Диссертация (1138437), страница 11

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 11)

В оцениваемых моделях не используется показательдоли зарубежных активов в общем объёме активов (fata) ввиду малогообъёма данных (не более половины компаний из исследуемойвыборки раскрывают данную информацию). Однако в виду того, чтобольшая часть международных компаний в выборке закрыли запоследнее десятилетие хотя бы одну сделку по покупке зарубежногоактива, показатели fsts и fata имеют высокий уровень корреляции,равный 0.63 за период 2005-2010гг.

Таким образом, в настоящемисследовании анализируется международная диверсификация какрынков сбыта, так и местоположения активов. Стоит отметить, чтокоэффициент корреляции между fsts и fata в течение анализируемогопериода рос и составил 0.79 в 2010, что говорит о процессесходимостимеждународнойдиверсификациирынковсбытаи81диверсификации стран местоположения основных производственныхединиц.Какбылосказановыше,показателемстратегическойэффективности бизнеса в текущем периоде принята экономическаяприбыль компании за период, а для оценки зависимостей будетиспользованпоказательспредадоходности,рассчитаннойпокомпонентам экономической прибыли:RI spread = ROCE – WACC(7),где RI spread – спред доходности по компонентам экономическойприбыли, ROCE – доходность инвестированного капитала, WACC –ставка средневзвешенных затрат на капитал.Каждое из уравнений зависимости ROCE и WACC от уровняинтернационализации оценено отдельно.

Уравнение для ROCE имеетследующий вид:ROCEit  X it     1  fstsit   2  fstsit2   3  fstsit3   it(8),где Х есть матрица контролирующих переменных, включающих всебя следующие переменные: показатель размера бизнеса (ln_sales),переменная уровня продуктовой диверсификации бизнеса, измереннаяиндексомХерфиндаля-Хиршмананаосновепродуктовойсегментации, раскрываемой компаниями в отчётности (prod_divn_hhi),показатель,обратныйаппроксимированныхуровнюуровнемагентскихиздержек,оборачиваемостиактивов(asset_turnover), балансовая стоимость нематериальных активов,нормализованная к объёму активов (intang_to_tot_assets). Также вматрицуХпеременнойвведеныпеременные,интернационализациидиверсификацииидолиявляющиесяипроизведениемпеременныхвнеоборотныхактивовпродуктовой(diverseи82intasssales_to_fsts соответственно). Данные переменные необходимыдля тестирования сформулированных выше гипотез 1.2 и 1.3.Для тестирование гипотез 2.1-2.3 уравнение дляWACCдекомпозировано на три основных компоненты: 1) показательструктуры капитала (отношение долга к общему объёму капитала), 2)затраты на заёмный капитал и 3) затраты на собственный капитал,являющиеся составными частями WACC:WACC ( fsts ) DD( fsts )  CoD( fsts )  (1 ( fsts ))  CoCE ( fsts )DEDE(9),где D – объём заёмного капитала, E – объём собственного капитала,CoD (cost of debt) – затраты на заёмный капитал в процентах, CoCE(cost of common equity) – затраты на собственный капитал в процентах(требуемаядоходностьпообыкновеннымакциям).Доляпривилегированных акций в структуре капитала в среднем поисследуемой выборке составляет менее 0.1% и в настоящем анализене учитывается.Всоответствиесданнымподходомпоследовательнооцениваются следующие три уравнения (9) – (11):Debt _ to _ assetsit   0   1  fsts it   2  fsts it   3  fsts it   4  ROE 3it 23  5  growth3it   6  ln_ sales it  dummiesit   7   it(10),CoDit   0   1  fsts it   2  fsts it   3  fsts it   4  ROE 3it 23  5  growth3it   6  ln_ sales it   7  debt _ to _ assetsit  dummies it   8  (11),CoCEit   0   1  fsts it   2  fsts it   3  fsts it   4  ROE 3it 23  5  growth3it   6  ln_ sales it   7  debt _ to _ assetsit  dummies it   8   it(12),где ROE3 - средняя рентабельность собственного капитала запоследние 3 года, growth3 - средний темп роста продаж за последние 3года, Debt_to_Assets- отношение заёмных средств к активам ,83dummies – матрица фиктивных переменных, включающие переменныеотраслевойпринадлежностикомпании,атакжепеременныевременных сдвигов на 2008 и 2009гг.

