Диссертация (1138437), страница 12
Текст из файла (страница 12)
Таблица 9):Во-первых, значимого влияния степени МД на структурукапитала (выбор между собственным и заимствованнымкапиталом) идентифицировано не было (результаты оценкиуравнения 4 не приводятся);Во-вторых, затраты на заёмный капитал положительно изначимо зависят от степени МД.
Данный факт в первую очередьобъясняется изменением структуры заёмного капитала – сростом интернационализации компании запускают всё болеедолгосрочные проекты, привлекая внешнее финансирование навсё более длительные сроки, что ведёт к росту затрат нафинансирование из данного источника;В-третьих, идентифицированы две альтернативные близкиепо качеству модели зависимости затрат на собственный капиталот уровня интернационализации – с линейным (модель 2.1) и90нелинейным (модель 2.2) типами влияния степени МД.Отличием модели, идентифицирующей нелинейность, являетсяснижение затрат на собственный капитал на высоких уровняхинтернационализации (fsts более 70%). Этот факт может бытьобъяснёнтем,чтоакционерынаначальныхэтапахмеждународной диверсификации бизнеса видят увеличениерисковзасчётприобретенияспецифичныхдляинтернационализации рисков, в то время как при высокомуровне интернационализации рассматривают компанию какхорошодиверсифицированныйлокализациейвразныхпортфельстранах,бизнесовсхарактеризующийсясравнительно меньшим уровнем рисков.
Данный нелинейныйвид зависимости будет далее принят как базовый;В-четвёртых, оценка средневзвешенных затрат на капиталпроизводится аналитическим образом, путём взвешиваниясоответствующих удельных затрат на веса, характеризующиеструктуру капитала.
На Рис. 11 и Рис. 12 показаны две версииWACC как для линейной, так и нелинейной зависимости затратна собственный капитал. На графиках изображены значениякомпонент WACC, зависящих от FSTS для FSTS в диапазоне от0 до 1. Построенные модели позволяет сделать вывод оповышении затрат на капитал с ростом международнойдиверсификации бизнеса. Важно отметить, что даже тероссийские компании, которые имеют высокую степеньмеждународной диверсификации имеют более высокие затратына капитал, нежели их локальные аналоги.91Таблица 9.
Результаты оценки зависимости CoCE-, CODинтернационализацияПеременнаяfstsCoCE 2.1CoCE 2.2CoD 2.3(2005-2010)(2005-2010)(2005-2010)2,40*** (2,04)1,19** (1,91)fsts_212,28** (1,93)fsts_3-11,30** (-1,65)ln_sales0,06 (0,31)0,29 (0,16)asset_turnover-0,28 (-0,43)-0,31 (-0,46)Growth30,29 * (1,54)0,31** (1,66)ROE30,29*** (2,84)0,02*** (1,98)-0,01 (-0, 64)debt_to_assets0,00 (0,35)0,00 (0,22)0,03*** (3,00)SIC4-1,06* (-1,47)-1,21** (1,65)-0,15 (-0,36)SIC5-2,28***(-2,02)-2,44*** (-2,17)0,21 (0,36)SIC7-1,91 (-1,39)-1,91 (-1,40)SIC92,08*** (1,96)2,10*** (1,91)0,43 (0,76)d20062,28**(1,82)2,33** (1,85)0,67 (1,15)d20073,36*** (2,75)3,35*** (2,74)-0,46 (-0,79)d20085,37*** (4,29)5,32*** (4,25)-2,53*** (-4,20)d20096,35*** (4,84)6,38*** (4,85)0,78 (1,22)d20107,64*** (6,13)7,68*** (6,15)0,34 (0,56)Intercept5,53*** (2,84)5,67*** (2,90)0,18 (0,17)Number of obs.125125122R20,42060,42570,4982P-value0,00000,00000,0000Примечания: В скобках приведены значениям t-статистики;92 * - значимость на 15%; ** - значимость на 10%; *** значимость на 5% † - модель оценена по методу GLS, тес Хаусмана неидентифицировал проблему эндогенностиCoC (%)CoC (%)2,5CoCE 2.12,52,0WACC2,01,51,5CoD1,00,51,00,50,0FSTS0,00,20,40,60,80,01,00,0Комментарий: на графике изображены значения компонент CoD и CoCE,23зависящих от FSTS ( 1 fsts 2 fsts 3 fsts ), для FSTS в диапазоне от 0до 1.
