennek J. ,2005]: рассмотрим компании А и В, конкурирующие на72ключевом для них рынке и рассматривающие возможностьпокупки третьего конкурента – компании С. Компания А можетзаплатить завышенную стоимость («избыточную» премию) припокупке С в случае, если покупка С компанией В может снизитьстоимость бизнеса А на величину более заплаченной за С«избыточной»премии.Факторомтакогопотенциальногоснижения эффективности компании А может быть потерярыночной силы и объёмов рынка вследствие консолидации В иС.Альтернативныминтернационализацииобъяснениемявляетсяреализацииналичиестратегийсубрациональныхповеденческих черт либо альтернативной мотивации у менеджеров.

В[Seth et al., 2000] выделены два фактора неоптимальных решений:1) решения не создают стоимость, поскольку эффект переоценён всилу ошибок, допущенных на этапе анализа. При этомзавышенноесамомнениеивысокомериеаналитиковименеджеров (hubris) не позволяет им проводить повторныепроверки и корректировки принятых решений (на этапах, когдаони возможны);2) решения не создают стоимость, поскольку они принимаются набазе альтернативного целеполагания менеджеров, таких какпрестиж, личные выгоды, пр.

(managerialism).В силу наличия большого объёма инвестиций в развитиезарубежныхоперацийприодновременнорастущемкачествекорпоративного управления в России, в виде базовой гипотезы будемпринимать гипотезу о наличии стратегических мотивов выхода зарубеж, которые определяют рациональность развития зарубежныхопераций даже в условиях краткосрочного и среднесрочного падения73текущей эффективности. Таким образом, будем ожидать, чтостоимость бизнеса не падает при росте объёма зарубежных операций.Для тестирования гипотезы используются показатели стоимостибизнеса, описанные в Главе 1. Используются следующие показателиэффективности компании, учитывающие ожидания основных группинвесторов: Коэффициент Q-Тобина Мультипликатор выручки (EV/Sales).В силу того, что разные типы инвесторов в силу своихпредпочтений по-разному реагируют на решения о развитиизарубежных операций и с учётом а) вероятного падения текущейэффективности бизнеса на начальных эпатах интернационализацииодновременно с быстрым ростом бизнеса; б) стратегическойэффективности решения с точки зрения долгосрочного влияния настоимостьбизнеса,будеможидатьзначительныйростмультипликатора выручки с ростом СМД и более умеренный ростмультипликатора активов (Q-Тобин) и отсутствие его роста в периодыснижения текущей эффективности бизнеса.Гипотеза 3.

Характеристики

Список файлов диссертации