Комментарии к уравнениям длязатрат на капитал см в Приложении 1.Для тестирования гипотезы 3.1 о влиянии СМД на значениямультипликаторов стоимости бизнеса будут оценены уравнение вида:Tobin' s _ Qit  Yit     1  fstsit   2  fstsit2   3  fstsit3   it (13),EV / Sales it  Z it     1  fstsit   2  fstsit2   3  fstsit3   (14),где Y и Z есть матрицы контролирующих переменных, включающих всебя следующие переменные: показатель размера бизнеса (ln_sales),переменная уровня продуктовой диверсификации бизнеса (индексХерфиндаля-Хиршмана, prod_divn_hhi), показатель, обратный уровнюагентских издержек, аппроксимированных уровнем оборачиваемостиактивов(asset_turnover),балансовая стоимостьнематериальныхактивов, нормализованная к объёму активов (intang_to_tot_assets).Также в матрицу Х введены переменные, являющиеся произведениемпеременнойинтернационализациидиверсификацииидолиипеременныхвнеоборотныхактивовпродуктовой(diverseиintasssales_to_fsts соответственно), отношение заёмных средств кактивам (Debt_to_Assets), средняя рентабельность собственногокапитала за последние 3 года (ROE3), уровень операционной прибылив текущем периоде (Ebit_margin), средний темп роста продаж запоследние 3 года (Growth3), отношение заёмных средств к активам(Debt_to_Assets),фиктивныепеременныенаотрасльпоклассификации верхнего уровня SIC, а также на контроль кризисногопериода 2008-2009гг.

Выбранные контролирующие переменныеявляютсяключевымимультипликаторовпеременными,стоимостидлявлияющимина величинуинтернационализирующихся84компаний (подобный выбор показателей также сделан, например, вработах [Lu Jane W., Beamish Paul W., 2004], а также [Chang S., WangC., 2007]).3.4 Анализ результатовСравнение международных и локальных компанийНа начальном этапе анализа проведён тест сравнения среднихзначений для двух подвыборок – международных и локальныхкомпаний (см. Таблица 7). Следуя [Singh and Nejadmalayeri, 2004] кгруппе международных компаний (МНК) были отнесены компании сдолей зарубежных продаж, превышающей 10% (FSTS > 10%),остальные компании отнесены к группе локальных (ЛК).

Переченьмеждународных и локальных компаний выборки приведён вПриложении.На 10-ти процентном уровне значимости можно констатировать,что МНК в среднем характеризуются большим размером, большимуровнемпродуктовойдиверсификации,большейдолейнематериальных активов, более высоким уровнем бета, а также болеенизким уровнем оборачиваемости активов.85Таблица 7. Сравнение средних значений ключевых показателей для международных и локальных компаний2010 г.ПеременнаяЛКМНК2005г. – 2010г.Вероят-тьравенстваср.знач.*ЛКМНКВероят-тьравенства ср.знач.*Показатели эффективностиROCE26,0621,090,3726.7422.720.17WACC10,5811,410,418.519.780.01Показатели международной диверсификацииfsts0,010,520,000.010.540.00fata0,000,300,080.010.260.00Ключевые детерминантыln_sales6,338,300,006.628.370.00prod_divn_hhi0,810,610,010.800.650.00intang_asset_to_sales0,150,330,130.140.360.00applied_beta_for_eq0,790,870,440.790.990.00asset_turnover0,920,760,381.030.830.06ROE39.4914.330.3417.8221.190.24Growth320.3217.620.6130.0226.330.27debt_to_assets26,8029,660,6726.6926.520.95lt_debtassets16,3024,240,1216.7617.950.58sr_debt_to_assets10,505,420,1410.268.700.28* - вероятность оценена для гипотезы неравенства средних значений (как в большую, так и меньшую сторону)86Таблица 8.