WACC рассчитан взвешиванием CoD и CoCE по средним долям структурыкапитала для исследуемой выборки компаний.Рис. 11. Зависимость WACC от СМД: зависимость U-формы (длялинейной модели затрат на собственный капитал)Источник: составлено автором930,2CoC (%)CoCE 2.12,5WACC2,0CoD1,5CoD1,0WACCCoCE 2.20,5FSTS0,80,01,0FSTS0,00,20,40,60,81,0Комментарий: на графике изображены значения компонент CoD и CoCE,23зависящих от FSTS ( 1 fsts 2 fsts 3 fsts ), для FSTS в диапазоне от 0до 1.
WACC рассчитан взвешиванием CoD и CoCE по средним долям структурыкапитала для исследуемой выборки компаний.Рис. 12. Зависимость WACC от СМД: зависимость U-формы (длянелинейной модели затрат на собственный капитал)Источник: составлено авторомОценказависимостиэкономическойприбылиотуровняинтернационализацииВ настоящем исследовании величина спреда доходности покомпонентам экономической прибыли оценивается как разностьмеждудоходностьюнаинвестированныйкапитал(ROCE)исредневзвешенными затратами на капитал (WACC). Компонентыданнойзависимости,предопределённыеуровнеминтернационализации, определены из уравнений моделей 1.3, 2.2-2.3и представлены на рис.
3.94RI (% of CE)4ROCERI2WACC0-20,00,20,40,60,81,0FSTS-4-6-8-10Комментарий: на графике изображены значения компонент ROCE и WACC,23зависящих от FSTS ( 1 fsts 2 fsts 3 fsts ), для FSTS в диапазоне от 0до 1Рис. 13 Компоненты экономической прибылиИсточник: составлено авторомРезультатысвидетельствуют,чтоосновнойкомпонентой,определяющей вклад МД в величину экономической прибыли,является операционная эффективность (определённая как доходностьнаинвестированныйкапитал).Влияниезатратнакапиталидентифицировано как значимое, однако по сравнению с эффектомROCEявляетсяменеесущественным.Вцеломзависимостьэкономической прибыли от степени международной диверсификациибизнеса имеет U-форму с достаточно высокой вариативностьюзначений спреда доходности: На начальном этапе интернационализации (fsts находится вдиапазоне от 0 до 50%) снижение в объёме экономическойприбыли может составить до 10% от величины спредасопоставимой локальной компании;95 С дальнейшим ростом интернационализации компании могутзаработать более 5% дополнительной экономической прибыли(сравнение приведено для полностью диверсифицированных(fsts = 1) и локальных компаний (fsts = 0)).Оценка зависимости мультипликаторов стоимости от степенимеждународной диверсификацииВ соответствие с описанной выше методологией были оцененызависимости показателей эффективности бизнеса, учитывающиеожидаемые результаты в следующих периодах, от СМД.