Результаты оценки зависимости ROCEинтернационализацияПеременнаяМодель 1.1Модель 1.2(2005-2010)†(2005-2010)†fsts-35,80** (-1,95)-53,81 (-1,26)fsts238,96** (1,78)95,14 (0,79)fsts3--42,07 (-0,47)ln_sales2,23*** (2,36)2,21*** (2,32)prod_divn_hhi-7,28 (-1,16)-8,07 (-1,22)asset_turnover7,26*** (2,37)7,31*** (2,37)SIC410,42*** (2,78)10,58*** (2,78)SIC918,53*** (3,06)19,04*** (3,06)d2008-3,99 (-1,42)-4,11* (-1,45)d2009-3,50 (-1,31)-3,51 (-1,32)Intercept2,36 (0,26)3,26 (0,35)Кол-во наблюдений159159R20,20470,2031P-value0,00050,0011Примечания: В скобках приведены значениям t-статистики; * - значимость на 15%;** - значимость на 10%;*** -значимость на 5% † - модель оценена по методу GLS, тест Хаусмана неидентифицировал проблему эндогенности переменные, идентифицированные как незначимые (например,стоимость нематериальных активов и др.) были исключены изитоговой модели87ОценказависимостиROCEотстепенимеждународнойдиверсификацииДля определения наиболее релевантной функциональной формызависимости на начальном этапе оценки протестирована исходнаяспецификация уравнения (2), включающая: слагаемыеполиноматретьейстепенипеременнойинтернационализации ( fsts , fsts2 , fsts3 ) предназначенные длятестирования гипотезы о нелинейности зависимости междустепенью международной диверсификации и эффективностью; переменные,диверсификациихарактеризующиеиналичиявлияниенематериальныхпродуктовойактивовнаэффективность международной диверсификации: “diverse1” и“intasssales_to_fsts” (см.

Таблица 6).Результаты оценки отображены в Таблица 8 и на Рис. 10. Модель1.1 является итоговой оценкой уравнения на панельных данных запериод 2005-2010г. Были получены следующие основные результаты:Во-первых, диагностировано, что зависимость ROCE от СМДносит нелинейных характер, описываемый кривой U-формы(кубическая модель (1.2) имеет худшие параметры, чемквадратичная (1.1) и не диагностирует наличие зависимоститипа S-формы).

На начальной стадии интернационализации (придоле зарубежной выручки не превышающей приблизительно50% в общем объёме выручки) МД существенно снижает отдачуна инвестированный капитал. На более поздних этапах МД (придоле зарубежных продаж превышающих 50%) с дальнейшимростоммеждународнойдиверсификациинаблюдаетсясущественный рост операционной эффективности бизнеса.Показано, что полностью негативный эффект на начальных88стадияхМДперекрываетсяэффективностипоследующимтолькодляростомабсолютноинтернационализированных компаний (с fsts > 90%). Стользначительное падение в текущей эффективности бизнеса наначальных этапах интернационализации российских компанийпотенциально может быть объяснено наличием стратегическихмотивов, имеющих отложенный эффект (приобретение знаний,технологий,пр.),ивтожевремявозможнойнерациональностью при принятии управленческих решений(такие феномены как менеджеризм (максимизация полезностименеджеров) и управленческое высокомерие (ведущее кнедооценке негативных эффектов на эффективность бизнеса)были исследованы, например в [Seth et al., 2000]).ROCE (%)4ROCE (модель 1.1)ROCE (модель 1.2)2FSTS0-20.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0-4-6-8-10Комментарий: на графике изображены значения компоненты ROCE, зависящей от23FSTS (  1  fsts   2  fsts   3  fsts ), для FSTS в диапазоне от 0 до 1.Рис.

10. Зависимость ROCE от СМД: зависимость U-формыИсточник: составлено автором89Во-вторых, не смотря на то, что в предыдущем разделе былиидентифицированыболеенизкийуровеньпродуктовойдиверсификации и более высокий объём нематериальныхактивов у МНК, значимого влияние данных показателей наэффективность интернационализации выявлено не было.ОценказависимостиWACCотстепенимеждународнойдиверсификацииВ соответствие с описанной выше методологией уравнения дляпеременных структуры капитала, удельных затрат на заёмный капитали удельных затрат на собственный капитал были оценены независимо.Результаты оценок следующие (см.

Характеристики

Список файлов диссертации