В качествеосновных таких показателей были выбран показатель Q-Тобина имультипликатор выручки (EV/Sales): Показатель Q-Тобина, определённый как отношение рыночнойстоимости установленных активов к стоимости замещенияустановленных активов [Дамодаран А., 2010] аппроксимируетсяBloomberg через отношение рыночной стоимости бизнеса кбалансовой стоимости активов, по существу представляя собоймультипликатор стоимости активов. Выбор данного показателядля анализа обусловлен двумя факторами:а) знаменатель данного показателя представляет собой величинусотносительноневысокойволатильностьювовремени(например, по сравнению со знаменателем мультипликатораEV/FCFF), в меньшей степени отражающий краткосрочныеколебания показателей результативности бизнеса, связанные скраткосрочнымирыночнымиивнутрикорпоративнымисобытиями;б) показатель отражает ожидания инвесторов, ориентированныхна сбалансированный рост бизнеса и создание стоимости.96 Мультипликатор выручки (EV/Sales), как было определеновыше, выбран в качестве показателя, отражающего целиинвесторов, сфокусированных на стремительном росте бизнеса.Сучётомтого,развивающегосячтопроводитсярынка,анализданныйкомпанийсмультипликаторрассматривается как один из наиболее важных при принятиирешения инвесторами.Анализ данных мультипликаторов в купе один с другимпозволят сделать выводы относительно ожиданий основныхтиповинвесторовотносительнопроводимойкомпаниямистратегий по международной диверсификации целевых рынковсбыта и производственных операций.Для каждого из мультипликаторов была оценена зависимость отСМД в линейной, квадратичной и кубической формах и прочихконтролирующих факторов.
Результаты оценки приведены в таблицениже(см.Таблица10).Графическивзаимосвязьмеждумультипликаторами и СМД представлена на Рис. 14.В качестве базовой зависимости Q-Тобина от СМД былаидентифицирована нелинейная зависимость кубической формы. Вданной зависимости было также идентифицировано значимое влияниепродуктовойдиверсификациинаоценкуэффективностимеждународной диверсификации бизнеса: в отличие от результатовисследований, проведённых для компаний с развитых рынков (см.[Hitt et al., 1997], [Chang, Wang, 2007]), продуктовая диверсификациянегативновлияетнареакциюмультипликатораактивовнамеждународную диверсификацию.
Данный результат может бытьобъясним тем, что одновременная географическая и продуктоваядиверсификации усложняют управляемость организации и размываютфокус бизнеса. Результаты графически отражены на Рис. 15.97Таблица 10. Результаты оценки зависимости Q-Тобина имультипликаторы выручки от степени интернационализацияEV/Выручка(нелинейная)22,64** (1,92)fsts7,04** (1,69)EV/Выручка(линейная)2,80* (1,52)fsts_2-19,23** (-1,65)--55,21** (-1,95)fsts_316,02** (1,87)-38,15*** (2,04)ln_sales-0,11 (-0,91)-0,86 (-0,62)-0,82*** (-2,23)Prod_divn_hhi--0,26 (-0,14)0,09 (0,05)Diverse-0,86*** (-2,10)--ROE30,004 (0,43)--debt_to_assets-0,004 (-0,45)--Ebit_margin0,013 (1,34)-0,09*** (-4,20)-0,08***(-3,86)Sales_3y_growth0,004 (0,53)-0,005 (-0,37)-0,008 (-0,63)SIC3-1,099 (-0,96)21,11*** (6,08)22,32*** (6,19)SIC4-0,585 (-1,41)-0,87 (-0,62)-0,78 (-0,53)SIC5-0,971 (-1,62)-1,67 (-0,83)-1,47 (-0,70)d2008-1,62*** (-3,96)-2,68*** (-4,58)-2,64*** (-4,65)d20090,028 (0,07)-0,132 (-0,23)-0,167 (0,765)Intercept6,770*** (2,72)19,52*** (4,24)18,07*** (3,90)Number of obs.110110111R20,36520,61840,6362P-value0,00000,00000,0000ПеременнаяQ-ТобинПримечания: В скобках приведены значениям t-статистики; * - значимость на 15%; ** - значимость на 10%; *** значимость на 5% † - модель оценена по методу GLS, тес Хаусмана неидентифицировал проблему эндогенности98Q-TobinEV/Sales6.0Q-Тобина*5.5EV\Sales (лин)5.0EV\Sales (нелин)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0FSTS0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0Примечание: * - для среднего по выборке уровня продуктовой диверсификацииРис.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
